Rassegna trimestrale BRI settembre 2014 - La ricomparsa della volatilità non scompone i mercati

• La volatilità si è riportata su livelli eccezionalmente bassi, dopo essere brevemente aumentata agli inizi di agosto. I premi al rischio sono rimasti contenuti mentre le preoccupazioni per le tensioni geopolitiche hanno inciso solo brevemente sui mercati finanziari, a fronte delle condizioni monetarie insolitamente accomodanti.
• Nel primo trimestre 2014 l'attività bancaria internazionale ha smesso di contrarsi: le banche dichiaranti alla BRI hanno accresciuto le attività transfrontaliere di $580 miliardi, il primo aumento significativo dal 2011.
• Gli emittenti societari dei mercati emergenti hanno allungato la scadenza del loro debito. Se da un lato ciò riduce il rischio di rollover, dall'altro aumenta la sensibilità dei prezzi delle obbligazioni alle variazioni di rendimento, trasferendo i rischi dai prenditori agli obbligazionisti.
• Le società internazionali di asset management detengono una quota significativa di titoli azionari e obbligazionari dei mercati emergenti. Ken Miyajima e Ilhyock Shim (BRI) mettono in evidenza gli aspetti del settore del risparmio gestito che potrebbero costringere i fondi a vendere in caso di discesa dei prezzi, destabilizzando così i mercati.
• Michael Chui, Ingo Fender e Vladyslav Sushko (BRI) sostengono che l'ingente volume di titoli di debito internazionali emessi dalle imprese dei mercati emergenti potrebbe renderle vulnerabili a un rallentamento dell'economia interna, al deprezzamento della moneta nazionale o a un aumento dei tassi di interesse a livello internazionale.
• Il credito bancario alle EME è rallentato a metà 2013, dopo gli annunci della Fed di una riduzione graduale degli acquisti di attività finanziarie ("tapering"). Stefan Avdjiev e Előd Takáts (BRI) mostrano che a farne le spese sono stati soprattutto i paesi con ampi disavanzi di conto corrente e una quota elevata di prestiti bancari transfrontalieri denominati in dollari.
• Michela Scatigna, Robert Szemere e Kostas Tsatsaronis (BRI) presentano un database dei prezzi delle abitazioni in 55 paesi. Per 18 di essi le serie risalgono addirittura ai primi anni settanta.

Sintesi dei capitoli

La ricomparsa della volatilità non scompone i mercati

Dopo un periodo prolungato di insolita tranquillità, i mercati finanziari hanno registrato una ripresa della volatilità agli inizi di agosto. L'aggravarsi delle tensioni geopolitiche si è andato ad aggiungere ai rinnovati timori per la ripresa, intaccando la propensione al rischio. I corsi azionari sono scesi, specie in Europa; gli spread sul debito ad alto rendimento si sono significativamente ampliati e i rendimenti delle attività rifugio, come i Bund tedeschi a breve scadenza, sono passati in territorio negativo. I mercati, tuttavia, si sono rapidamente riavuti dalle turbolenze. Agli inizi di settembre avevano già recuperato le perdite, e le preoccupazioni di ordine geopolitico sono passate in secondo piano di fronte all'aspettativa degli investitori di un ulteriore allentamento monetario nell'area dell'euro.

Dopo l'episodio di volatilità agli inizi di agosto, la corsa al rendimento - un leitmotiv dei mercati finanziari da metà 2012 - è ripresa a pieno regime. La volatilità di pressoché tutte le classi di attività è tornata su livelli eccezionalmente bassi e i premi al rischio sono rimasti contenuti. Le politiche monetarie espansive, alimentando l'assunzione di rischio e la ricerca di rendimento, hanno così continuato a favorire un contesto di elevate valutazioni dei prezzi delle attività e di volatilità eccezionalmente bassa.

Aspetti salienti delle statistiche internazionali BRI

Dopo la generale contrazione iniziata verso la fine del 2011, l'attività bancaria internazionale ha segnato un'inversione di rotta nel primo trimestre 2014, con un aumento di $580 miliardi degli impieghi transfrontalieri delle banche dichiaranti alla BRI. Benché non sia bastato a controbilanciare i precedenti cali trimestrali, l'incremento ha portato a una riduzione del tasso di contrazione annuale delle attività transfrontaliere dal 4,0% di fine 2013 al 2,0% di fine marzo 2014.

Le banche dichiaranti alla BRI hanno accresciuto le attività transfrontaliere nei confronti delle economie sia avanzate sia emergenti. Tra queste ultime è stata la Cina a registrare il maggiore aumento degli impieghi verso i propri residenti, che a fine marzo 2014 superavano $1 000 miliardi. Gli impieghi verso il resto dell'Asia, America latina, Africa e Medio Oriente sono parimenti aumentati, sebbene a un ritmo inferiore. Per contro, le attività verso l'Europa emergente sono calate per il quarto trimestre consecutivo.

Le imprese delle EME hanno allungato la scadenza media dei loro titoli di debito internazionali di nuova emissione. Così facendo, hanno ridotto il proprio rischio di rollover, ma anche aumentato la sensibilità dei prezzi obbligazionari alle variazioni di rendimento. Sebbene molti investitori istituzionali e altri obbligazionisti operino con una leva finanziaria molto bassa, se non addirittura nulla, essi possono essere indotti ad adottare comportamenti analoghi a quelli degli investitori ad alto grado di leva in caso di ricorso diffuso a meccanismi di indicizzazione, indicatori della performance relativa o coperture dinamiche per compensare le perdite derivanti dalla vendita di opzioni o da altre prassi volte ad accrescere i rendimenti. Ne consegue che potrebbero essere costretti a vendere in caso di flessione del mercato. Ciò rischia di comportare costi significativi per l'economia, sotto forma di un rallentamento della crescita e un inasprimento delle condizioni finanziarie.

