BIZ-Quartalsbericht September 2015 - Medienorientierung

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On-the-Record-Kommentare von Claudio Borio, Leiter der Währungs- und Wirtschaftsabteilung, und Hyun Song Shin, Volkswirtschaftlicher Berater & Leiter Wirtschaftsforschung, 11. September 2015.

Claudio Borio

Oft betrachten wir die Welt als isolierte Standbilder anstatt als Film, wie wir das eigentlich sollten.

Im Standbild des letzten Quartals - des hier untersuchten Zeitraums - springt eines ins Auge: Turbulenzen. Anfänglich - stellen Sie sich das als die linke Seite des Bildes vor - zog Griechenland die ganze Aufmerksamkeit auf sich und sorgte für Schlagzeilen. Aber trotz ihrer Dramatik und ihres Sprengpotenzials legte sich die Griechenlandkrise Anfang Juli rasch, als eine Art Einigung erzielt wurde. Die Auswirkungen auf die weltweiten Märkte blieben recht begrenzt. Kaum hatten die Marktteilnehmer jedoch einen Seufzer der Erleichte­rung ausgestossen, rückte Asien, insbesondere China, ins Zentrum unseres Standbildes. Ihren Anfang nahm die Schockwelle am chinesischen Aktienmarkt, der am 8. Juli den stärksten je an einem einzigen Tag verzeichneten Einbruch erlitt. Am 12. August folgte dann die eigentlich eher geringfügige Abwertung der Währung, als China offiziell zu einem stärker marktorientierten Wechselkursregime überging. Bemerkenswerterweise hatte der chinesi­sche Aktienmarkt bereits vor dem Einbruch am 8. Juli gegenüber seinem Höchststand vom Juni um über 30% nachgegeben. Aber die Auswirkungen auf die weltweiten Märkte waren sehr begrenzt geblieben, und ausserhalb Asiens war der Rückgang kaum beachtet worden.

Die Schocks vom Juli und August lösten viel stärkere und weiterreichende Erschütterungen aus. Die Aktienmärkte gaben weltweit nach. Mehr noch - die Rohstoffpreise sackten nach unten -womit sich der seit Längerem anhaltende Abwärtstrend verstärkte -, und die Volatili­tät schnellte hoch. Das Auf und Ab des Ölpreises war bemerkenswert. Am 24. August erreichte er mit weniger als $ 40 einen neuen Tiefpunkt und büsste damit die teilweise Erholung im zweiten Quartal dieses Jahres zur Gänze wieder ein. Dann schnellte er in nur einer Woche um rund 30% hoch, bevor er wieder fiel. Noch wichtiger: Die Wechselkurse der Währungen aufstrebender Volkswirtschaften, insbesondere der Rohstoffexporteure, wurden stark in Mitleidenschaft gezogen, und die Renditenaufschläge dieser Volkswirtschaften weiteten sich aus, wenngleich im Allgemeinen nicht dramatisch. Alles in allem funktionierten die Märkte ausserhalb des Epizentrums der Schocks reibungslos. Allerdings verzeichneten selbst die Devisenmärkte mitunter starke Kurssprünge bei schwachem Handel. Und es gab auch Anzeichen kleinerer Verwerfungen an den Aktienmärkten: Häufiger kam es zu Einstellungen des Handels und zu unterschiedlicher Entwicklung der Preise börsenge­handelter Fonds und der Kurse der zugrundeliegenden Aktien.

