Überblick über die Kapitel zur Wirtschaftsentwicklung

28. Juni 2015

Kapitel I: Wird das Undenkbare allmählich zum Normalfall?

Weltweit sind die Zinssätze seit außerordentlich langer Zeit außerordentlich niedrig, nominal wie real und gemessen an sämtlichen Benchmarks. Derart niedrige Zins­sätze sind das offensichtlichste Symptom einer größeren Malaise in der Weltwirt­schaft: Das Wirtschaftswachstum ist unausgewogen, die Schuldenstände und die finanziellen Risiken sind noch immer zu hoch, das Produktivitätswachstum ist zu niedrig und der wirtschaftspolitische Handlungsspielraum zu klein. Es besteht die Gefahr, dass das Undenkbare zur Routine wird und allmählich als „neue Normalität" gilt.

Die gegenwärtige Malaise ist ausgesprochen schwer nachvollziehbar. In diesem Kapitel wird argumentiert, dass der Grund dieser Malaise zu einem erheblichen Teil in dem Unvermögen liegen dürfte, die finanziellen Auf- und Abschwünge in den Griff zu bekommen, die das Wirtschaftsgefüge nachhaltig schädigen. Dies birgt auf lange Sicht die Gefahr, dass die Wirtschaft auf Dauer instabil und chronisch schwach bleibt. In all dem gibt es sowohl eine nationale als auch eine internationale Dimen­sion. Die Wirtschaftspolitik der einzelnen Länder war allzu sehr auf die kurzfristige Stabilisierung der Produktion und der Inflation fokussiert und hat dabei die langsa­mer verlaufenden, aber kostspieligeren Finanzzyklen aus den Augen verloren. Und das internationale Währungs- und Finanzsystem hat die lockeren geldpolitischen und finanziellen Rahmenbedingungen in den wichtigsten Volkswirtschaften - über die Wechselkurse und den Kapitalverkehr - auch auf andere Länder übertragen und dort den Aufbau finanzieller Schwachstellen gefördert. Es besteht somit das Risiko, dass der kurzfristig erzielte Erfolg teuer erkauft ist.

Zur Behebung dieser Mängel bedarf es einer dreifachen Neuausrichtung der nationalen und internationalen wirtschaftspolitischen Handlungsrahmen: weg von der illusorischen Feinsteuerung der Gesamtwirtschaft auf kurze Sicht hin zu mittel­fristigen Strategien, weg von der starken Fokussierung auf kurzfristige Produktion und Inflation hin zu einer systematischeren Berücksichtigung der langsamer verlau­fenden Finanzzyklen und schließlich weg von der engen Doktrin, dass es genügt, das eigene Haus in Ordnung zu halten, hin zu einer Politik, die sich der kostspieligen Wechselwirkungen rein national ausgerichteter Maßnahmen bewusst ist. Ein Kern­element dieser Neuausrichtung wird sein, weniger auf Nachfragesteuerungspolitik und mehr auf Strukturpolitik abzustellen und damit vom schuldenfinanzierten Wachstumsmodell wegzukommen, das als politischer und gesellschaftlicher Ersatz für produktivitätssteigernde Reformen gedient hat. Der finanzielle Spielraum, den der niedrigere Ölpreis uns derzeit verschafft, sollte unbedingt genutzt werden. Der Geldpolitik ist viel zu lange zu viel aufgebürdet worden. Sie muss Teil der Antwort sein, sie kann aber nicht die ganze Antwort sein. Es darf nicht zugelassen werden, dass das Undenkbare zum Normalfall wird.

