Un resserrement paradoxal ?

BIS Quarterly Review  | 
3 décembre 2017

Amorcée il y a un an, la lune de miel des marchés et de l'économie a continué au cours de la période considérée, qui a commencé début septembre. La confirmation du raffermissement synchronisé des économies avancées, la croissance globalement solide dans les économies de marché émergentes (EME) et, surtout, l'absence générale de tensions inflationnistes ont permis aux marchés mondiaux d'actifs de poursuivre l'ascension spectaculaire observée depuis le début de l'année, sur fond de volatilité toujours faible. Ce « scénario Boucles d'or » l'a facilement emporté sur deux ouragans destructeurs aux États-Unis, un certain nombre de menaces géopolitiques et les nouvelles mesures prises par plusieurs grandes banques centrales pour retirer progressivement leur soutien monétaire.

Les initiatives des banques centrales ont, globalement, rassuré les marchés, leurs choix reflétant les différentes phases du cycle monétaire dans lesquelles elles se trouvaient. Après avoir pris le temps d'expliquer avec soin aux marchés ses stratégies et ses approches, le Comité de politique monétaire de la Réserve fédérale (Federal Open Market Committee, FOMC) a annoncé à l'issue de sa réunion de septembre que le programme de normalisation de son bilan débuterait en octobre. De son côté, une décennie après le dernier relèvement de ses taux d'intérêt, la Banque d'Angleterre a augmenté son taux directeur de 25 points de base, à 0,50 %, en novembre. En revanche, elle n'a pas modifié son programme d'achat d'obligations, conduisant les acteurs du marché à qualifier son initiative de « relèvement accommodant ». En octobre, la BCE a prolongé son programme d'achats d'actifs (Asset Purchase Programme, APP) jusqu'en septembre 2018 au moins, tout en précisant qu'elle réduirait ses achats de moitié à compter de janvier 2018. L'institution de Francfort a également confirmé qu'elle pourrait augmenter de nouveau ce programme en cas de dégradation des conditions macroéconomiques. Enfin, la Banque du Japon a opté pour le statu quo.

Paradoxalement, alors que la Fed revient progressivement sur sa détente monétaire, les conditions financières se sont encore assouplies, aux États-Unis comme à l'échelle mondiale. Seuls les taux de change ont manifestement intégré le relatif durcissement du ton et des perspectives de la banque centrale américaine, ce qui a enrayé (et même partiellement inversé) le repli que subissait le dollar depuis un an.

Les rendements obligataires à long terme demeurant extrêmement faibles, les valorisations sont restées élevées à travers les classes d'actifs et les juridictions, à des degrés différents toutefois. La volatilité implicite à court terme a enchaîné les points bas historiques, investisseurs et observateurs se demandant quand et comment cette période de calme prendrait fin. Il a semblé que l'avenir de la quasi-totalité des classes d'actifs dépendait, in fine, de l'évolution des rendements des obligations d'État.