Tres implicaciones de la quiebra de Lehman Brothers para el mercado
(Texto extraído de las páginas 20-22 de la Presentación General del Informe Trimestral del BPI, diciembre de 2008)
El 15 de septiembre de 2008, Lehman Brothers Holdings Inc (LBHI) se declaró en quiebra, con una deuda bancaria y financiera por valor superior a los 600.000 millones de dólares, y días después su filial de -intermediación y gestión de valores fue adquirida por Barclays. El anuncio supuso la primera quiebra de un gran banco de inversión desde Drexel Burnham Lambert en febrero de 1990. Los problemas para Lehman comenzaron con pérdidas y depreciaciones a gran escala en sus posiciones en activos dudosos y se agravaron ante el temor a que las pérdidas futuras sobrepasaran sus intentos de recapitalización (véase el panel central del Gráfico A). La quiebra de Lehman Brothers reavivó el debate sobre el elevado apalancamiento de los bancos de inversión y su dependencia de la financiación mayorista, que ya se planteó cuando Bear Stearns estuvo al borde del colapso a principios de 2008. Al desaparecer la confianza en la viabilidad del Banco (panel izquierdo del Gráfico A), se le cerró el acceso a los mercados de capitales y tuvo que declararse en quiebra1.
Un acontecimiento de esta magnitud plantea sin duda multitud de cuestiones, dadas las dimensiones de la entidad y su preponderancia como intermediario y contraparte en diversos mercados financieros. En este recuadro se analizan en concreto tres implicaciones de esta quiebra para el mercado que podrían haber alterado la liquidez sistémica: (1) su impacto en el mercado de CDS, (2) la liquidación de fondos de inversión del mercado monetario a raíz de sus pérdidas en deuda de Lehman y (3) las consecuencias de la quiebra para sus clientes de prime brokerage.
(1) Los mercados de CDS
Las posibles repercusiones de la quiebra de Lehman Brothers para el mercado de CDS, cuyo volumen asciende a 57,3 billones de dólares2, centraron toda la atención en los días inmediatamente anteriores y posteriores a su anuncio, dada su enorme importancia como entidad de contrapartida y de referencia en dicho mercado. En concreto, se temía que su quiebra tuviera dos efectos inmediatos: activar las cláusulas de impago de los CDS referenciados al banco y extinguir los contratos en los que la entidad era contraparte. Asimismo, la compensación, liquidación y sustitución de las correspondientes posiciones aumentaban los riesgos operacionales. Además, en el momento de la quiebra no se conocía el volumen exacto de los CDS referenciados a Lehman ni las cantidades netas necesarias para su liquidación, lo que generó una enorme incertidumbre sobre la capacidad del mercado monetario -ya de por sí debilitado- para satisfacer las necesidades de liquidez previstas.
Para hacer frente a esta situación y aliviar la incertidumbre se lanzaron diversas iniciativas. En primer lugar, se organizó una sesión extraordinaria de contratación el domingo 14 de septiembre, justo antes de declararse la quiebra, con el fin de que los principales intermediarios compensaran sus posiciones en CDS frente a Lehman y reequilibraran su cartera reemplazando operaciones.
En segundo lugar, siguiendo las pautas establecidas por la ISDA (International Swaps and Derivatives Association), el 10 de octubre se celebró una subasta entre operadores de CDS para determinar la tasa de recuperación aplicable a la liquidación en efectivo de CDS referenciados a Lehman y, por ende, las cantidades netas a intercambiar entre las partes3. En tercer lugar, la DTCC (Depository Trust and Clearing Corp) informó de que el valor de los CDS en circulación referenciados a Lehman Brothers se calculaba en 72.000 millones de dólares y que los pagos netos por su liquidación se estimaban en 6.000 millones de dólares, aunque finalmente, el 21 de octubre, ascendieron a 5.200 millones (panel derecho del Cuadro A). Aunque estos volúmenes relativamente moderados no afectaron considerablemente a las condiciones de liquidez en el momento de la liquidación, la incertidumbre que previamente los había rodeado podría haber avivado la volatilidad en los mercados monetarios tras el anuncio de la quiebra. A todo ello se unió el amago de quiebra de la aseguradora AIG, que sólo pudo evitarse con un paquete de ayuda pública.