Kapitel II: Finanzmärkte weltweit weiterhin von Zentralbanken abhängig

Die lockere Geldpolitik verlieh im Berichtsjahr den Preisen für Vermögenswerte weltweit weiter Auftrieb, während unterschiedliche Erwartungen in Bezug auf den Kurs der Federal Reserve und der EZB zu einer gegenläufigen Entwicklung des Dollars und des Euro führten. Während der Dollar hochschnellte, brachen die Ölpreise ein; Grund dafür war eine Kombination aus Markterwartungen über künftige Produktions- und Verbrauchsmengen sowie Risikoneigung und Finanzie­rungsbedingungen. Die Anleiherenditen in den fortgeschrittenen Volkswirtschaften blieben im Berichtszeitraum weitgehend auf Talfahrt, und zahlreiche Anleihemärkte erlebten ein Novum, als die nominalen Renditen unter null fielen. Darin spiegelten sich sinkende Laufzeitprämien und erwartete niedrigere Leitzinssätze wider. Die Fragilität ansonsten boomender Märkte wurde durch immer häufiger auftretende Volatilitätsschübe und Hinweise auf eine geringere Marktliquidität hervorgehoben. Am deutlichsten waren diese Hinweise vielleicht an den Festzinsmärkten, wo die Marktmacher ihre Aktivitäten zurückfuhren und sich das Marktmachergeschäft immer stärker auf die liquidesten Anleihen konzentrierte. Da andere Akteure wie Kapitalanlagegesellschaften an ihre Stelle getreten sind, hat sich die Gefahr der „Liquiditätsillusion" erhöht: In normalen Zeiten scheint die Marktliquidität reichlich vorhanden, in Stressphasen versiegt sie jedoch rasch.

Kapitel III: Finanzielle Entwicklungen, realwirtschaftliche Folgen

Die Weltwirtschaft stand im Berichtsjahr im Zeichen einbrechender Ölpreise und einer starken Aufwertung des US-Dollars, wobei die einzelnen Volkswirtschaften in unterschiedlichen Stadien des jeweiligen Konjunktur- und Finanzzyklus von diesen bedeutenden Entwicklungen überrascht wurden. In den fortgeschrittenen Volkswirt­schaften setzte sich der Konjunkturaufschwung weiter fort, und mehrere krisen­geschüttelte Volkswirtschaften des Euro-Raums kehrten auf den Wachstumspfad zurück. Gleichzeitig erreicht der finanzielle Abschwung in einigen der von der Großen Finanzkrise am härtesten getroffenen Volkswirtschaften allmählich die Tal­sohle. Aber die Fehlallokation von Ressourcen, die aus dem Finanzboom vor der Krise herrührt, bremst weiterhin das Produktivitätswachstum. Die Länder, die von der Krise weniger stark betroffen waren, insbesondere zahlreiche aufstrebende Volkswirtschaften, stehen vor andersartigen Herausforderungen. Parallel zur Verän­derung der weltweiten Rahmenbedingungen hat sich das Produktionswachstum verlangsamt und die inländischen Finanzzyklen haben ihren Höhepunkt erreicht. Es besteht die Gefahr, dass die Wachstumsverlangsamung in den aufstrebenden Volkswirtschaften finanzielle Schwachstellen an den Tag bringt. Die Wirtschafts­politik dieser Staaten hat sich verbessert, und ihr Finanzsystem ist robuster gewor­den, u.a. aufgrund von verlängerten Schuldenlaufzeiten und einer Verringerung der Fremdwährungsrisiken. Dies hat ihre Widerstandsfähigkeit gestärkt. Aber die Gesamtverschuldung hat zugenommen, und die Verlagerung von Bank- zu Kapital­marktfinanzierungen könnte neue Risiken hervorbringen.

Kapitel IV: Ein weiteres Jahr der geldpolitischen Lockerung

Die Geldpolitik war erneut außerordentlich akkommodierend. Vielerorts wurde sie weiter gelockert, oder eine Straffung wurde hinausgeschoben. Einige Zentralbanken verstärkten das extrem niedrige Zinsumfeld noch durch großvolumige Anleihe­ankaufsprogramme. In den wichtigsten fortgeschrittenen Volkswirtschaften ergriffen die Zentralbanken deutlich divergierende Maßnahmen. Überall herrschte jedoch nach wie vor Besorgnis über die Gefahren einer hartnäckig unter dem Zielwert verharrenden Inflation. In den meisten anderen Volkswirtschaften wichen die Inflationsraten von den Zielwerten ab: In einigen waren sie überraschend niedrig, in anderen hoch. Die Abweichung der Inflation von den Zielwerten und Fragen rund um die Ursachen von Preisschwankungen machen deutlich, dass der Inflations­prozess, insbesondere in Bezug auf seine mittel- und langfristigen Triebkräfte, un­zureichend erforscht ist. Gleichzeitig werfen Anzeichen für einen Aufbau finanzieller Ungleichgewichte überall auf der Welt ein Schlaglicht auf die Gefahren einer akkommodierenden Geldpolitik. Dass die außerordentlich lockeren geldpolitischen Rahmenbedingungen seit der Krise andauern, weckt Zweifel an der Angemessenheit der gegenwärtigen geldpolitischen Handlungsrahmen und legt den Schluss nahe, dass die eigentliche Herausforderung in der Auflösung des Spannungsverhältnisses zwischen Preisstabilität und Finanzstabilität liegt. Es ist daher besonders wichtig, Finanzstabilitätsüberlegungen viel systematischer in den geldpolitischen Hand­lungsrahmen einzubeziehen.

