Cumplir con los mandatos de los bancos centrales en un mundo cambiante
Discurso de Pablo Hernández de Cos, Director General, Banco de Pagos Internacionales, con motivo de la recepción del doctorado honoris causa por la Universidad CEU San Pablo Madrid, 28 de enero de 2026.
Rectora Magnífica de la Universidad CEU San Pablo, Viceconsejera de Universidades, Investigación y Ciencia de la Comunidad de Madrid, claustro de profesores, autoridades, señoras y señores.
Buenos días y muchas gracias por su presencia en este acto. Quiero empezar agradeciendo a la Universidad CEU San Pablo el otorgarme esta distinción. Es para mí un gran honor recibirla.
Como se deduce de la generosa laudatio realizada por el profesor Ricardo Palomo Zurdo, he desarrollado la totalidad de mi carrera profesional en la banca central -el Banco de España, el Banco Central Europeo y desde julio pasado el Banco Internacional de Pagos (el banco de los bancos centrales)-. Entiendo esta distinción, por tanto, como un reconocimiento a la importancia que el claustro otorga al marco institucional para el desarrollo económico y, más en concreto, la calidad de las instituciones y el grado de confianza que generan en los distintos agentes económicos. La literatura académica de las últimas décadas destaca precisamente la calidad de las instituciones como un determinante fundamental del crecimiento económico a largo plazo.
Dentro de la noción general de la calidad de las instituciones, se ha demostrado que los organismos independientes, sobre los que los Gobiernos carecen de competencias de control y dirección, son particularmente importantes para alcanzar determinadas metas. De hecho, en algunas áreas de la economía las instituciones independientes tienen una larga tradición en las economías de mercado y constituyen un pilar fundamental de su estructura institucional.
La independencia de este tipo de instituciones viene motivada por consideraciones de interés general, con el convencimiento de que permite lograr un beneficio para la sociedad superior al que se conseguiría si las competencias fueran asumidas directamente por la autoridad política.
Los organismos independientes adquieren este estatus por decisión de las máximas autoridades políticas del Estado (los parlamentos), y reciben atribuciones en ámbitos de decisión concretos (por ejemplo, el banco central en materia de política monetaria) y un marco jurídico para decidir y actuar de forma autónoma en las materias de su competencia.
Me gustaría aprovechar esta oportunidad para recordar los fundamentos de este marco institucional para el caso de los bancos centrales, así como los retos actuales a los que se enfrenta, y cuáles deben ser los principios para responder a ellos de manera adecuada.
Tres son los pilares institucionales que han resultado fundamentales en las últimas décadas para que los bancos centrales alcancen una credibilidad sólida en la lucha contra la inflación: un mandato claro de estabilidad de precios, la independencia y la rendición de cuentas.
Un mandato claro de estabilidad de precios especifica que la política monetaria debe proteger el valor del dinero. Para un número cada vez mayor de países, esto se ha traducido en objetivos de inflación. Este mandato proporciona una orientación clara a los agentes económicos, que facilita el anclaje de las expectativas de inflación y mitiga el impacto macroeconómico y financiero de cualquier perturbación.
Por su parte, la independencia permite a los bancos centrales tomar decisiones de política monetaria basadas en consideraciones de largo plazo, sin interferencias políticas a corto plazo. Esto les obliga a actuar en respuesta a los riesgos para la estabilidad de precios. Además, protege a los bancos centrales de las presiones para utilizar la política monetaria para financiar los déficits presupuestarios. La independencia, para ser efectiva, debe ser institucional, funcional, personal y financiera, y estar respaldada por un marco jurídico sólido.1
Por último, la rendición de cuentas ante los parlamentos y la sociedad es una contrapartida fundamental de la independencia, que sustenta su legitimidad. Un instrumento clave para la rendición de cuentas es una comunicación clara de las decisiones de política monetaria, su motivación y potencial impacto, lo que promueve, a su vez, la confianza en el banco central y mejora su eficacia. Como también resulta crucial una evaluación periódica de la eficacia y eficiencia de sus decisiones.
