Le implicazioni di mercato del fallimento di Lehman Brothers
(pagine 7-9 del Quadro generale degli sviluppi, Rassegna trimestrale BRI, dicembre 2008)
Il 15 settembre Lehman Brothers Holdings Inc. ha richiesto di essere ammessa alla procedura di amministrazione controllata prevista dal capitolo 11 della legge fallimentare statunitense, dichiarando un debito bancario e obbligazionario consolidato di oltre $600 miliardi; alcuni giorni dopo la sua controllata statunitense specializzata nell'intermediazione mobiliare veniva rilevata da Barclays. Lehman Brothers è così divenuta la prima importante banca di investimento a fallire dopo il dissesto di Drexel Burnham Lambert nel febbraio 1990. Le sue difficoltà hanno tratto origine dalle massicce perdite e svalutazioni legate all'esposizione ad attività problematiche e dai timori che l'entità delle perdite future avrebbe vanificato le iniziative precedentemente assunte dalla società per rafforzare la propria base patrimoniale (grafico A, diagramma centrale). Il fallimento di Lehman Brothers ha pertanto riportato a galla le perplessità circa l'elevata leva finanziaria dei bilanci delle banche di investimento e la loro conseguente dipendenza dal finanziamento all'ingrosso, già emerse agli inizi del 2008 con il quasi tracollo di Bear Stearns. Di fronte al venire meno della fiducia nella capacità di sopravvivenza di Lehman Brothers (grafico A, diagramma di sinistra), quest'ultima si è così vista negare l'accesso ai mercati all'ingrosso, trovandosi costretta a dichiarare bancarotta.1
Un evento di questa portata ha ovviamente sollevato numerose questioni, date le dimensioni dell'istituto e la sua posizione centrale di intermediario e controparte in diversi mercati finanziari. Il presente riquadro esamina tre implicazioni specifiche del fallimento di Lehman Brothers, in grado di compromettere la liquidità a livello sistemico: 1) l'impatto sui mercati dei CDS; 2) la liquidazione di fondi del mercato monetario per le perdite incorse sul debito di Lehman Brothers; e 3) le conseguenze del fallimento per i clienti dell'attività di prime brokerage della società.
(1) Mercati dei CDS
Le potenziali ricadute del tracollo di Lehman Brothers per il mercato dei CDS, che aveva raggiunto $57,3 trilioni2, sono uno degli elementi che hanno attratto maggiore attenzione nei giorni immediatamente precedenti e successivi la richiesta di iscrizione alla procedura fallimentare. A destare timore è stato il ruolo centrale rivestito da Lehman Brothers in tale mercato quale importante controparte e debitore sottostante. Si sapeva infatti che il fallimento avrebbe avuto due effetti immediati: quello di far scattare le clausole di insolvenza previste dai CDS riferiti alla società e quello di estinguere i contratti in cui essa figurava in qualità di controparte. Era noto altresì che la compensazione, il regolamento e la sostituzione delle rispettive posizioni avrebbero comportato rischi operativi. Un aspetto ancora più importante, tuttavia, è che al momento del fallimento non erano disponibili informazioni pubbliche affidabili sul volume di CDS riferiti a Lehman Brothers o sugli importi netti necessari per il loro regolamento. Ciò ha generato un clima di elevata incertezza in merito alla capacità dei mercati monetari, già duramente provati, di accomodare le esigenze di liquidità che si sarebbero così venute a creare.
Per far fronte a tale situazione e alle connesse incertezze sono state intraprese le seguenti iniziative. In primo luogo, è stata organizzata una seduta speciale di contrattazione domenica 14 settembre, proprio alla vigilia della richiesta di ammissione alla procedura fallimentare, con l'obiettivo di aiutare i principali intermediari in CDS a compensare le posizioni in cui Lehman Brothers fungeva da controparte e a ribilanciare i propri conti tramite la sostituzione di tali posizioni. In secondo luogo, conformemente alle procedure consolidate dell'International Swaps and Derivatives Association (ISDA), il 10 ottobre è stata condotta un'asta tra i dealer del mercato per determinare il tasso di recupero da utilizzare nel regolamento in contante dei contratti CDS riferiti a Lehman Brothers e, di conseguenza, gli importi netti da scambiare tra le parti3. In terzo luogo, la Depository Trust and Clearing Corp. (DTCC) ha reso noto l'importo stimato dei CDS in essere riferiti a Lehman Brothers, pari a $72 miliardi, e quello dei pagamenti netti necessari al loro regolamento, pari a $6 miliardi. In definitiva, i pagamenti netti su tali contratti sono risultati pari, il 21 ottobre, a complessivi $5,2 miliardi (grafico A, diagramma di destra). Sebbene questi volumi relativamente modesti non abbiano prodotto un impatto di rilievo sulle condizioni di liquidità al momento del regolamento, le precedenti incertezze legate a tali esposizioni hanno probabilmente contribuito alla volatilità osservata nei mercati monetari all'indomani del fallimento. Solo l'intervento di salvataggio del governo ha poi impedito che ulteriori tensioni derivassero dal potenziale tracollo della compagnia assicurativa AIG.
