Resumen

28 de junio de 2015

Capítulo I: ¿Se está convirtiendo lo impensable en rutina?

Las tasas de interés se han mantenido extraordinariamente bajas en todo el mundo durante un periodo excepcionalmente largo, tanto en términos nominales como ajustadas por la inflación y en comparación con cualquier parámetro de referencia. Este es el síntoma más palpable de un desarreglo más amplio en la economía mundial: la expansión económica está desequilibrada, las cargas de la deuda y los riesgos financieros aún son demasiado elevados, el crecimiento de la productividad es demasiado lento y el margen de maniobra de la política macroeconómica es demasiado limitado. El riesgo ahora es que lo impensable se convierta en rutina y empiece a percibirse como la nueva norma.

Este desarreglo se ha demostrado cada vez más difícil de comprender. El capítulo argumenta que es reflejo en gran medida de la incapacidad para dar respuesta a los auges y contracciones financieros que dejan heridas profundas y duraderas en la economía. En el largo plazo, podría enquistarse la inestabilidad y la debilidad crónica. Todo esto tiene una dimensión nacional y otra internacional. En el plano nacional, las políticas se han centrado principalmente en estabilizar el crecimiento y la inflación a corto plazo, perdiendo de vista los ciclos de auge y contracción financieros que avanzan con más lentitud, pero son más costosos. Al mismo tiempo, el sistema monetario y financiero internacional ha diseminado las favorables condiciones monetarias y financieras de las principales economías hacia otras, a través de las presiones sobre el tipo de cambio y los flujos de capitales, favoreciendo la acumulación de vulnerabilidades financieras. Se corre el riesgo de que esto sea pan para hoy y hambre para mañana.

Para subsanar estas deficiencias, se precisa un triple reequilibrio de los marcos de política a escala nacional e internacional: pasar de ilusorios ajustes macroeconómicos cortoplacistas a estrategias a medio plazo; de la excesiva atención al crecimiento económico y la inflación a corto plazo a una respuesta más sistemática ante ciclos financieros de avance más lento; y de la estrecha doctrina de mantener cada cual su casa en orden a otra que reconozca los costes de la interacción entre políticas exclusivamente centradas en el propio país. En este reajuste, será fundamental recurrir menos a las políticas de gestión de la demanda y más a las políticas estructurales, con el fin de abandonar el modelo de crecimiento basado en el endeudamiento, que ha actuado como sustituto político y social de reformas orientadas a fomentar la productividad. El beneficio derivado de los menores precios del petróleo brinda una oportunidad que no debe dejarse escapar. La política monetaria, en particular, se ha sobrecargado durante demasiado tiempo y aunque debe ser parte de la respuesta, no puede ser la única respuesta. Lo impensable no debería convertirse en rutina.

Capítulo II: Los mercados financieros internacionales continúan dependiendo de los bancos centrales

Las políticas monetarias acomodaticias continuaron estimulando los precios en los mercados internacionales de activos durante el pasado año, mientras la divergencia de expectativas sobre las políticas de la Reserva Federal y el BCE impulsaba el dólar y el euro en direcciones opuestas. Conforme el dólar se disparaba, los precios del petróleo se desplomaban, reflejando una combinación de expectativas de producción y consumo, actitudes frente al riesgo y condiciones de financiación. Los rendimientos de la deuda de las economías avanzadas siguieron cayendo durante gran parte del periodo analizado y los mercados de deuda se adentraron en territorio inexplorado, al situarse los rendimientos nominales por debajo de cero en numerosos mercados, reflejo de una caída de las primas por plazo y expectativas de menores tasas de interés oficiales. La fragilidad de unos mercados, por otra parte alcistas, se manifestó en episodios de volatilidad y síntomas de escasa liquidez cada vez más frecuentes. Estos síntomas han sido quizá más palpables en los mercados de renta fija, donde los creadores de mercado han reducido sus operaciones, centrándose crecientemente en los bonos más líquidos. Conforme han ocupado su lugar otros tipos de agentes, como las gestoras de activos, se ha ido acentuando el riesgo de «liquidez ilusoria»: la liquidez de mercado parece ser abundante en épocas normales, pero se evapora rápidamente durante periodos de tensión en los mercados.

Capítulo III: Cuando lo financiero deviene real

El desplome de los precios del petróleo y la escalada del dólar estadounidense configuraron la actividad mundial durante el año analizado. Estas fuertes oscilaciones en los principales mercados se produjeron mientras las economías se encontraban en diferentes fases de sus ciclos económicos y financieros. En las economías avanzadas, prosiguió la fase alcista del ciclo económico, y muchas de las economías de la zona del euro afectadas por la crisis volvieron a registrar crecimiento. Al mismo tiempo, la fase bajista del ciclo financiero estaba tocando fondo en algunas de las economías más afligidas por la Gran Crisis Financiera. Sin embargo, la ineficiente asignación de recursos derivada del auge financiero anterior a la crisis continuó frenando el crecimiento de la productividad. Otras economías menos afectadas por la crisis, especialmente numerosas EME, están haciendo frente a otro tipo de retos. El giro en las condiciones mundiales ha coincidido con una desaceleración del crecimiento del producto y con picos en los ciclos financieros nacionales. Existe el peligro de que el menor crecimiento en las EME pudiera revelar vulnerabilidades financieras. La resiliencia ha aumentado gracias a una mejor gestión macroeconómica y a unas estructuras financieras más sólidas, con vencimientos de la deuda más largos y menor exposición al riesgo de tipo de cambio. Aun así, el volumen total de deuda ha crecido y el desplazamiento de la financiación desde los bancos hacia los mercados de capitales podría entrañar nuevos riesgos.