Warum waren die Reaktionen auf den ersten Einbruch der chinesischen Aktienkurse im Juni und auf die nachfolgenden Schocks derart unterschiedlich? Das kann zum Teil der selek­tiven Wahrnehmung der Marktteilnehmer zuzuschreiben sein. Grundsätzlich spiegelt sich darin jedoch ihre sich wandelnde Einschätzung der wirtschaftlichen Rahmenbedingungen und der Wirksamkeit der Wirtschaftspolitik wider. Der erste Aktienkurseinbruch wurde wahr­scheinlich weitgehend als eine natürliche, zum Teil gewollte marktspezifische Korrektur von ganz offensichtlich übertriebenen Bewertungen angesehen. Darüber hinaus sorgten die Massnahmen der Behörden zur Glättung der Anpassung für eine gewisse Beruhigung. Die Stimmung schlug jedoch rasch um, als zunehmend Anzeichen wirtschaftlicher Schwäche zutage traten und bei den Marktteilnehmern Zweifel an der Wirksamkeit der Massnahmen aufkamen. Die Abwertung des Renminbi, die auf anhaltenden Abwärtsdruck folgte, gab die­sen Zweifeln nur neue Nahrung, was die Behörden veranlasste, sich im Zuge der Ereignisse dagegen zu stemmen.

Wenden wir unseren Blick nun zur rechten Seite des Standbildes: Wir sehen Marktteil­nehmer, die weiter darüber nachdenken, was die globalen Veränderungen für die geldpoliti­schen Aussichten in den grossen internationalen Währungsräumen - allen voran in den USA - bedeuten. Das ist ein zentrales Thema. Die Erwartungen hinsichtlich des Zeitpunkts der Zinserhöhung durch die Federal Reserve schwankten im Berichtszeitraum synchron mit nationalen und weltweiten Entwicklungen. Die EZB ist nun anscheinend bereit, ihre Geld­politik weiter zu lockern, wenn sich die Lage verschlechtert, während die Bank of Japan mit schwächerer Produktion und Inflation konfrontiert ist. Bereits zuvor hatten mehrere andere Zentralbanken Lockerungsmassnahmen ergriffen, insbesondere jene, deren Währungen unter Druck geraten waren. Nur die brasilianische Zentralbank straffte ihre Politik im Berichtszeitraum, da die Inflation trotz zunehmender Rezession anzog. Und gerade haben die Anleiherenditen an den wichtigsten Märkten einen Teil des Anstiegs des Vorquartals wieder rückgängig gemacht und sind nun wieder ausserordentlich niedrig.

Treten wir nun etwas zurück und betrachten wir die Ereignisse als Film: Ihre Bedeutung wird dann klarer. Im Grossen und Ganzen zeichneten sich die aktuellen Ereignisse bereits in der vorangegangenen Entwicklung der Weltwirtschaft ab.

Die BIZ-Statistiken zum internationalen Finanzgeschäft zeigen, dass die Verlangsamung der Mittelzuflüsse in aufstrebende Volkswirtschaften schon im vierten Quartal 2014 eingesetzt hatte und sich danach verstärkte, während sich die Zuflüsse in fortgeschrittene Volkswirt­schaften beschleunigten. Das heisst: Aus den Daten geht eine gewisse Divergenz in der globalen Liquidität hervor, wobei die Kreditvergabe an China und Russland sowie, in gerin­gerem Masse, an Brasilien besonders schwach war. Eine zentrale Rolle spielen hier US-Dollar-Kredite. Wie in einer Reihe von BIZ-Publikationen hervorgehoben, stieg der Gesamt­betrag von Dollarkrediten für Nichtbankschuldner ausserhalb der USA seit Anfang 2009 um über 50% auf 9,6 Billionen Ende März 2015. Für die aufstrebenden Volkswirtschaften hat sich dieser Betrag fast verdoppelt: Er stieg auf über 3 Billionen. Ein grosser Teil dieser Mittel ging an Unternehmen. Dies wirft ernstliche Fragen hinsichtlich der damit verbundenen finan­ziellen Verwundbarkeit auf, wie auch darüber, ob dies zu sich gegenseitig verstärkenden Bewegungen bei Wechselkursen und Renditenaufschlägen führen kann. Hyun wird gleich mehr dazu sagen.

