Informe Trimestral del BPI, septiembre de 2015 - declaraciones on-the-record

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Declaraciones on-the-record de Claudio Borio, Jefe del Departamento Monetario y Económico, y Hyun Shin, Asesor Económico y Jefe de Estudios, 11 de septiembre de 2015.

Claudio Borio

A menudo miramos la realidad como una serie de fotogramas aislados, y no como una película, que sería lo adecuado.

El fotograma del último trimestre (analizado en nuestro Informe Trimestral) tiene un rasgo distintivo: turbulencias. En un principio - digamos el primer fotograma - fue Grecia la que acaparó toda la atención y los titulares. Pero la crisis griega, con todo su drama y su potencial virulencia, se zanjó pronto al alcanzarse una especie de acuerdo a comienzos de julio. Su impacto en los mercados mundiales fue relativamente limitado. Los mercados apenas tuvieron tiempo de reponerse cuando Asia, en concreto China, tomó el relevo. En un primer momento, el epicentro de la convulsión estuvo en el mercado de valores chino, que el 8 de julio sufrió su mayor caída diaria jamás registrada. Después, el 12 de agosto, fue la decisión de las autoridades chinas de devaluar, si bien ligeramente, su moneda, lo que supuso un giro oficial hacia un régimen de tipo de cambio más orientado al mercado. Cabe destacar que la bolsa de valores de China, antes de esta enorme caída en julio, ya había perdido un 30% con respecto a su pico de junio, pero el impacto de esta primera caída en los mercados mundiales fue bastante contenido -fuera de Asia, apenas captó la atención.

Las turbulencias de julio y agosto provocaron sacudidas mucho más amplias y profundas. Los mercados bursátiles de todo el mundo se tambalearon. Aún más, los precios de las materias primas se derrumbaron, acelerando así su prolongada caída anterior, y la volatilidad de los precios se disparó. La evolución del precio del petróleo fue extraordinaria: el  24 de agosto cayó por debajo de los 40 dólares por barril, alcanzando así un nuevo mínimo y deshaciendo su recuperación parcial en el segundo trimestre del año; más tarde, en apenas una semana, subió aproximadamente un 30% en una sola semana, para luego volver a caer. Y aún más importante, los tipos de cambio de las economías de mercado emergentes (EME), especialmente los exportadores de materias primas, se vieron muy afectados, y sus diferenciales de rendimiento se ampliaron, aunque en general sin consecuencias dramáticas. Con todo, el funcionamiento de los mercados fuera del epicentro de las convulsiones no se ha visto alterado. Ahora bien, en ocasiones, incluso los mercados de divisas han dado muestras de dislocaciones, con oscilaciones profundas de precios pese a la escasa negociación. También se han visto indicios de pequeñas alteraciones en las bolsas, con una creciente incidencia de parones en la negociación y amplios márgenes entre el precio de la unidad de los fondos negociados en bolsa (EFT) y las acciones subyacentes constitutivas.

¿Cómo se explica la reacción tan dispar de los mercados ante la primera caída sustancial de las bolsas chinas en junio y las perturbaciones posteriores? En parte, podría deberse a la atención selectiva de los participantes en los mercados, aunque más fundamentalmente, refleja sus cambiantes percepciones de las condiciones económicas subyacentes y del poder de las políticas. El desplome bursátil inicial probablemente se consideró como una corrección idiosincrásica natural - hasta cierto punto intencionada - de unas valoraciones bursátiles claramente excesivas. Además, las medidas de las autoridades para suavizar el ajuste también ayudaron en cierta medida. No obstante, la percepción de los mercados cambió con rapidez, al crecer los síntomas de debilidad económica y comenzar los participantes a cuestionar la eficacia de las medidas de política. La devaluación del renminbi tras las persistentes presiones depreciatorias no hizo más que alentar la inquietud, llevando a las autoridades a intentar contrarrestarlas a medida que se desarrollaban los acontecimientos.