Articoli monografici

Gli asset manager nelle economie emergenti*

Le turbolenze verificatesi nelle economie emergenti a seguito degli annunci sul tapering della Federal Reserve a metà 2013 sono servite a ricordare che le operazioni dei grandi asset manager possono influire significativamente sui mercati piccoli e illiquidi delle attività di tali economie. I dati di EPFR Global mostrano che la massa gestita dai fondi specializzati nei mercati emergenti è cresciuta dal massimo di $900 miliardi dell'ottobre 2007, prima del fallimento di Lehman Brothers, a ben $1 400 miliardi nel maggio 2014. I fondi coperti dal database EPFR detengono oggi l'8,5% circa delle azioni e delle obbligazioni in essere dei mercati emergenti.

Ken Miyajima e Ilhyock Shim (BRI) sostengono che l'accresciuta influenza degli asset manager potrebbe destabilizzare i mercati emergenti. Gli acquisti e i riscatti simultanei di quote da parte dei loro investitori finali potrebbero costringere i fondi a comprare e vendere a loro volta simultaneamente. Le caratteristiche del settore del risparmio gestito, come l'uso di benchmark comuni e la misurazione della performance relativa, potrebbero anch'esse indurre comportamenti gregari (herding). Ciò rischia di creare mercati unilaterali e amplificare le oscillazioni dei prezzi. Nel corso degli ultimi due anni i flussi di investitori verso gli asset manager e i prezzi delle attività dei mercati emergenti sembrano essersi effettivamente rafforzati a vicenda.

I bilanci delle imprese nelle EME: i rischi collegati alla leva finanziaria e ai disallineamenti valutari*

Le imprese in molte economie emergenti (EME) hanno approfittato delle condizioni finanziarie internazionali insolitamente accomodanti per accrescere la raccolta all'estero e la leva finanziaria. I dati sulle emissioni in base alla nazionalità dell'emittente (che comprendono i collocamenti delle affiliate estere delle imprese con sede legale in un dato paese) indicano che i prenditori del settore privato (non bancari) nelle maggiori EME hanno emesso quasi $375 miliardi di titoli di debito internazionali nel 2009-12, più del doppio dell'importo collocato nei quattro anni prima della crisi.

Michael Chui, Ingo Fender e Vladyslav Sushko (BRI) esaminano i rischi per la stabilità finanziaria che scaturiscono da questo aumento delle emissioni. Gli autori offrono le evidenze empiriche di un aumento della leva finanziaria da parte delle imprese dei mercati emergenti. Rilevano inoltre che la quota di debito denominato in valuta estera è assai elevata, e vi è motivo di credere che molte imprese delle EME non dispongano di alcuna copertura a fronte di queste esposizioni. Insieme al loro maggiore indebitamento, ciò accresce la vulnerabilità di queste imprese agli effetti congiunti di un rallentamento interno, un deprezzamento valutario e un aumento dei tassi di interesse a livello internazionale.

Il credito bancario transfrontaliero durante il "taper tantrum" e il ruolo dei fondamentali dei mercati emergenti*

I prestiti bancari transfrontalieri ai mercati emergenti sono rallentati considerevolmente durante il periodo di turbolenza seguito agli annunci sul tapering della Federal Reserve ("taper tantrum") a metà 2013. Stefan Avdjiev ed Előd Takáts si avvalgono di nuovi dati per spiegare le determinanti di tale decelerazione riscontrando che, sebbene l'iniziale shock per il tapering abbia avuto origine nelle economie avanzate, sono soprattutto fattori specifici alle EME a spiegare il diverso ritmo di decelerazione tra coppie di creditori-prenditori. Risultano statisticamente significativi sia i fattori collegati al sistema bancario del creditore, sia quelli relativi alla EME del prenditore, ma a questi ultimi si deve il 70% circa della variazione spiegata. In particolare, gli autori individuano come determinanti rilevanti il saldo di conto corrente e la quota di prestiti bancari transfrontalieri denominata in dollari USA. Una variabile del sistema bancario creditore, ossia la variazione dello spread medio sui CDS bancari durante il taper tantrum, è all'origine del restante 30% della variazione spiegata.

Le statistiche sui prezzi degli immobili residenziali nel mondo*

I prezzi delle abitazioni sono indicatori chiave di stabilità finanziaria, poiché i boom immobiliari conducono spesso a crisi sistemiche. Nonostante la loro importanza, non è tuttavia facile disporre di dati sugli immobili residenziali in un formato che ne permetta un confronto agevole a livello internazionale. Per colmare questa lacuna, la BRI raccoglie i dati sui prezzi delle abitazioni di 55 paesi. Per 18 di essi, mette a disposizione serie storiche che risalgono addirittura agli anni settanta.

Dopo una presentazione di questi dati, Michela Scatigna, Robert Szemere e Kostas Tsatsaronis (BRI) mostrano che negli ultimi anni i prezzi delle abitazioni hanno seguito andamenti assai contrastanti da un paese all'altro. In alcune economie avanzate che hanno di recente attraversato una contrazione del mercato immobiliare, i prezzi degli immobili residenziali in termini reali hanno smesso di flettere e sono addirittura risaliti, ma in altri paesi continuano a calare. Per contro, in gran parte dei mercati emergenti non europei il mercato immobiliare è in pieno boom.

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