Noch wichtiger sind gemeinsame Anfälligkeiten in inländischen Bilanzen, die in all den Jahren, in denen unser Film nun schon läuft, Schritt für Schritt sichtbar geworden sind. Zwar ist die Fremdwährungsverschuldung gemessen am BIP stark gewachsen, doch in den meisten aufstrebenden Volkswirtschaften liegt sie unter den Niveaus, die vor früheren Finanzkrisen erreicht worden waren. Seit mindestens 2009 haben sich jedoch in mehreren, zum Teil sehr grossen aufstrebenden Volkswirtschaften binnenwirtschaftliche Schwach­stellen entwickelt. Dies gilt, wenn auch in geringerem Masse, ebenso für einige fortge­schrittene Volkswirtschaften, insbesondere Rohstoffexporteure. Konkret zeigten sich in diesen Ländern Anzeichen sich aufbauender finanzieller Ungleichgewichte in Form von übermässigen Kreditbooms und einem starken Anstieg der Vermögenspreise, insbesondere der Immobilienpreise, was durch ungewöhnlich lockere Liquiditätsverhältnisse weltweit noch gefördert wurde. Auf das Zusammentreffen des Platzens solcher Blasen mit externen Anfälligkeiten ist ganz besonders zu achten. Eine ganzheitliche Sicht ist wesentlich. Wir sehen nicht vereinzelte Beben, sondern das Entladen eines Drucks, der sich über Jahre hinweg entlang bedeutender Verwerfungslinien stetig aufgebaut hat.

Aus einer noch längerfristigen Optik, wie im letzten BIZ-Jahresbericht ausführlich dargelegt, deutet all dies auf Schwächen in den nationalen und internationalen Handlungsrahmen hin - Handlungsrahmen, die bisher nicht in der Lage waren, äusserst schädliche finanzielle Auf- und Abschwünge in verschiedenen Ländern wirksam zu begrenzen. So ist eine Welt entstanden, in der Schuldenstände zu hoch, das Produktivitätswachstum zu schwach und finanzielle Risiken zu bedrohlich sind. In dieser Welt sind überdies die Zinssätze seit ausser­ordentlich langer Zeit ausserordentlich niedrig, und die Finanzmärkte sind auf besorgnis­erregende Weise abhängig geworden von jedem Wort und jeder Tat der Zentralbanken, was wiederum die notwendige Normalisierung der Geldpolitik erschwert. Es ist realitätsfremd und gefährlich zu glauben, dass Geldpolitik alle Übel der Weltwirtschaft heilen kann.

All dies erinnert an den alten Witz über den gestrandeten Touristen, der auf seine Frage nach dem Weg die Antwort erhält: „An Ihrer Stelle würde ich nicht von hier aus losgehen."

Hyun Song Shin

Lassen Sie mich einige weitere Punkte zu den globalen Kapitalströmen anhand der BIZ-Statistiken zum internationalen Bank- und Finanzgeschäft erläutern.