Llegamos así al fotograma final, cuando los participantes en los mercados se preguntan qué consecuencias tendrá esta nueva coyuntura para las políticas monetarias en las grandes jurisdicciones con monedas internacionales, empezando por Estados Unidos. Las expectativas en torno al momento elegido por la Reserva Federal para elevar su tasa de interés oficial han ido cambiando durante el periodo analizado, en función de la evolución de la coyuntura nacional e internacional. Por su parte, el Banco Central Europeo parece estar dispuesto a relajar aún más su política monetaria en caso de deteriorarse la situación, mientras que el Banco de Japón se enfrenta a un debilitamiento del PIB y de la inflación. Otros bancos centrales han adoptado medidas de relajación monetaria, especialmente aquellos cuyas monedas han estado bajo presión; solo el Banco Central de Brasil ha endurecido su política monetaria durante el periodo analizado, ante el repunte de la inflación pese al agravamiento de la recesión. En estos momentos, los rendimientos de los bonos de los principales mercados han desandado parte de sus subidas del trimestre anterior y permanecen en niveles extraordinariamente bajos.

Si observamos ahora los acontecimientos como la proyección de una película, y no como una secuencia de imágenes, puede entenderse mejor su verdadero significado. En retrospectiva, la reciente evolución de la economía mundial ya presagiaba los actuales acontecimientos.

Las estadísticas del BPI sobre financiación internacional muestran una desaceleración de los flujos de crédito hacia las EME a partir del último trimestre de 2014, que se intensificó más adelante, aun cuando dichos flujos habían ganado ritmo en las economías avanzadas. Es decir, los datos muestras cierta bifurcación en la liquidez mundial, con una especial debilidad del crédito hacia China, Rusia y en menor medida Brasil. En este sentido, el papel que juega el crédito en dólares de Estados Unidos resulta fundamental. Como destacamos en diversas publicaciones del BPI, el crédito total en dólares a entidades no bancarias fuera de Estados Unidos creció en más del 50% desde principios de 2009, hasta alcanzar los 9,6 billones de dólares a finales de marzo de 2015, y casi se duplicó en el caso de las EME, superando los 3 billones. Gran parte de esta financiación ha ido dirigida al sector corporativo, lo cual despierta serias dudas sobre potenciales vulnerabilidad financieras y las implicaciones para la retroalimentación de los movimientos de los tipos de cambio y los diferenciales de rendimiento. Hyun abordará este asunto en un momento.

Aún más importantes son las vulnerabilidades compartidas en los balances nacionales, que han ido surgiendo en los últimos años a media que avanzaba esta película. Después de todo, aunque el tamaño de la deuda en moneda extranjera en relación al PIB ha crecido considerablemente, en la mayoría de las EME ha permanecido por debajo de sus niveles anteriores a crisis financieras previas. Pero desde al menos 2009, las vulnerabilidades internas han ido creciendo en diversas EME, incluidas algunas de las más grandes, y en menor medida, también en el caso de algunas economías avanzadas, en especial las exportadoras de materias primas. En concreto, estos países han dado muestras de acumular desequilibrios financieros, que se han manifestado mediante auges desproporcionados del crédito junto con fuertes aumentos de los precios de los activos, sobre todo de los inmuebles, respaldados por unas condiciones de liquidez mundial excepcionalmente favorables. Es preciso vigilar muy de cerca la conjunción de la reversión de estos auges con las vulnerabilidades externas. En este sentido, se impone una visión holística de la coyuntura actual. No estamos presenciando temblores aislados, sino más bien la manifestación de las tensiones que se han ido acumulando durante años en torno a las principales líneas de falla.