(2) Fondos del mercado monetario
Una importante fuente de financiación para Lehman Brothers era la emisión de efectos comerciales y otro tipo de deuda a corto plazo. Los fondos de inversión del mercado monetario elegían este tipo de activos por su elevada calificación crediticia y sus primas de rendimiento en comparación con la deuda pública estadounidense. Los inversionistas también se sentían protegidos frente a pérdidas gracias a las restricciones reguladoras impuestas a sus gestores y a la habilidad de éstos para evitar pérdidas hasta entonces.
Tras la quiebra de Lehman Brothers, 25 de estos fondos tomaron medidas para proteger a sus inversionistas frente a pérdidas en los títulos de deuda del banco. Esto no evitó que uno de ellos, Reserve Primary, viera caer el valor liquidativo de su participación por debajo de 1 dólar, lo que obligó a su liquidación y a distribuir el patrimonio neto entre los inversionistas a medida que iba recuperando dinero al ir venciendo, o vendiendo, los activos de su cartera de inversiones.
La liquidación de este fondo provocó la retirada masiva del mercado monetario de inversionistas de otros fondos estadounidenses, especialmente de los «prime» que invertían en efectos comerciales. Para detener esta fuga, el Tesoro de Estados Unidos creó temporalmente un seguro para las inversiones en este tipo de fondos, al que siguieron diversos programas de rescate por parte de la Reserva Federal destinados a la compra directa de efectos comerciales y deuda a corto plazo de estos fondos (véase el Recuadro 2 sobre las iniciativas gubernamentales más recientes).
(3) Prime brokerage
Lehman Brothers operaba en régimen de multinacional, centralizando en concreto sus actividades de financiación en Estados Unidos. Pese a su carácter internacional, la entidad presentó diversas solicitudes de quiebra y administración concursal fuera de Estados Unidos y de su sociedad matriz en Nueva York, lo que hace de este incidente una de las primeras quiebras realmente mundial de una institución financiera grande y compleja. La complejidad de la operativa de Lehman Brothers y la adquisición de su filial de intermediación y gestión de valores inmediatamente tras la quiebra de la matriz levantaron dudas sobre la aplicación de diversos procedimientos jurídicos en distintos países por una empresa en quiebra que previamente operaba mediante líneas de negocio internacionales.
Una manifestación de lo anterior tiene que ver con los servicios de prime brokerage que el banco prestaba a numerosos hedge funds y que les permitían invertir en distintas jurisdicciones a través de sus filiales de intermediación y gestión de valores. Los activos así invertidos, constituidos como garantías en operaciones de financiación, eran después reutilizados por Lehman Brothers para satisfacer sus propias obligaciones de pago, lo que se conocía como proceso de «rehipoteca». Tras declararse insolvente, muchos de sus clientes de prime brokerage perdieron de repente el acceso a sus garantías (e incluso sus derechos sobre ellas) mientras durara el procedimiento concursal. Así pues, se vieron atrapados en posiciones volátiles cuyo futuro dependía de diferentes procedimientos jurídicos y de acuerdos contractuales en distintas jurisdicciones. En la medida en que ello modificara el volumen y destino de las inversiones de los hedge funds a través de sus prime brokers, la reasignación de fondos entre jurisdicciones, unida a los esfuerzos por reducir el nivel de apalancamiento, podría acabar generando importantes ventas de activos y retiradas de las cuentas de prime brokerage. Todo ello, a su vez, presionaría aún más sobre los mercados de financiación y préstamo de valores tras la quiebra del banco.
1 Para conocer otros casos con efectos similares a la retirada masiva de fondos bancarios, véase C. Borio, «Market distress and vanishing liquidity: anatomy and policy options», BIS Working Paper nº 158, julio de 2004.
2 El tamaño del mercado de CDS suele medirse en términos nocionales, mientras que el coste de sustitución se estima mediante el valor de mercado bruto (estimado en torno al 5,5% del tamaño nocional del mercado a mediados de 2008).
3 El proceso de subasta, definido en el protocolo de la ISDA de 2008 para CDS de Lehman, fijó el valor recuperable de los bonos de la entidad en el 8,625%, basado en las cotizaciones facilitadas por 14 intermediarios. Al ir depreciándose la deuda de Lehman Brothers tras el anuncio de quiebra, el precio de subasta apenas estuvo por debajo de la cotización de sus bonos justo antes de su celebración, limitando así el «riesgo de brecha» resultante del proceso de subasta.