Un mandato claro de estabilidad de precios, la independencia y la rendición de cuentas son el ancla, el casco y el mástil del barco de la política monetaria. Sin embargo, un barco sólido necesita algo más que su base: también requiere velas, un timón, una brújula y mapas. Estos son los marcos que utilizan los bancos centrales para decidir la política monetaria. En la actualidad, distintos cambios estructurales, en forma de desglobalización, envejecimiento de la población, cambio climático, disrupciones tecnológicas y deuda pública elevada y en aumento, están planteando nuevos retos a los bancos centrales. En particular, estos cambios aumentan la incertidumbre sobre la evolución de algunas de las variables básicas para la formulación eficaz de la política monetaria: el equilibrio entre la oferta y la demanda, que afecta a las perspectivas de inflación y crecimiento, y el tipo de interés natural, es decir, el tipo al que la política monetaria no es ni expansiva ni restrictiva.
¿Cómo pueden los bancos centrales cumplir con sus mandatos en un entorno de tan elevada incertidumbre? Tres principios rectores me parecen esenciales en el diseño y ejecución de la política monetaria en este contexto: solidez, flexibilidad y realismo.
La experiencia de las últimas décadas ilustra la importancia de que los bancos centrales cuenten, en primer lugar, con marcos de actuación sólidos que permitan asegurar el cumplimiento de su mandato, independientemente de si prevalecen las presiones inflacionistas o deflacionistas.
Tras la Gran Crisis Financiera, muchos bancos centrales se enfrentaron a una inflación persistentemente baja y el principal reto consistió en superar las limitaciones derivadas de la existencia de un límite inferior efectivo de los tipos de interés. Las revisiones del marco de la política monetaria se centraron en aumentar el margen de maniobra para combatir la baja inflación.
Sin embargo, el significativo y rápido aumento de la inflación tras la pandemia nos recordó que el entorno inflacionista puede cambiar radicalmente. Los bancos centrales reaccionaron con el ciclo de endurecimiento de la política monetaria más sincronizado a nivel mundial de la historia, lo que evitó el desanclaje de las expectativas de inflación y devolvió la inflación al objetivo en la mayor parte de las economías.
Estos episodios subrayan la necesidad de que los marcos de política monetaria se diseñen para afrontar cualquier situación.
Un entorno caracterizado por una gran incertidumbre también exige flexibilidad para adaptarse al origen, la magnitud y la persistencia de las perturbaciones que puedan producirse. La respuesta adecuada de la política monetaria depende de las circunstancias económicas específicas.
Por un lado, los bancos centrales deben estar especialmente atentos a las perturbaciones de elevada magnitud que pueden generar un riesgo de desanclaje de las expectativas de inflación. En tales situaciones, puede ser necesario actuar de manera contundente para asegurar la estabilidad de precios. Por otro, como señalaba, distintos cambios estructurales están aumentando la incertidumbre sobre la evolución de la inflación, el nivel de los tipos de interés natural o la transmisión de la política monetaria. En tales circunstancias puede ser adecuado un ajuste gradual de la política monetaria para minimizar el riesgo de que sea excesivamente acomodaticia o restrictiva.
Un elemento clave de un marco flexible es, además, contar con un conjunto amplio de herramientas, que abarque no solo los tipos de interés, sino también las orientaciones de la política monetaria en el futuro y las compras de activos cuando sea necesario. Una flexibilidad que debe también aplicarse al diseño de estas herramientas. Por ejemplo, es fundamental que las orientaciones sobre el rumbo futuro de la política monetaria se condicionen a la evolución económica -evitando compromisos incondicionales-, y el diseño de las compras de activos facilite una reducción rápida una vez hayan desaparecido las razones que justificaron su desarrollo, de manera que se minimicen las preocupaciones sobre la estabilidad financiera y los efectos secundarios no deseados.