Desde una perspectiva aún más larga, como se argumenta en el Informe Anual del BPI, todo esto apunta a deficiencias en los mecanismos de política nacionales e internacionales; mecanismos que hasta ahora no han logrado impedir la gestación y hundimiento de auges y desplomes financieros enormemente dañinos. De ahí la presente coyuntura con niveles de deuda demasiado altos, crecimiento de la productividad demasiado débil y riesgos financieros demasiado amenazantes. Una coyuntura en la que las tasas de interés se han reducido de manera extraordinaria durante un periodo excepcionalmente largo, y en la que los mercados financieros reaccionan preocupantemente ante cada palabra y cada gesto de los bancos centrales, complicando con ello aún más la necesaria normalización de las políticas. No solo es irrealista, sino también peligroso, esperar que la política monetaria pueda curar todos los males que aquejan a la economía mundial.

Todo esto me recuerda el chiste del turista despistado que, al preguntar por dónde tiene que ir, le responden: «si yo fuera tú, empezaría por otro lado».

Hyun Song Shin

Permítanme ahondar en los flujos financieros globales a partir de las estadísticas bancarias y financieras internacionales del BPI.

  • Como mencionaba Claudio, un tema clave de este Informe Trimestral es el contraste entre la revitalización sostenida de los flujos financieros en las economías avanzadas y su apatía en el caso de las emergentes.
    • Especialmente en el caso de las economías avanzadas, cabe destacar el repunte de la financiación en euros, que ha coincidido con el programa de compra de activos del BCE.
    • Un ejemplo de este aumento del endeudamiento en euros ha sido el crecimiento de los bonos denominados en euros emitidos por sociedades no financieras de Estados Unidos, los denominados «reverse yankee». La emisión neta en la primera mitad de 2015 fue de casi 40 000 millones de dólares, es decir, más del triple que en el mismo periodo del año pasado.
    • Es cierto que el préstamo en euros procedente de fuera de la zona del euro sigue siendo reducido comparado con su equivalente en dólares de Estados Unidos, pero quizá sea ahora lo suficientemente grande como para que se asocie a episodios de desapalancamiento durante las turbulencias del mercado. Por ejemplo, hemos visto en agosto que el euro se ha fortalecido cuando los mercados se mostraban aversos al riesgo. La otra cara de la moneda es que un euro más débil se asocia a una mayor asunción de riesgo, con repercusiones entre países.
  • Como Claudio ha mencionado antes, nuestras estimaciones más recientes indican que el volumen de deuda denominada en dólares de Estados Unidos de bancos situados fuera de dicho país ascendía a 9,6 billones, Para las economías emergentes, este exceso de deuda denominada en dólares ha pesado en sus condiciones macroeconómicas en las últimas semanas.
  • No obstante, dos factores mitigan este efecto.
    • Primero, los títulos de deuda internacionales emitidos por las empresas de mercados emergentes tienen vencimientos largos, que además se han ido alargando. Como explicamos en la sección del Informe Trimestral sobre aspectos más destacados, los títulos de deuda de los mercados emergentes emitidos hasta ahora en 2015 han tenido un vencimiento medio de 11 años. Los prestatarios con deuda a largo plazo son menos vulnerables ante retiradas masivas de la inversión.
    • Segundo, muchas economías emergentes mantienen considerables reservas en moneda extranjera, lo que contrasta con su situación en crisis pasadas.
    • Y tercero, muchos de los emisores de las economías de mercado emergentes son multinacionales con ingresos en moneda extranjera.
  • Pero aun así, hay que tener presentes dos puntos importantes.
    • El primero es que, aun cuando los bonos tengan vencimientos largos,  pueden existir otras repercusiones para la economía si comenzara a revertir el endeudamiento denominado en dólares estadounidenses. Las empresas no financieras están profundamente arraigadas en la economía y sus actividades financieras repercuten en el resto de sectores. Un estudio reciente del BPI observa que el préstamo en dólares por parte de empresas de economías emergentes ha tenido características de carry trade, ya que por cada dólar obtenido mediante emisión de deuda, aproximadamente 25 centavos acaban como efectivo en el balance de la empresa. «Efectivo» en este sentido puede ser tanto depósitos bancarios en moneda local como un activo frente al sistema bancario paralelo («shadow banking») o también un instrumento financiero emitido por otra empresa. Es decir, el préstamo en dólares se transmite al resto de la economía en forma de condiciones crediticias más laxas. Al revertirse el endeudamiento en dólares, se revertirían con él estas condiciones financieras locales más favorables. Esta edición del Informe Trimestral contiene un recuadro de Bob McCauley sobre las salidas de capital desde China que ilustra estos temas.
    • Asimismo,  incluso si un país tiene amplias reservas de divisas, el sector empresarial puede encontrarse falto de recursos financieros y reducir su inversión y sus operaciones, ralentizando de este modo el crecimiento. Por tanto, incluso un banco central con abultadas reservas de divisas puede tener dificultades para contrarrestar la desaceleración de la economía real conforme se endurecen las condiciones financieras. Probablemente, dicha desaceleración es en parte lo que observamos ahora en las economías de mercado emergentes.