  • Wie Claudio schon erwähnt hat, ist ein zentrales Thema dieses Quartalsberichts der Gegensatz zwischen der anhaltenden Belebung der Kapitalzuflüsse in fortge­schrittene Volkswirtschaften und den gedämpften Zuflüssen in aufstrebende Volks­wirtschaften.
    • Besonders bemerkenswert im Falle der fortgeschrittenen Volkswirtschaften ist der Anstieg der auf Euro lautenden Finanzierungen, der mit dem Wertpapierankaufsprogramm der EZB zusammenfiel.
    • Beispielsweise kam es zu einem Anstieg bei den Euro-Anleihen, die von Nichtfinanzunternehmen in den USA begeben wurden - sog. „reverse Yankee-Bonds". Im ersten Halbjahr 2015 betrug der Nettoabsatz fast 40 Milliarden Dollar, mehr als dreimal so viel wie im entsprechenden Vorjahreszeitraum.
    • Wohl ist die Euro-Mittelaufnahme durch Schuldner ausserhalb des Euro-Raums immer noch gering verglichen mit dem entsprechenden US-Dollar-Betrag, aber sie dürfte jetzt gross genug sein, um mit Phasen des Schuldenabbaus in Zeiten von Marktturbulenzen in Verbindung gebracht zu werden. Beispielsweise konnten wir im August beobachten, dass sich der Euro dann festigte, wenn die Märkte risikoscheu wurden. Die Kehrseite davon ist, dass ein schwächerer Euro mit erhöhter Risikobereitschaft verbunden ist, mit entsprechenden grenzüberschreitenden Spillover-Effekten.
  • Wie Claudio bereits erwähnt hat, beträgt unsere neuste Schätzung des Bestands an US-Dollar-Schulden von Nichtbanken ausserhalb der USA $ 9,6 Billionen. In aufstrebenden Volkswirtschaften belastete dieser Überhang von US-Dollar-Schulden in den letzten Wochen die wirtschaftlichen Rahmenbedingungen.
  • Dennoch wirken hier einige mildernde Faktoren.
    • Erstens haben die internationalen Schuldtitel, die von Unternehmen aus aufstrebenden Volkswirtschaften begeben werden, lange Laufzeiten, und die Laufzeiten werden noch länger. Wie im Kapitel „Wichtigste Erkenntnisse zum weltweiten Finanzgeschäft" beschrieben, haben die bisher in diesem Jahr emittierten Schuldtitel aufstrebender Volkswirtschaften eine durchschnittliche Laufzeit von 11 Jahren. Schuldner mit langlaufenden Schulden sind weniger verwundbar gegenüber Panikreaktionen von Marktteilnehmern.
    • Zweitens halten viele aufstrebende Volkswirtschaften beträchtliche Währungsreserven, was in früheren Krisen nicht der Fall war.
    • Und drittens sind zahlreiche Emittenten aus aufstrebenden Volkswirtschaften multinationale Firmen mit Einnahmen in Fremdwährung.
  • Dennoch sind einige wichtige Vorbehalte anzubringen.
    • Auch wenn die Anleihen lange Laufzeiten haben, hat es anderweitige Auswirkungen auf die Volkswirtschaft, wenn US-Dollar-Schulden abgebaut werden. Nichtfinanzunternehmen sind in der Volkswirtschaft stark verwurzelt, und ihre Finanzgeschäfte greifen auf die restliche Wirtschaft über. In einem neueren Working Paper der BIZ wird festgestellt, dass die Dollar-Mittelauf­nahme von Unternehmen in aufstrebenden Volkswirtschaften Ähnlichkeiten mit sog. Carry-Trades aufweist, da von jedem Dollar, der mittels einer Anleiheemission aufgenommen wird, rund ein Viertel als Barmittel in der Bilanz des Unternehmens endet. „Barmittel" können in diesem Fall Bankein­lagen in Landeswährung oder eine Forderung gegenüber dem Schatten­bankensystem sein oder sogar ein von einem anderen Unternehmen ausge­gebenes Finanzinstrument. Somit schlägt sich die Mittelaufnahme in Dollar in Form von günstigeren Kreditkonditionen in der übrigen Wirtschaft nieder. Kehrt sich der Trend bei der Dollar-Mittelaufnahme, kehren sich auch diese günstigeren Finanzierungsbedingungen im Inland. Die September-Ausgabe des Quartalsberichts enthält einen Kasten von Bob McCauley über Kapitalab­flüsse aus China, der dieses Thema veranschaulicht.
    • Überdies, selbst wenn ein Land über umfangreiche Währungsreserven verfügt, kann der Unternehmenssektor dennoch mit knappen finanziellen Ressourcen zu kämpfen haben und daher Investitionen kürzen und den Betrieb reduzieren, was zu einer Verlangsamung des Wachstums führt. Aus diesem Grund kann es sogar für eine Zentralbank mit grossen Währungs­reserven schwierig sein, einen Abschwung in der Realwirtschaft zu bremsen, wenn die globalen Finanzierungsbedingungen ungünstiger werden. Ein solcher Abschwung ist womöglich genau das, was wir derzeit in aufstreben­den Volkswirtschaften beobachten.

