BIZ-Quartalsbericht März 2015: Eine neue Welle der geldpolitischen Lockerung

• Eine Welle geldpolitischer Lockerungsmassnahmen hat zu beispiellosen Bedingungen an den Anleihemärkten geführt: Immer mehr Staatsschuldtitel und sogar einige private Anleihen weisen inzwischen eine negative Rendite auf.

• Die Wiederbelebung der internationalen Bankkreditvergabe seit Anfang 2014 ging mit anhaltend starkem Absatz von Anleihen aufstrebender Volkswirtschaften einher. Die grenzüberschreitende Kreditvergabe an die meisten aufstrebenden Volkswirtschaften Asiens stieg erneut kräftig an. Im Falle Chinas schien sie jedoch allmählich ihren Höchststand zu erreichen.

• Die potenziellen Kosten einer Deflation allein aus der Sicht der Weltwirtschaftskrise zu betrachten, könnte irreführend sein, argumentieren Claudio Borio, Magdalena Erdem, Andrew Filardo und Boris Hofmann (BIZ). Ihre Untersuchung historischer Daten ergibt wenig systematischen Zusammenhang zwischen Preisdeflation und Wachstum.

• Die hohe Verschuldung der Ölproduzenten hat möglicherweise den Einbruch der Ölpreise und der Investitionen in der Ölbranche verstärkt. Zu diesem Schluss gelangen Dietrich Domanski, Jonathan Kearns, Marco Lombardi und Hyun Song Shin (BIZ).

• Die Investitionen in den wichtigsten fortgeschrittenen Volkswirtschaften werden sich nur dann kräftig erholen, wenn die Unsicherheit über die Wirtschaftsentwicklung abklingt und die Unternehmen ihre Gewinnchancen wieder zuversichtlicher sehen, so Ryan Banerjee, Jonathan Kearns und Marco Lombardi (BIZ).

• Eine stärkere finanzielle Inklusion wirkt wachstumsfördernd und senkt die Armut. Und sie verändert die Art und Weise, wie Zentralbanken ihre Geldpolitik festlegen, meinen Aaron Mehrotra und James Yetman (BIZ). Das Finanzsystem könnte stabiler werden, doch hängt dies davon ab, auf welchem Weg Inklusion erreicht wird.

• Nach der Finanzkrise hat sich die Liquidität an den wichtigsten Staatsanleihemärkten erholt, nicht aber an den Märkten für Unternehmensanleihen. Dies schliessen Ingo Fender und Ulf Lewrick (BIZ) aus einem kürzlich erschienenen Bericht des Ausschusses für das weltweite Finanzsystem.

Abrisse der einzelnen Kapitel

Eine neue Welle der geldpolitischen Lockerung

Weitgehend unerwartet rückte an den globalen Finanzmärkten in den vergangenen Monaten eine Welle geldpolitischer Lockerungen in den Vordergrund. Angesichts einbrechender Ölpreise und zunehmender Spannungen am Devisenmarkt setzten Zentralbanken sowohl in fortgeschrittenen als auch in aufstrebenden Volkswirtschaften ihre Stimulierungsmassnahmen fort. Die EZB kündigte ein erweitertes Programm zum Ankauf von Vermögenswerten an, das die Erwartungen der Marktteilnehmer an Umfang und Dauer übertraf.

In den meisten Anlagekategorien kehrte die Volatilität zu ihrem langfristigen Durchschnittswert zurück. Damit endete eine Phase ungewöhnlich niedriger Marktvolatilität. Die Volatilität der Rohstoffpreise erreichte im Januar einen Spitzenwert, und der Rückgang der Ölpreise fand ein Ende. Am Devisenmarkt hat die Volatilität angesichts divergierender geldpolitischer Rahmenbedingungen seit Mitte 2014 zugenommen. Im Januar 2015 stieg sie weiter, als die geldpolitischen Lockerungsmassnahmen den Druck auf gesteuerte Wechselkurse erhöhten. Die Schweizerische Nationalbank gab unerwartet ihren Mindestkurs des Schweizer Frankens gegenüber dem Euro auf, und andere Zentralbanken passten ihre Politik angesichts der veränderten Wechselkursrelationen an. Der Dollar wertete vor dem Hintergrund divergierender geldpolitischer Massnahmen und fallender Rohstoffpreise weiter auf.

Der ausserordentlich lockere geldpolitische Kurs führte zu beispiellosen Bedingungen an den Anleihemärkten. Ein erheblicher und wachsender Anteil der Staatsanleihen und sogar einige Unternehmensanleihen mit hohem Rating weisen inzwischen eine negative Rendite auf. Angesichts historisch niedriger Zinssätze und geringer Risikoprämien wandten sich die Anleger in ihrem Renditestreben wieder risikoreicheren Vermögenswerten zu; dies trieb die Aktienkurse auf Rekordhöhen.

