BIZ-Quartalsbericht Dezember 2014: Fragile Hausse?

• Die rasch zwischen Risikofreude und Risikoscheu wechselnde Stimmung macht deutlich, wie fragil die Euphorie an den Finanzmärkten ist.
• Im ersten Halbjahr 2014 weitete sich das internationale Bankgeschäft aus und machte den Rückgang der letzten beiden Jahre teilweise wieder wett.
• Unter den aufstrebenden Volkswirtschaften ist China jetzt der mit Abstand grösste Kreditnehmer der an die BIZ berichtenden Banken. Weltweit gesehen liegt China an siebter Stelle.
• Immer mehr CDS-Kontrakte werden zentral abgewickelt. Damit sollten sich Gegenparteirisiken verringern.
• Das Risikoprofil von Schuldtiteln von Nichtfinanzunternehmen aus aufstrebenden Volkswirtschaften kann sehr unterschiedlich sein, je nachdem, ob sie durch Nichtfinanz- oder durch Finanztöchter mit Sitz im Ausland begeben werden.
• Die gleichgerichtete Entwicklung von Wechselkursen ist der massgebende Faktor bei der Wahl von Reservewährungen. Die Grösse eines Landes an sich ist weniger relevant, argumentieren Robert McCauley und Tracy Chan (BIZ).
• Mezzanine-Tranchen von Verbriefungen sind nicht unbedingt leicht zu bewerten, selbst wenn die verbrieften Forderungen einfach und transparent sind. Adonis Antoniades und Nikola Tarashev (BIZ) fordern daher regulatorische Vorkehrungen gegen Unterkapitalisierung.
• Geschäftsbanken wiesen in den letzten zehn Jahren eine stabilere Geschäftsentwicklung auf und waren kosteneffizienter als Banken, die sich auf das Kapitalmarktgeschäft spezialisieren, stellen Rungporn Roengpitya (Bank of Thailand) sowie Nikola Tarashev und Kostas Tsatsaronis (BIZ) fest.
• Stefan Avdjiev, Michael Chui und Hyun Song Shin (BIZ) spüren grenzüberschreitenden Kapitalströmen in aufstrebenden Volkswirtschaften nach, die auf wachsende Überweisungen von Mitteln hinweisen könnten, die über Auslandstöchter aufgenommen werden.

Abrisse der einzelnen Kapitel

Fragile Hausse?

Die Hausse an den Finanzmärkten setzte sich trotz eines erneuten Volatilitätsschubs in den meisten Anlageklassen fort. Der starke Einbruch der Risikoneigung Mitte Oktober war auf wachsende Unsicherheit über die Aussichten der Weltwirtschaft und den geldpolitischen Kurs sowie zunehmende geopolitische Spannungen zurückzuführen. Der Verkaufsdruck führte zu einem vorübergehenden Einbruch der Marktliquidität, was die Marktausschläge noch verstärkte.

Die Märkte erholten sich rasch, als die wirtschaftlichen Befürchtungen schwanden, und einige bedeutende Zentralbanken lockerten ihre Geldpolitik weiter. Insbesondere die Bank of Japan und die EZB setzten ihre Stimulierungsmassnahmen fort, während die Federal Reserve ihre QE3-Wertpapierankäufe beendete. Diese gegenläufigen Massnahmen lösten an den Devisenmärkten Unruhe aus, und der Dollar wertete gegenüber den meisten anderen Währungen auf.

Diese raschen Schwankungen zwischen Risikofreude und Risikoscheu erinnerten an die Verkaufswelle und Erholung vom August; sie deuten darauf hin, dass die derzeitige Hochstimmung an den Finanzmärkten auf tönernen Füssen steht.

Wichtigste Erkenntnisse aus den internationalen BIZ-Statistiken

Von April bis Juni 2014 weitete sich das internationale Bankgeschäft im zweiten Quartal in Folge aus, wodurch der Rückgang der Jahre 2012 und 2013 teilweise wettgemacht wurde. Dank des jüngsten Quartalszuwachses stieg die Jahreswachstumsrate der grenzüberschreitenden Forderungen in den 12 Monaten bis Ende Juni 2014 auf 1,2% an und lag damit erstmals seit Ende 2011 wieder im positiven Bereich.

Die Erholung der grenzüberschreitenden Forderungen der Banken an aufstrebende Volkswirtschaften von dem „Tapering-Schock" Mitte 2013 setzte sich fort. Im zweiten Quartal 2014 konzentrierte sich der Anstieg auf Asien, wobei China erneut erhebliche Mittelzuflüsse verzeichnete. Die grenzüberschreitenden Forderungen an Schuldner in den aufstrebenden Volkswirtschaften Europas gingen zurück, vor allem gegenüber Russland, Ungarn und der Ukraine.