Kommen wir nun zu den Features in diesem Quartalsbericht. In dieser Ausgabe werden diverse Verbesserungen der von der BIZ erstellten und veröffentlichten Statistiken vorgestellt.

Auf drei möchte ich besonders hinweisen:

  • Erstens wurden die internationalen Bankgeschäftsstatistiken erweitert. Unter anderem enthalten sie jetzt detailliertere Daten zum Inlandsgeschäft der Banken sowie genauere Aufschlüsselungen nach Gegenparteien und Währungen.
  • Zweitens werden harmonisierte Datenreihen zur Verschuldung des öffentlichen Sektors veröffentlicht. Bei der Erstellung der neuen Datenreihen werden einheitliche Definitionen verwendet, sodass sie bessere Analysen der Entwicklung staatlicher Schuldenstände im Zeitverlauf und im Ländervergleich ermöglichen sollten.
  • Drittens werden für 32 Länder Schuldendienstquoten - das Verhältnis von Zins- und Tilgungszahlungen zum Einkommen - veröffentlicht. Die Schätzungen sind aus aggregierten Daten abgeleitet. Die Daten sollten jedoch Aufschluss darüber geben, wie sich die Verschuldung der privaten Haushalte und des Unternehmenssektors in verschiedenen Ländern im Zeitverlauf entwickelt hat und wie sie sich auf die jeweilige Realwirtschaft auswirkt.

Überdies hat die BIZ die Form geändert, in der die Daten verbreitet werden.

  • Anstelle des statistischen Anhangs enthält der Quartalsbericht nun Grafiken, die die jüngsten Trends aufzeigen. 
  • Die bisher im Statistischen Anhang veröffentlichten Tabellen wurden umgestaltet und in einer neuen Publikation, dem Statistikbulletin der BIZ, gesammelt. Der Zugriff auf diese Tabellen wird mit einem neuen dynamischen Online-Tool, dem BIS Statistics Explorer, vereinfacht. Probieren Sie es doch aus.
  • Das Feature von Boris Hofmann und Előd Takáts über Spillover-Effekte der Geld­politik untersucht, wie stark kurzfristige Zinssätze und langfristige Anleiherenditen in aller Welt durch diejenigen in den USA beeinflusst werden - nicht nur über finanz- und realwirtschaftliche Verflechtungen, sondern auch durch Entscheidungen der US-Notenbank. Die Autoren stellen fest, dass die geldpolitischen Entscheidungen der Federal Reserve Auswirkungen auf die entsprechenden Entscheidungen anderswo haben, und zwar über den normalen Einfluss der Finanzmarktpreise hinaus.
  • In einem Feature von Eli Remolona und Ilhyock Shim schliesslich wird die zuneh­mende Integration des Bankensystems in Asien betrachtet. Die stärkere regionale Integration des Bankgeschäfts in Asien ist zum Teil darauf zurückzuführen, dass asiatische Banken in die Lücke sprangen, die durch den Rückzug von auf das Kapitalmarktgeschäft spezialisierten europäischen Banken aus Asien entstanden war. Ein weiterer Faktor war das rasante Wachstum der Kreditnachfrage in der Region. Eine vertiefte Integration des Finanzsektors bringt zwar viele Vorteile mit sich, aber die Autoren weisen auch auf die Notwendigkeit hin, die Herausforderungen in Bezug auf die Finanzstabilität zu meistern. Unter anderem gilt es sicherzustellen, dass die neuen regionalen Banken nicht übermässig von kurzfristigen Interbank- und Kapitalmarktfinanzierungen in Fremdwährung abhängig werden.