Mercados distorsionados

BIS Quarterly Review  |  September 2015  | 
13 de septiembre de 2015

(Fragmento de las páginas 16-17 de la sección "Las vulnerabilidades de las EME cobran protagonismo" del Informe Trimestral del BPI, septiembre de 2015) 

Durante el último año, los precios en algunos mercados se han desviado persistentemente de los niveles acordes con la ausencia de oportunidades de arbitraje. Estas distorsiones pueden surgir cuando la escasez de financiación o la limitada capacidad de sus balances impiden a los inversores aprovechar las oportunidades de negociación resultantes. Esto suele suceder durante crisis financieras. En fechas más recientes, la reducida liquidez de mercado y las medidas de los bancos centrales también podrían haber influido. Este recuadro examina tres destacados ejemplos de distorsiones.

Las desviaciones de la paridad cubierta de intereses, que según los manuales debería normalmente eliminarse mediante el arbitraje sin riesgo, han tendido al alza en los principales pares de monedas. Las desviaciones han sido especialmente amplias en el caso del franco suizo tras el abandono del tipo de cambio mínimo frente al euro por parte del Banco Nacional de Suiza (Gráfico B, panel izquierdo). La paridad cubierta de intereses implica, entre otras cosas, que las tasas de descuento a plazo en el mercado de divisas implícitas en el precio de los swaps de divisas deberían ser iguales a los diferenciales de tasas de interés de las monedas objeto del swap. Diferencias entre las tasas del mercado monetario y las tasas de interés implícitas en los swaps de divisas suelen indicar dificultades de financiación en una de las monedas. Por ejemplo, conforme empeoraba el funcionamiento de los mercados de financiación no garantizada en dólares estadounidenses durante la crisis financiera, los bancos extranjeros con grandes necesidades de financiación en dólares recurrieron crecientemente al mercado de swaps de divisas para obtener fondos en dólares, lo que, a su vez, impulsó las tasas de interés en dólares implícitas en los swaps de divisas por encima de las tasas Libor en dólares1.

La reciente ampliación del diferencial entre las tasas de interés en dólares derivadas del mercado de swaps de divisas y las existentes en el mercado Libor también ha tendido a favorecer a la contraparte del swap suministradora de dólares. Sin embargo, esto probablemente reflejó desequilibrios en los mercados de derivados, más que dificultades de financiación del tipo observado durante los momentos álgidos de la crisis. Por el lado de la demanda, instituciones como fondos de pensiones y compañías de seguros no estadounidenses, con importantes posiciones en activos en dólares, pero con pasivos predominantemente denominados en moneda local, pueden haber aumentado sus tenencias de bonos en dólares y sus actividades de cobertura. Estas mayores necesidades de cobertura podrían estar relacionadas con el reciente aumento de la volatilidad en los mercados de divisas (Gráfico 1, panel derecho). Por el lado de la oferta, la capacidad de los intermediarios financieros para ofrecer instrumentos de cobertura como los swaps de divisas ha permanecido debilitada tras haber reducido significativamente su apalancamiento desde la crisis financiera. Como consecuencia, solo han estado dispuestos a hacer hueco en su balance para satisfacer la mayor demanda de swaps en dólares a cambio de una prima considerable.

Estos desequilibrios de demanda en los mercados de swaps de divisas se han acentuado conforme los prestatarios han reaccionado ante cambios en los costes de financiación en dólares frente a los de otras monedas. Conforme los principales bancos centrales fuera de Estados Unidos han redoblado sus medidas expansivas no convencionales, las condiciones de financiación se han suavizado considerablemente en las principales divisas. En consecuencia, las empresas estadounidenses han venido emitiendo cada vez más deuda en moneda extranjera, incluido el euro (Gráfico 9, panel derecho) y esto puede haber reforzado aún más la demanda de swaps a cambio de dólares.

Otro segmento del mercado distorsionado ha sido el de los bonos indiciados a la inflación. Las fuertes oscilaciones de las tasas de inflación neutrales de la zona del euro (es decir, las tasas de inflación que igualarían la rentabilidad total de un bono indiciado a la inflación con la de un bono nominal comparable) han puesto de relieve la importancia de las primas de liquidez en los instrumentos indiciados a la inflación. Como la curva de rendimientos nominales contiene información sobre expectativas de inflación y primas de riesgo, pueden utilizarse las tasas de interés nominales para seguir la evolución de la inflación neutral. La estrecha relación entre las dos se rompió a partir de finales de 2014 (Gráfico B, panel central), ya que las tasas neutrales a cinco años derivadas a partir de los bonos indiciados a la inflación implicaban una inflación significativamente inferior a la obtenida exclusivamente a partir de los rendimientos nominales. Esto coincidió con una caída de la contratación de bonos indiciados a la inflación, según las agencias de gestión de deuda, lo que sugiere que unas crecientes primas por liquidez en los bonos indiciados a la inflación habrían impulsado sus rendimientos al alza, reduciendo con ello las medidas de la tasa de inflación neutral. Cuando el BCE anunció y comenzó a aplicar su programa ampliado de compras de activos, que explícitamente incluía bonos indiciados a la inflación, las tasas de inflación neutrales se recuperaron rápidamente, posiblemente en exceso. Por tanto, parece que los inversores consideraron que las medidas del BCE agravarían considerablemente la falta de liquidez en el segmento del mercado indiciado a la inflación, rebajando así considerablemente las primas de liquidez exigidas por los inversores. Esto sugiere que las variaciones de las primas de liquidez, y no los cambios en las expectativas de inflación, fueron el principal determinante de las tasas de inflación neutrales durante este episodio (el Recuadro 1 también analiza la evolución de la liquidez en los mercados de bonos, centrándose en los mercados de deuda pública alemana).


Las tasas oficiales negativas introducidas por varios bancos centrales europeos en 2014 y 2015 también han generado distorsiones en algunos segmentos del mercado, especialmente cuando han participado agentes no bancarios. En los países afectados, los bancos han sido hasta ahora reticentes a trasladar las tasas negativas a los depositantes minoristas. Esto les ha expuesto a mayores costes de financiación y a un riesgo adicional de tasa de interés. El caso de Suiza sugiere que los bancos han incorporado la pérdida de ingresos y los costes de cobertura en el precio de las nuevas hipotecas, generando un aumento de la tasa de interés fija de los créditos hipotecarios suizos a 10 años, pese a la incursión de las tasas del mercado monetario en territorio cada vez más negativo y a la caída de los rendimientos de la deuda pública (Gráfico B, panel derecho).


1 Véase por ejemplo N. Baba y F. Packer,«From turmoil to crisis: dislocations in the FX swap market before and after the failure of Lehman Brothers», Journal of International Money and Finance, n.º 28(8), pp. 1350-74.