Esto me lleva al tercer y último principio: el realismo. Dado que los bancos centrales se enfrentan a un panorama económico potencialmente más volátil, deben centrarse en lo que pueden prever y cumplir, y comunicar adecuadamente sobre el nivel de incertidumbre.
Por una parte, la política monetaria debe centrarse en los objetivos para los cuales está bien equipada para lograr, como la estabilidad de precios y la estabilidad financiera. Perseguir otros objetivos para los que los bancos centrales no disponen de las herramientas adecuadas, aumentaría los riesgos reputacionales y socavaría su credibilidad e independencia.
Por otra parte, transmitir la incertidumbre a la que se enfrentan los bancos centrales a la hora de tomar sus decisiones ayudaría a los ciudadanos y a los participantes en el mercado a comprender mejor los riesgos y las contingencias que subyacen a esas decisiones y ayudaría a aclarar la función de reacción del banco central. Una forma de transmitir esa incertidumbre es a través de las proyecciones macroeconómicas que sirven de guía de sus decisiones. En contextos de elevada incertidumbre, es habitual que los errores de previsión de estas proyecciones sean elevados. Por ello, resulta conveniente que los bancos centrales sean transparentes sobre los supuestos en los que se basan y sus limitaciones, así como que se presenten escenarios alternativos y análisis de sensibilidad.
En resumen, para navegar por las aguas turbulentas e impredecibles de una economía más volátil, los marcos de política monetaria deben estar equipados para responder a un abanico amplio de escenarios. Esto significa que deben ser robustos para resistir las tormentas, flexibles para ajustar el rumbo cuando sea necesario y realistas en lo que pueden anticipar y alcanzar para navegar hacia sus objetivos. Para que los bancos centrales puedan defender estos tres principios, deben basar sus decisiones en el rigor analítico, lo cual exige tener acceso a datos de alta calidad y un capital humano altamente cualificado.
Al mismo tiempo, debemos ser también conscientes de las limitaciones de lo que la política monetaria puede lograr por sí sola. Para lograr la estabilidad macroeconómica, la política monetaria debe estar respaldada por el resto de las políticas económicas.
La política fiscal debe garantizar que las finanzas públicas sean sostenibles, no solo en la coyuntura actual, sino también si se materializaran condiciones económicas adversas en el futuro. Unas finanzas publicas sostenibles son de vital importancia para que los bancos centrales puedan cumplir sus mandatos.
A su vez, unas políticas estructurales que impulsen el crecimiento en el largo plazo mejorarían la situación presupuestaria y contribuirían a aliviar la presión sobre la política monetaria para que se centre excesivamente en el crecimiento económico en el corto plazo, frente a la lucha con la inflación. Solo se puede lograr un mayor crecimiento en el largo plazo aumentando el potencial productivo de la economía. Para ello es necesario diseñar y aplicar reformas estructurales que impulsen la innovación y el dinamismo.
Por último, no podemos olvidar que la estabilidad financiera es una condición necesaria para la estabilidad de precios. Para garantizarla se requiere un sector financiero sólido, apoyado en una regulación y supervisión adecuadas y coordinadas internacionalmente.
La combinación de estas políticas económicas debe ser la base que permita asegurar la estabilidad macroeconómica y, de esta forma, favorecer un mayor crecimiento económico en el largo plazo y, en último término, mejorar el bienestar de nuestros ciudadanos. La estabilidad macroeconómica resulta esencial siempre, pero es particularmente relevante en un contexto de elevada incertidumbre como el ac
1 La independencia institucional garantiza que los bancos centrales operen sin interferencias gubernamentales, mientras que la independencia funcional les permite determinar qué instrumentos de política utilizar. La independencia personal protege a los responsables de la toma de decisiones de influencias externas, y la independencia financiera permite a los bancos centrales gestionar sus propias finanzas.