Unter den aufstrebenden Volkswirtschaften ist China zum mit Abstand grössten Kreditnehmer der an die BIZ berichtenden Banken geworden. Ende Juni 2014 betrugen die ausstehenden grenzüberschreitenden Forderungen an Gebietsansässige Chinas $ 1,1 Billionen im Vergleich zu Forderungen von $ 311 Milliarden gegenüber Brasilien und jeweils etwas mehr als $ 200 Milliarden gegenüber Indien und Korea. Weltweit gesehen ist China der siebtgrösste Kreditnehmer geworden, knapp hinter den Niederlanden, aber noch vor Japan.

Im ersten Halbjahr 2014 gingen die Positionen in ausserbörslichen Derivaten leicht zurück. Der Nominalwert ausstehender Kontrakte sank von $ 711 Billionen Ende 2013 auf $ 691 Billionen Ende Juni 2014. Der Bruttomarktwert der ausstehenden ausserbörslichen Derivate - also der Wiederbeschaffungswert aller ausstehenden Kontrakte zu dem am Meldedatum vorherrschenden Marktpreis - sank von $ 19 Billionen Ende 2013 auf $ 17 Billionen Ende Juni 2014.

Die zentrale Abwicklung am CDS-Markt machte weitere Fortschritte. Ende Juni 2014 wurden 27% aller Kontrakte (gemessen am ausstehenden Nominalwert) zentral abgewickelt, verglichen mit 23% ein Jahr zuvor.

Die Sektorzuordnung von Auslandstöchtern von Nichtfinanzunternehmen aus aufstrebenden Volkswirtschaften könnte Aufschluss über das Risikoprofil ihrer im Ausland begebenen Schuldtitel geben. Im Gegensatz zu reinen Finanztöchtern dürften Nichtfinanztöchter eher andere Geschäfte tätigen, als Mittel für die Muttergesellschaft zu beschaffen. Die Aufteilung zwischen Finanz- und Nichtfinanztöchtern ist je nach Land und Branche sehr unterschiedlich, wobei indische und chinesische Nichtfinanzunternehmen hauptsächlich über Nichtfinanztöchter und brasilianische und koreanische Unternehmen hauptsächlich über Finanztöchter Schuldtitel emittieren. Unternehmen aus dem Öl- und Gassektor greifen für Schuldtitelemissionen überwiegend auf ihre Finanztöchter zurück.

Features

Wechselkursentwicklung bestimmt die Währungszusammensetzung staatlicher Reserven*

Fast zwei Drittel der staatlichen Währungsreserven der Welt lauten auf US-Dollar, und dieser Anteil ist seit vielen Jahren konstant. Gleichzeitig ist der Anteil der US-Wirtschaft an der weltweiten Produktion auf weniger als ein Viertel gefallen. Warum bleibt der Anteil des Dollars an den Währungsreserven so hoch? Robert McCauley und Tracy Chan (BIZ) schlagen eine Lösung dieses Rätsels vor. Ihrer Ansicht nach ist nicht die Grösse der US-Wirtschaft massgebend, sondern der Anteil der globalen Produktion, der auf Länder mit einem relativ stabilen Dollarwechselkurs - die sog. Dollarzone - entfällt.

Die Manager von Währungsreserven können nämlich den Wert ihrer Reserven in Landeswährung einigermassen konstant halten, wenn sie Währungen mit einem relativ stabilen Wechselkurs gegenüber ihrer Landeswährung halten. Belegt wird diese Praxis dadurch, dass Länder, deren Währung gegenüber dem Dollar weniger stark schwankt als gegenüber anderen Reservewährungen, einen beträchtlichen Teil ihres Reservenbestands in Dollar halten. McCauley und Chan schätzen, dass 50-60% der globalen Produktion seit längerer Zeit auf die Dollarzone entfallen, was mehr oder weniger dem Anteil des Dollars an den Währungsreserven entspricht.

Dieser Befund deutet darauf hin, dass Änderungen in der relativen Entwicklung von Währungen rascher als erwartet zu Verschiebungen in der Zusammensetzung der Reserven führen könnten. Die Bedeutung des Dollars könnte entsprechend schwinden. Die Grösse eines Landes hingegen dürfte weniger relevant sein.

