BIZ-Quartalsbericht September 2014: Märkte reagieren gelassen auf Volatilitätsschub

• Die Volatilität war aussergewöhnlich niedrig, abgesehen von einem kurzzeitigen Schub Anfang August. Die Risikoprämien bleiben gering - die Besorgnis über geopolitische Spannungen wirkte sich weniger als die ungewöhnlich akkommodierenden geldpolitischen Rahmenbedingungen aus.
• Der Rückgang des internationalen Bankgeschäfts endete im ersten Quartal 2014: Die an die BIZ berichtenden Banken erhöhten ihre grenzüberschreitenden Forderungen um $ 580 Milliarden. Dies ist der erste nennenswerte Anstieg seit 2011.
• Unternehmen aus aufstrebenden Volkswirtschaften haben die Laufzeiten ihrer Schuldtitel verlängert. Dadurch verringert sich zwar das Refinanzierungsrisiko, aber die Anleihepreise reagieren auch empfindlicher auf Renditenänderungen, sodass sich die Risiken von den Schuldnern zu den Anleiheinhabern verlagern.
• Weltweit tätige Kapitalanlagegesellschaften halten einen erheblichen Anteil an Aktien und Anleihen aufstrebender Volkswirtschaften. Ken Miyajima und Ilhyock Shim (BIZ) weisen auf Merkmale dieser Branche hin, die Anlagefonds bei sinkenden Preisen zu Verkäufen zwingen könnten, was wiederum die Märkte destabilisieren würde.
• Michael Chui, Ingo Fender und Vladyslav Sushko (BIZ) argumentieren, dass das grosse Volumen internationaler Schuldtitel, die jüngst von Unternehmen aus aufstrebenden Volkswirtschaften begeben worden sind, diese Unternehmen verwundbar gegenüber Faktoren wie Konjunkturabkühlung im Inland, Abwertung der Landeswährung und weltweit höheren Zinssätzen machen könnte.
• Nachdem die Federal Reserve angekündigt hatte, sie werde ihre Anleiheankäufe drosseln, verlangsamte sich Mitte 2013 die Bankkreditvergabe an aufstrebende Volkswirtschaften. Stefan Avdjiev und Előd Takáts (BIZ) weisen nach, dass Länder mit hohen Leistungsbilanzdefiziten und einem grossen Anteil an grenzüberschreitenden US-Dollar-Bankkrediten besonders stark betroffen waren.
• Michela Scatigna, Robert Szemere und Kostas Tsatsaronis (BIZ) stellen Statistiken zu Wohnimmobilienpreisen in 55 Ländern vor. Für 18 Länder gehen die Datenreihen bis in die frühen 1970er Jahre zurück.

Abrisse der einzelnen Kapitel

Märkte reagieren gelassen auf Volatilitätsschub

Nach einer längeren ungewöhnlich ruhigen Phase verzeichneten die Finanzmärkte Anfang August einen kurzfristigen Anstieg der Volatilität. Die Risikobereitschaft nahm ab, da rasch zunehmende geopolitische Spannungen die wieder aufkeimende Besorgnis hinsichtlich der Erholung noch verstärkten. Die Aktienkurse sanken, vor allem in Europa, die Zinsaufschläge auf hochrentierende Schulden weiteten sich erheblich aus, und die Renditen von sehr sicheren Anlagen wie den kurzfristigen deutschen Bundesanleihen fielen in den negativen Bereich. Die Märkte liessen diese Turbulenzen jedoch rasch hinter sich. Anfang September hatten sie ihre Verluste bereits wettgemacht; die Erwartung der Anleger, dass es im Euro-Raum zu weiteren geldpolitischen Impulsen kommen würde, wog stärker als die Besorgnis über geopolitische Spannungen.

Nach der volatilen Phase Anfang August war das Renditestreben - seit Mitte 2012 ein dominantes Thema an den Finanzmärkten - wieder voll im Gang. Bei praktisch allen Anlagekategorien sank die Volatilität wieder auf aussergewöhnlich niedrige Niveaus, und die Risikoprämien blieben gedrückt. Die akkommodierende Geldpolitik förderte das Eingehen von Risiken und das Renditestreben und trug so weiterhin zu hohen Vermögenspreisen und ungewöhnlich gedämpfter Volatilität bei.