Capítulo IV: Otro año de política monetaria acomodaticia

La política monetaria continuó siendo excepcionalmente acomodaticia, con numerosas autoridades imprimiendo un tono más expansivo a sus políticas o demorando su endurecimiento. Para algunos bancos centrales, el entorno de tasas de interés ultrabajas se reforzó con los programas de compra de activos a gran escala. En las principales economías avanzadas, los bancos centrales siguieron trayectorias de política muy divergentes, si bien todos continuaron preocupados por el riesgo de una caída de la inflación muy por debajo de sus objetivos. En la mayoría de las restantes economías, las tasas de inflación se desviaron de sus objetivos, siendo sorprendentemente bajas en algunos casos y altas en otros. La desviación de la inflación con respecto a las previsiones y las incógnitas sobre el origen de las oscilaciones de precios pusieron de relieve un entendimiento incompleto del proceso de inflación, especialmente sus determinantes a medio y largo plazo. Al mismo tiempo, los síntomas de crecientes desequilibrios financieros en todo el mundo resaltan los riesgos de políticas monetarias acomodaticias. La persistencia de estas políticas desde la crisis pone en tela de juicio la idoneidad de los actuales marcos de política monetaria y sugiere que el principal desafío consiste en resolver la tensión entre la estabilidad de precios y la estabilidad financiera. Por ello resulta fundamental incorporar en los marcos de política monetaria las consideraciones de estabilidad monetaria de manera mucho más sistemática.

Capítulo V: El sistema monetario y financiero internacional

El diseño idóneo de los mecanismos monetarios y financieros internacionales de la economía mundial es una cuestión que viene de lejos. Una deficiencia básica del actual sistema es que tiende a elevar el riesgo de desequilibrios financieros, ocasionando auges y desplomes del crédito y de los precios de los activos con graves consecuencias macroeconómicas. Estos desequilibrios suelen producirse simultáneamente en varios países, nutriéndose de distintos tipos de repercusiones entre países. El uso internacional del dólar y el euro hace que las condiciones monetarias afecten también a los prestatarios de economías distintas a las de emisión. Muchos países también «importan» las condiciones monetarias de otros, cuando fijan sus tasas oficiales con el fin de reducir los diferenciales de tasas de interés y las fluctuaciones cambiarias frente a las principales monedas. La integración mundial de los mercados financieros tiende a reforzar esta dinámica, permitiendo que factores comunes marquen el rumbo de los flujos de capitales y que un mismo precio del riesgo mueva las cotizaciones de la deuda y de la renta variable. Las políticas para mantener la casa propia en orden mediante la gestión de los ciclos financieros contribuirían a reducir esos efectos de propagación. Además, los bancos centrales deben internalizar mejor dichas repercusiones, entre otras razones para evitar que los efectos de sus medidas repercutan de vuelta en sus propias economías. Para ir más allá del interés propio ilustrado, se necesitará una cooperación internacional en torno a normas que restrinjan las políticas internas.

Capítulo VI: Riesgos antiguos y nuevos en el panorama financiero

Los riesgos del sistema financiero han evolucionado en un contexto de tasas de interés persistentemente bajas en las economías avanzadas. Pese a sus notables esfuerzos por reforzar sus posiciones de capital y liquidez, los bancos de estas economías todavía se enfrentan al escepticismo de los mercados. Como consecuencia, han perdido parte de su tradicional ventaja de financiación con respecto a sus potenciales clientes. Esto se suma a los retos derivados de la gradual erosión de sus ingresos por intereses y su creciente exposición al riesgo de tasas de interés, que podrían debilitar su resiliencia futura. En cambio, los bancos de las EME se han beneficiado hasta ahora del optimismo en los mercados, con unas condiciones favorables que podrían estar ocultando la acumulación de desequilibrios financieros. Por su parte, las compañías de seguros y fondos de pensiones han tenido que lidiar con crecientes pasivos y débiles rendimientos de los activos. Los desajustes entre activos y pasivos debilitan a los inversores institucionales y amenazan con propagarse a la economía real. A medida que estos inversores transfieren riesgos a sus clientes y los bancos se retiran de la intermediación tradicional, las gestoras de activos asumen una función cada vez más importante. Las autoridades reguladoras vigilan de cerca las implicaciones del creciente sector de la gestión de activos para la estabilidad financiera.