Verbriefung: Tranchierung konzentriert die Unsicherheit*

In den letzten zehn Jahren waren am Verbriefungsmarkt ein spektakulärer Aufschwung, ein dramatischer Absturz und neuerdings eine zaghafte Erholung zu beobachten. Diese Entwicklung spiegelt zu einem grossen Teil den wechselnden Erfolg von Verbriefungen wider, die in Tranchen unterschiedlichen Ranges aufgeteilt waren. Ursprünglich waren solche Verbriefungen sehr attraktiv für Anleger, die nach Rendite strebten, sowie für Banken, die ihr regulatorisches Eigenkapital durch Verkauf sorgfältig ausgewählter Tranchen verringern wollten. Dann aber brachte die Krise an den Tag, dass der Risikogehalt einiger Tranchen stark unterschätzt wurde und dass selbst solideste Risikoeinschätzungen mit erheblicher Unsicherheit behaftet sein können.

In diesem Feature zeigen Adonis Antoniades und Nikola Tarashev (BIZ), dass die mit Risikoeinschätzungen verbundene Unsicherheit sich in Tranchen mittleren Ranges (Mezzanine-Tranchen) konzentriert, und zwar auch dann, wenn die Basiswerte einfach, transparent und von hoher Qualität sind. Der Grund für diese konzentrierte Unsicherheit ist ein Klippeneffekt: Selbst kleine Fehler in den Schätzungen der Risikoparameter können zu unverhältnismässig grossen Fehlern bei der Einschätzung des Risikos von Mezzanine-Tranchen führen.

Antoniades und Tarashev argumentieren daher für besonders strenge Sicherheitsvorkehrungen gegen eine Unterkapitalisierung solcher Tranchen. Das regulatorische Eigenkapital für Mezzanine-Tranchen solle deutlich höher sein als dasjenige für den zugrundeliegenden Forderungspool.

Geschäftsmodelle von Banken*

Das Geschäftsmodell einer Bank wirkt sich stark auf ihren Erfolg und ihr Risiko aus. Rungporn Roengpitya (Bank of Thailand) sowie Nikola Tarashev und Kostas Tsatsaronis (BIZ) verwenden einen datengestützten Ansatz, um drei verschiedene Geschäftsmodelle zu bestimmen: auf das Einlagengeschäft spezialisierte Geschäftsbank, die sich hauptsächlich über Einlagen refinanziert, Geschäftsbank mit Refinanzierung am Interbank-/Kapitalmarkt sowie Bank mit Schwerpunkt Kapitalmarktgeschäft, die stark im Handel engagiert ist. Die Autoren stellen fest, dass die auf das Einlagengeschäft spezialisierten Geschäftsbanken durchweg einen stabileren Erfolg erzielten als die am Interbank-/Kapitalmarkt refinanzierten Geschäftsbanken und die auf das Kapitalmarktgeschäft ausgerichteten Banken. Die am Interbank-/Kapitalmarkt refinanzierten Geschäftsbanken waren jedoch kosteneffizienter.

Die Autoren legen ferner dar, wie Banken im Laufe der Zeit ihr Geschäftsmodell wechseln. Während sich Banken vor der Krise in Geschäftsmodelle vorwagten, die sich als risikoreicher erwiesen, erfolgten die meisten Wechsel nach der Krise hin zum Geschäftsbankmodell.

Nichtfinanzunternehmen und Kapitalströme in aufstrebenden Volkswirtschaften*

Nichtfinanzunternehmen in aufstrebenden Volkswirtschaften haben in grossem Umfang Mittel durch Emission von Schuldtiteln aufgenommen, die häufig über Auslandstöchter begeben wurden. Stefan Avdjiev, Michael Chui und Hyun Song Shin (BIZ) leisten Detektivarbeit und analysieren Zahlungsbilanzdaten, um herauszufinden, wie diese Mittel an die heimatliche Volkswirtschaft überwiesen wurden.

Sie ermitteln drei Kanäle: direkte Kreditvergabe an die Konzernmutter, Kredite an unverbundene Gesellschaften sowie grenzüberschreitende Einlagen von Unternehmen. Unter Zugriff auf tief in den allgemeinen Kategorien Direktinvestitionen und sonstige Investitionen begrabene Posten zeigen sie auf, dass die Kapitalströme in allen drei erwähnten Kanälen in den letzten Jahren deutlich zugenommen haben. Gleichzeitig haben Offshore-Emissionen kräftig zugelegt. In einigen Ländern machen konzerninterne Kredite einen erheblichen Anteil der ausländischen Direktinvestitionen aus. Dies wirft Fragen zur Stabilität von Direktinvestitionen auf, insbesondere wenn die Mittel eher Finanzgeschäften als realwirtschaftlichen Geschäften entsprechen.

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