Wichtigste Erkenntnisse aus den internationalen BIZ-Statistiken

Der seit Ende 2011 anhaltende Abwärtstrend im internationalen Bankgeschäft endete im ersten Quartal 2014. Von Ende Dezember 2013 bis Ende März 2014 stiegen die grenzüberschreitenden Forderungen der an die BIZ berichtenden Banken um $ 580 Milliarden. Der Rückgang der vorangegangenen Quartale wurde dadurch zwar nicht vollständig aufgeholt, doch verlangsamte sich dank diesem Anstieg die Abnahme der grenzüberschreitenden Forderungen im zurückliegenden 12-Monats-Zeitraum von 4,0% Ende 2013 auf 2,0% Ende März 2014.

Die an die BIZ berichtenden Banken erhöhten ihre grenzüberschreitenden Forderungen sowohl an fortgeschrittene als auch an aufstrebende Volkswirtschaften. Bei Letzteren stiegen die Forderungen an chinesische Schuldner am stärksten, nämlich auf über $ 1 Billion Ende März 2014. Die Forderungen an die übrigen Länder Asiens, Lateinamerika sowie die Region Afrika und Naher Osten nahmen ebenfalls zu, wenn auch moderater. Dagegen sanken die Forderungen an die aufstrebenden Volkswirtschaften Europas im vierten Quartal in Folge.

Unternehmensschuldner aus aufstrebenden Volkswirtschaften haben die durchschnittliche Laufzeit ihrer neu begebenen internationalen Schuldtitel verlängert. Damit verringert sich zwar das Risiko, keine Anschlussfinanzierung zu finden (Refinanzierungsrisiko), doch die Anleihekurse reagieren empfindlicher auf Renditenänderungen. Obgleich zahlreiche institutionelle Anleger und sonstige Käufer von Anleihen mit wenig oder keiner Fremdfinanzierung operieren, könnten sie sich so verhalten als ob, und zwar infolge verbreiteter Indexierung, Verwendung relativer Performance-Kennzahlen oder dynamischer Absicherungen, um Verluste aus Optionsverkäufen oder anderen ertragssteigernden Praktiken auszugleichen. Resultat: Sie könnten gezwungen sein, bei fallenden Marktpreisen zu verkaufen. Dies wäre womöglich mit erheblichen Kosten - in Form von langsamerem Wachstum und restriktiveren Finanzierungsbedingungen - für die Wirtschaft verbunden.

Features

Kapitalanlagegesellschaften in aufstrebenden Volkswirtschaften*

Die Turbulenzen in den aufstrebenden Volkswirtschaften Mitte 2013, nach der Ankündigung der Federal Reserve, sie werde ihre Anleiheankäufe drosseln („Tapering"), zeigten deutlich, dass die Tätigkeit grosser Kapitalanlagegesellschaften kleine und illiquide Märkte für Vermögenswerte in diesen Volkswirtschaften erheblich beeinflussen kann. Aus Daten von EPFR Global geht hervor, dass die verwalteten Vermögen von auf aufstrebende Volkswirtschaften spezialisierten Fonds von einem Höchststand von $ 900 Milliarden im Oktober 2007, vor dem Lehman-Konkurs, auf $ 1,4 Billionen im Mai 2014 gewachsen sind. Die von der EPFR-Datenbank erfassten Fonds halten inzwischen rund 8,5% der gesamten umlaufenden Aktien und Anleihen aufstrebender Volkswirtschaften.

Ken Miyajima und Ilhyock Shim (BIZ) zufolge könnten diese Märkte durch den erhöhten Einfluss der Kapitalanlagegesellschaften destabilisiert werden. Gleichzeitige Käufe oder Rücknahmen durch die Endanleger könnten die Fonds zwingen, gleichzeitig zu kaufen oder zu verkaufen. Einige Merkmale dieser Branche, wie die Verwendung gemeinsamer Benchmarks und relativer Performance-Kennzahlen, könnten zudem Herdenverhalten fördern, was wiederum zu einseitigen Märkten und stärkeren Preisschwankungen führen könnte. Tatsächlich scheinen sich die Zuflüsse in Kapitalanlagegesellschaften und die Entwicklung der Vermögenspreise in aufstrebenden Volkswirtschaften in den letzten beiden Jahren gegenseitig verstärkt zu haben.