Kapitel V: Das internationale Währungs- und Finanzsystem

Über die angemessene Ausgestaltung des internationalen Währungs- und Finanz­systems für die Weltwirtschaft wird schon sehr lange debattiert. Ein wesentliches Manko des bestehenden Systems ist, dass es tendenziell das Risiko finanzieller Ungleichgewichte erhöht und so zu Auf- und Abschwüngen des Kreditvolumens und der Vermögenspreise führt, mit schwerwiegenden wirtschaftlichen Folgen. Diese Ungleichgewichte treten oft zeitgleich und länderübergreifend auf und werden durch globale Spillover-Effekte verschiedener Art verstärkt. Die weltweite Verwendung des US-Dollars und des Euro führt dazu, dass die geldpolitischen Bedingungen der USA und des Euro-Raums weit über die jeweiligen Landesgrenzen hinaus zu spüren sind. Zahlreiche Länder importieren überdies geldpolitische Bedingungen, wenn sie ihre Leitzinssätze im Hinblick auf möglichst geringe Zinsdifferenzen und Wechselkursbewegungen gegenüber den wichtigsten Wäh­rungen festlegen. Die globale Integration der Finanzmärkte verstärkt diese Dynamik tendenziell noch, da sie dazu führt, dass gemeinsame Faktoren die Kapitalströme lenken und eine einheitliche Risikobewertung die Anleihe- und Aktienpreise beeinflusst. Solche Spillover-Effekte könnten vermindert werden, wenn die Länder die Finanzzyklen steuern und dadurch ihr eigenes Haus in Ordnung halten würden. Außerdem müssen die Zentralbanken Spillover-Effekte vermehrt internalisieren, nicht zuletzt auch um zu vermeiden, dass die Folgen ihrer Maßnahmen wieder auf die eigene Volkswirtschaft zurückschlagen. Um über das aufgeklärte Eigeninteresse hinauszugehen, müssten sich die Entscheidungsträger auf internationaler Ebene auf Regeln und Grenzen für das Agieren auf nationaler Ebene verständigen.

Kapitel VI: Alte und neue Risiken im Finanzsektor

Die Risiken im Finanzsystem haben sich vor dem Hintergrund anhaltend niedriger Zinssätze in den fortgeschrittenen Volkswirtschaften gewandelt. Trotz beträchtlicher Anstrengungen zur Stärkung der Eigenkapital- und Liquiditätsausstattungen haben die Banken in den fortgeschrittenen Volkswirtschaften immer noch mit der Skepsis der Märkte zu kämpfen. Infolgedessen haben sie einen Teil ihres traditionellen Finanzierungsvorteils in Bezug auf potenzielle Kunden eingebüßt. Hinzu kommen Probleme, die sich aus dem allmählichen Wegbrechen ihrer Zinserträge und der Zunahme ihrer Zinsänderungsrisiken ergeben und die ihre künftige Widerstands­fähigkeit schwächen könnten. Dagegen haben die Banken in aufstrebenden Volks­wirtschaften bisher von einer optimistischen Marktstimmung und dynamischen Bedingungen profitiert, die möglicherweise wachsende finanzielle Ungleichgewichte kaschieren. Versicherungsgesellschaften und Pensionsfonds wiederum waren mit einer starken Zunahme der Verbindlichkeiten und einer schwachen Entwicklung der Vermögensrenditen konfrontiert. Die Inkongruenzen zwischen der Aktiv- und der Passivseite ihrer Bilanz schwächen diese institutionellen Anleger und könnten so zu einem Problem für die Realwirtschaft werden. Dadurch, dass institutionelle Anleger Risiken an ihre Kunden weitergeben und die Banken sich aus dem traditionellen Kreditgeschäft zurückziehen, spielen Kapitalanlagegesellschaften eine immer wichtigere Rolle. Die Aufsichtsinstanzen haben ihrerseits begonnen, die Auswir­kungen der wachsenden Kapitalanlagebranche für die Finanzstabilität genau im Auge zu behalten.