Quisiera abordar ahora los artículos monográficos del Informe Trimestral del BPI, donde presentamos una serie de mejoras de las estadísticas elaboradas y publicadas por el BPI.

En concreto, me centraré en tres de ellos.

  • En primer lugar, hemos mejorado nuestras estadísticas bancarias internacionales, por ejemplo proporcionando más datos sobre el componente local de los balances bancarios y un mayor desglose por contraparte y moneda.
  • Segundo, publicamos series armonizadas sobre deuda del Gobierno, que se han compilado aplicando definiciones consistentes para que los analistas puedan evaluar mejor la evolución de la deuda del Gobierno a lo largo del tiempo y comparar entre países.
  • Tercero, publicamos los coeficientes del servicio de la deuda (DSR) -pagos del principal e intereses sobre ingresos- para 32 países. Aunque estos indicadores se estiman a partir de datos agregados, deberían dar idea de cómo ha evolucionado el endeudamiento de los sectores hogares o empresarial a lo largo del tiempo y cómo afecta a la actividad de su economía real.

Quisiera añadir que el BPI está mejorando su difusión de estos datos.

  • Los cuadros que antes se publicaban en el anexo estadístico del Informe Trimestral se han sustituidos por gráficos que ilustran la evolución más reciente de los datos.
  • Los cuadros, por su parte, se han rediseñado y compilado en una nueva publicación, titulada BIS Statistical Bulletin. También es posible acceder más fácilmente a la información contenida en estos cuadros a través de una nueva herramienta dinámica en Internet: BIS Statistics Explorer. Les invito a probarla.
  • El artículo monográfico sobre contagios de la política monetaria de Boris Hofmann y Előd Takáts estudia cómo las tasas de interés a corto plazo y los rendimientos de los bonos a largo plazo de todo el mundo se ven influidos por los de Estados Unidos, no solo a través de las interacciones del mercado financiero y los vínculos macroeconómicos, sino también mediante las decisiones de política monetaria. Los autores afirman que las decisiones de política monetaria de la Reserva Federal, afectan a las decisiones de política de otros países y que dicha influencia va más allá de los vínculos habituales que presentan los precios de los mercados financieros.
  • Por último, un artículo elaborado por Eli Remolona e Ilhyock Shim analiza la creciente integración del sistema bancario asiático. Esta evolución se debe en parte a que los bancos locales han ocupado el lugar que dejaron los bancos europeos de financiación mayorista cuando se retiraron de Asia, aunque también al rápido crecimiento de la demanda de crédito por prestatarios de la región. Una mayor integración financiera aporta muchos beneficios, pero los autores también destacan la necesidad de encarar los retos para la estabilidad financiera, por ejemplo asegurándose de que los nuevos bancos regionales no dependen en demasía de la financiación mayorista a corto plazo, denominada en divisas.