Risiken in Unternehmensbilanzen aufstrebender Volkswirtschaften aufgrund von Fremdfinanzierung und Währungsinkongruenzen*

In zahlreichen aufstrebenden Volkswirtschaften haben Unternehmen die weltweit ungewöhnlich günstigen Finanzierungsbedingungen genutzt, um ihre Kreditaufnahme im Ausland und ihr Fremdkapital aufzustocken. Die auf der Nationalität der Emittenten (einschl. Auslandstöchtern von Unternehmen mit Hauptsitz in einem bestimmten Land) beruhenden Absatzdaten zeigen, dass Schuldner des Privatsektors (ohne Banken) in den wichtigsten aufstrebenden Volkswirtschaften im Zeitraum 2009-12 internationale Schuldtitel im Wert von fast $ 375 Milliarden begaben, mehr als doppelt so viel wie in den vier Jahren vor der Finanzkrise.

Michael Chui, Ingo Fender und Vladyslav Sushko (BIZ) untersuchen, welche Risiken für die Finanzstabilität sich aus diesem Anstieg des Schuldtitelabsatzes ergeben. Sie belegen, dass Unternehmen aus aufstrebenden Volkswirtschaften ihre Fremdfinanzierung erhöht haben. Ferner stellen sie fest, dass der Anteil der auf Fremdwährung lautenden Schuldtitel sehr hoch ist und dass anzunehmen ist, dass zahlreiche Unternehmen dieses Risiko nicht abgesichert haben. Zusammen mit der erhöhten Fremdfinanzierung macht dies die Unternehmen aus aufstrebenden Volkswirtschaften anfälliger gegenüber den Auswirkungen einer Konjunkturabkühlung im Inland, einer Währungsabwertung und einem allgemeinen Zinsanstieg.

Grenzüberschreitende Bankkreditvergabe nach dem Tapering-Schock: Die Rolle der wirtschaftlichen Fundamentaldaten in aufstrebenden Volkswirtschaften*

Im Zuge der Schockwelle nach Ankündigung des „Tapering" durch die Federal Reserve verlangsamte sich die grenzüberschreitende Bankkreditvergabe an aufstrebende Volkswirtschaften Mitte 2013 erheblich. Stefan Avdjiev und Előd Takáts (BIZ) erläutern mithilfe neu verfügbarer Daten die Faktoren, die hinter dieser Verlangsamung standen. Ihr Befund lautet, dass der ursprüngliche Tapering-Schock zwar seinen Ursprung in den fortgeschrittenen Volkswirtschaften hatte, dass jedoch spezifische Faktoren der aufstrebenden Volkswirtschaften den Grossteil der unterschiedlichen Verlangsamung bei verschiedenen Kreditgeber- Kreditnehmer-Paaren erklären. Statistisch signifikant sind sowohl Faktoren im Zusammenhang mit dem kreditgebenden Bankensystem als auch Faktoren betreffend die kreditnehmenden aufstrebenden Volkswirtschaften, doch entfallen rund 70% der erklärten Unterschiede auf Letztere. Als besonders wichtig identifiziert werden die Leistungsbilanz und der Anteil an grenzüberschreitenden Bankkrediten in US-Dollar. Die Stabilität des kreditgebenden Bankensystems, gemessen an der Veränderung des durchschnittlichen CDS-Spreads der Banken, macht die übrigen 30% der erklärten Unterschiede aus.

Weltweite Statistiken zu Wohnimmobilienpreisen*

Wohnimmobilienpreise sind wichtige Indikatoren von Risiken für die Finanzstabilität, da Booms am Immobilienmarkt häufig zu systemweiten Krisen führen. Trotz ihrer Bedeutung sind Daten zu Wohnimmobilien jedoch nicht ohne Weiteres in einem Format verfügbar, das internationale Vergleiche erlaubt. Um hier Abhilfe zu schaffen, erhebt die BIZ für 55 Länder Daten zu Wohnimmobilienpreisen. Für 18 dieser Länder sind Datenreihen verfügbar, die bis in die 1970er Jahre zurückgehen.

Michela Scatigna, Robert Szemere und Kostas Tsatsaronis (BIZ) stellen diese Datenreihen vor und erläutern dann, wie sich in den letzten Jahren die Wohnimmobilienpreise in den einzelnen Ländern sehr unterschiedlich entwickelt haben. In einigen fortgeschrittenen Volkswirtschaften, die in jüngster Zeit einen Einbruch des Wohnimmobilienmarktes verzeichnet hatten, sinken nun die realen Wohnimmobilienpreise nicht weiter oder steigen sogar wieder. In manchen Ländern hält der Rückgang allerdings an. Hingegen boomen die Wohnimmobilienpreise in den meisten aufstrebenden Volkswirtschaften ausserhalb Europas.

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