(2) Fondi del mercato monetario
Un'importante fonte di finanziamento per Lehman Brothers era costituita dall'emissione di commercial paper e altre forme di passività a breve scadenza. In virtù del loro elevato merito di credito e dei premi di rendimento offerti rispetto ai titoli di Stato statunitensi, tali titoli erano particolarmente apprezzati dai fondi del mercato monetario. Gli investitori di questi fondi si sentivano inoltre protetti dal rischio di perdite in conto capitale in ragione delle restrizioni regolamentari imposte ai gestori e del fatto che questi ultimi erano riusciti a evitare tali perdite in passato.
In seguito al fallimento di Lehman Brothers, 25 consulenti specializzati in fondi del mercato monetario sono intervenuti per proteggere i propri investitori dalle perdite sul debito della società. Ciò nonostante, il fondo monetario aperto Reserve Primary ha visto il suo valore netto di inventario scendere al disotto di $1,00 per quota parte. Il fondo ha dovuto pertanto essere liquidato, procedendo alla redistribuzione fra gli investitori dei proventi man mano rivenienti dalla maturazione o dalla vendita delle attività in portafoglio.
La liquidazione di Reserve Primary ha provocato un'ondata di richieste di riscatto per altri fondi statunitensi del mercato monetario, in particolare quelli di prim'ordine investiti in commercial paper. Per arrestare la "corsa ai riscatti", il Tesoro USA ha istituito un programma temporaneo di garanzia degli investitori in fondi del mercato monetario, cui hanno fatto seguito i piani di salvataggio allestiti dalla Federal Reserve per l'acquisto definitivo di commercial paper e titoli di debito a breve detenuti dai fondi monetari (cfr. il riquadro 2 sulle iniziative recenti dei governi).
(3) Attività di prime brokerage
Lehman Brothers era gestita come una società globale, il che comportava in particolare l'accentramento negli Stati Uniti delle sue attività di finanziamento. Ciò nonostante, essa ha presentato richieste separate di ammissione alla procedura fallimentare in vari paesi, oltre che a New York a opera della casa madre. Il coinvolgimento di diverse giurisdizioni ha fatto del tracollo di Lehman Brothers uno dei primi casi di fallimento veramente globali di un'istituzione finanziaria articolata e di grandi dimensioni. La complessità delle operazioni di Lehman Brothers e l'acquisizione della sua controllata statunitense di intermediazione mobiliare immediatamente dopo la dichiarazione di bancarotta hanno sollevato interrogativi circa il ricorso a procedure legali distinte in paesi diversi da parte di una società precedentemente gestita e amministrata in base a linee di prodotto globali. L'attività di prime brokerage di Lehman Brothers fornisce un esempio delle problematiche che ne derivano.
Lehman Brothers forniva servizi di prime brokerage a numerosi hedge fund i quali, in questo ambito, collocavano attività di investimento presso le unità di broker-dealer di Lehman Brothers in diverse giurisdizioni. Tali attività, costituite in garanzia di operazioni di finanziamento, potevano essere riutilizzate da Lehman Brothers per far fronte ai propri impegni, un processo noto come "re-hypothecation". In seguito all'insolvenza della banca d'affari, molti dei suoi clienti hanno improvvisamente perso l'accesso alle attività costituite in garanzia (e, potenzialmente, parte dei diritti a esse collegate) per tutta la durata del processo di amministrazione straordinaria. Essi sono stati pertanto forzatamente bloccati in posizioni dal valore variabile, la cui accessibilità futura dipenderà dalle varie procedure legali in corso e dagli accordi contrattuali in vigore in molteplici giurisdizioni. Nella misura in cui ciò dovesse comportare una correzione in termini di dimensioni e ubicazione delle operazioni condotte dagli hedge fund con i rispettivi prime broker, la riallocazione dei fondi tra le diverse giurisdizioni, unitamente ai tentativi di riduzione delle esposizioni ad alto grado di leva, potrebbero generare massicce vendite di attività e la chiusura di singoli conti di prime brokerage. Queste transazioni, a loro volta, potrebbero acuire le pressioni sui mercati dei finanziamenti e del prestito titoli venutesi a creare con il fallimento di Lehman Brothers.
1 Per una descrizione degli effetti prodotti sui mercati finanziari da casi analoghi di "corsa agli sportelli", cfr. C. Borio, "Market distress and vanishing liquidity: anatomy and policy options", BIS Working Paper n.158, luglio 2004.
2 Le dimensioni del mercato dei CDS sono generalmente misurate in termini di valori nozionali, mentre i valori lordi di mercato (stimati complessivamente al 5,5% delle dimensioni nozionali del mercato a metà 2008) rappresentano un indicatore migliore dei costi di sostituzione dei contratti.
3 L'asta, prevista dal protocollo dell'ISDA sui CDS di Lehman Brothers, ha fissato il tasso di recupero per le obbligazioni della banca all'8,625%, sulla base delle quotazioni fornite da 14 operatori. Poiché in seguito al fallimento il prezzo a cui venivano trattati tali titoli era andato sempre più calando, il prezzo determinato dall'asta è risultato solo leggermente inferiore a quello vigente appena prima che questa avesse luogo, limitando il gap risk derivante dalla procedura d'asta stessa.