Wichtigste Erkenntnisse zum weltweiten Finanzgeschäft

Das internationale Bankgeschäft nahm im dritten Quartal 2014 weltweit erneut zu, nach einer Wende im ersten Quartal. Mit teilweise verbesserten Wirtschaftsaussichten und der weiteren Erholung im Bankensektor gewann die internationale Bankkreditvergabe in den fortgeschrittenen Volkswirtschaften an Dynamik. In aufstrebenden Volkswirtschaften, insbesondere in Asien, blieb sie kräftig. Die Wiederbelebung der internationalen Bankkreditvergabe ging mit anhaltend starkem Absatz von Anleihen aufstrebender Volkswirtschaften einher.

Die grenzüberschreitende Kreditvergabe an die meisten aufstrebenden Volkswirtschaften Asiens stieg weiterhin kräftig an. Im Falle Chinas schien sie jedoch allmählich ihren Höchststand zu erreichen. Die Forderungen an China waren 40% höher als ein Jahr zuvor, doch die Quartalswachstumsrate schwächte sich im dritten Quartal 2014 auf nur 3% ab, und die internationalen Forderungen an chinesische Banken gingen zurück. Die wachsenden grenzüberschreitenden Kapitalzuflüsse in einigen aufstrebenden Volkswirtschaften, insbesondere in Ostasien, könnten inländische Kreditbooms noch verstärken. In anderen aufstrebenden Volkswirtschaften und Regionen bleibt die grenzüberschreitende Kreditvergabe weiterhin hinter dem inländischen Kreditwachstum zurück.

Die grenzüberschreitende Kreditvergabe an russische Schuldner brach im dritten Quartal 2014 besonders stark ein, was zu einem Rückgang gegenüber dem Vorjahr um 15% beitrug.

Ende September 2014 beliefen sich die an Nichtbanken ausserhalb der USA vergebenen US-Dollar-Kredite auf insgesamt $ 9,2 Billionen, 9% höher als ein Jahr zuvor und über 50% mehr als Ende 2009. Der Gesamtbetrag setzte sich aus $ 4,2 Billionen in Schuldtiteln und $ 4,9 Billionen in Bankkrediten zusammen.

Features

Die Kosten von Deflationen aus historischer Perspektive*

Deflation - sinkende Preise von Gütern und Dienstleistungen - weckt Besorgnis, weil sie als äusserst kostspielig gilt. Claudio Borio, Magdalena Erdem, Andrew Filardo und Boris Hofmann (BIZ) untersuchen historische Daten zur Beziehung zwischen Wirtschaftswachstum und Deflation in einer Stichprobe von bis zu 38 Volkswirtschaften über einen Zeitraum von 140 Jahren. Sie kommen zu dem Schluss, dass diese Beziehung schwach ist und sich weitgehend auf die Weltwirtschaftskrise beschränkt. Dagegen fallen längere Phasen sinkender Aktienund vor allem Immobilienpreise - Vermögenspreisdeflationen - tendenziell mit grösseren Abschwüngen zusammen. Tatsächlich wird das Wirtschaftswachstum von Preisdeflationen kaum beeinflusst, wenn die Entwicklung der Vermögenspreise berücksichtigt wird.

Die Autoren prüfen auch die Hypothese, Preisdeflationen seien bei hohen Schuldenständen besonders kostspielig („Schuldendeflationen"). Sie finden kaum Belege, die diese Hypothese stützen würden. Vielmehr scheint die schädlichste Wechselwirkung zwischen Deflation und Verschuldung bei Immobilienpreisdeflationen aufzutreten.

Öl und Verschuldung*

Die Ölpreise brachen im zweiten Halbjahr 2014 ein, obwohl die grundlegenden Angebots- und Nachfragefaktoren nicht wesentlich von den ursprünglichen Prognosen abwichen. Dietrich Domanski, Jonathan Kearns, Marco Lombardi und Hyun Song Shin (BIZ) untersuchen, ob die hohen Schuldenstände von Ölfirmen Anpassungsmassnahmen in der Ölbranche erschwert und die Preisdynamik verstärkt haben könnten. Insgesamt belaufen sich die Schulden der Öl- und Gasbranche weltweit auf etwa $ 2,5 Billionen - 2,5-mal so viel wie Ende 2006. Der jüngste Ölpreisverfall stellt einen deutlichen Wertverlust der den Schulden gegenüberstehenden Aktiva dar. Um liquide zu bleiben, könnten hochverschuldete Ölproduzenten gezwungen sein, ihre Fördermengen beizubehalten, was wiederum die marktbereinigende Wirkung des Preisverfalls hinauszögern würde. Unternehmen mit hohen Schuldenständen könnten auch vermehrt unter Druck geraten, ihre Positionen gegen weitere Preisrückgänge abzusichern, sodass das Angebot zusätzlich erhöht wird.

Die jüngsten Trends bei den Investitionsausgaben, der Produktion und der Absicherungstätigkeit scheinen diese Hypothese zu untermauern. Nach wie vor wird in den USA, wo zahlreiche hochverschuldete Schieferölproduzenten ansässig sind, viel Öl gefördert. Zudem nehmen die Ölproduzenten verstärkt Absicherungen an den US-Derivatbörsen vor.

(Weshalb) Sind die Investitionen schwach?*

Trotz der sehr lockeren Finanzierungsbedingungen weltweit sind die Investitionen in der Folge der Grossen Rezession eingebrochen. Ryan Banerjee, Jonathan Kearns und Marco Lombardi (BIZ) stellen fest, dass die Unsicherheit über die Wirtschaftsaussichten und die Gewinnerwartungen für Investitionen eine zentrale Rolle spielen. Dagegen sind die Finanzierungsbedingungen offenbar nur von geringer Bedeutung.

Alles in allem haben sich die Investitionen nach der Grossen Rezession mehr oder weniger im Einklang mit früheren Gesetzmässigkeiten entwickelt. Die Schätzungen der Autoren lassen darauf schliessen, dass ein Abbau der Unsicherheit in Bezug auf die Wirtschaftsaussichten die Investitionen in einigen G7-Ländern, jedoch nicht im Euro-Raum belebt hat. Eine stärkere Erholung bei den Investitionen würde von einem Abbau der Unsicherheit in Bezug auf die Wirtschaftsaussichten und von positiveren Wachstumserwartungen abhängen. Diese Schlussfolgerung ergibt sich aus einem ökonometrischen Modell, das die Investitionen in mehreren fortgeschrittenen Volkswirtschaften mit einer Reihe von realwirtschaftlichen und finanziellen Variablen in Beziehung setzt.

Finanzielle Inklusion: Fragestellungen für die Zentralbanken*

Der Zugang zu geeigneten Finanzinstrumenten ermöglicht es armen und benachteiligten Bevölkerungsschichten, in Sachanlagen und Bildung zu investieren, sodass sich Einkommensunterschiede verringern und das Wachstum gefördert wird. Dass mehr und mehr Menschen auf der ganzen Welt Zugang zu Finanzdienstleistungen erhalten, ist daher begrüssenswert.

Von grosser Bedeutung ist finanzielle Inklusion auch für die Geld- und Finanzstabilitätspolitik - die ureigene Aufgabe von Zentralbanken. Aaron Mehrotra und James Yetman (BIZ) argumentieren, dass sich dank finanzieller Inklusion die Zinsinstrumente womöglich effektiver einsetzen lassen und es Zentralbanken daher erleichtern, stabile Preise zu gewährleisten. Sie kann sich zudem auf die Finanzstabilität auswirken. Diese könnte einerseits durch die breitere Anlegerbasis und durch besser diversifizierte Kreditportfolios gestärkt werden. Andererseits kann leichterer Zugang zu Finanzdienstleistungen zu höheren finanziellen Risiken führen, wenn er einem rasanten Kreditwachstum oder dem Wachstum relativ wenig regulierter Segmente des Finanzsystems zuzuschreiben ist.

Im Wechsel der Gezeiten: Marktliquidität und Marktmachergeschäft bei Festzinsinstrumenten*

Die jüngsten Volatilitätsschübe sind ein Mahnzeichen dafür, dass die Liquidität an den Finanzmärkten sehr schnell versiegen kann. Der „Tapering-Schock" von 2013 machte deutlich, dass Liquiditätsspannungen in einem Marktsegment rasch auf andere Segmente übergreifen können. An den Märkten für Staatstitel und noch mehr an den Märkten für Unternehmensanleihen hängt die Liquidität in hohem Masse davon ab, ob spezialisierte Händler - Marktmacher - auf die vorübergehenden Ungleichgewichte bei Angebot und Nachfrage reagieren können, indem sie bei Geschäften als Käufer oder Verkäufer auftreten. Die Erfahrungen nach der Krise lassen darauf schliessen, dass die Marktmacher dabei sind, ihr Geschäftsmodell zu verändern.

Basierend auf einem kürzlich erschienenen Bericht des Ausschusses für das weltweite Finanzsystem stellen Ingo Fender und Ulf Lewrick (BIZ) an den Festzinsmärkten Anzeichen für unterschiedliche Liquiditätsbedingungen fest. Sie kommen zu dem Schluss, dass sich das Marktmachergeschäft auf die liquidesten Wertpapiere konzentriert und die weniger liquiden Wertpapiere zunehmend ausser Acht gelassen werden. Dies könnte die Märkte anfälliger gegenüber plötzlich veränderten Bedingungen machen, vor allem im gegenwärtigen Niedrigzinsumfeld. Die Autoren erörtern einige Möglichkeiten, wie sich der Preis von Marktmacherdienstleistungen besser mit den entsprechenden Risiken und Kosten abstimmen liesse. An bestimmten Märkten werden die bisherigen engen Spreads womöglich realistischeren Prämien für die Liquiditätsversorgung der Märkte weichen müssen.

---