Das Börsenprojekt Shanghai-Hongkong Stock Connect

(Auszug S. 12-14 des Kapitels "Fragile Hausse?" des BIZ-Quartalsberichts vom Dezember 2014)

Am 10. April 2014 gaben die Wertpapieraufsichtsbehörden Chinas und der SVR Hongkong - die China Securities Regulatory Commission (CSRC) und die Securities and Futures Commission (SFC) - ein Pilotprogramm zur Schaffung eines gegenseitigen Börsenzugangs zwischen Festlandchina und Hongkong bekannt. Am 17. Oktober unterzeichneten die beiden Aufsichtsbehörden ein Memorandum of Unterstanding (MoU), das die Grundsätze und Modalitäten ihrer Zusammenarbeit bei der Regulierung und Durchsetzung im Rahmen des geplanten Programms niederlegte. Am 10. November beschlossen sie, Stock Connect am 17. November 2014 zu lancieren.

Stock Connect - auch als „through train" (durchgehende Verbindung) bezeichnet - er­möglicht den Aktienhandel zwischen der Shanghai Stock Exchange (SSE) und der Stock Exchange of Hong Kong Limited (SEHK). Im „Südwärtshandel" von Shanghai Richtung Hong­kong können Anleger in Festlandchina über die Börse Shanghai mit bis zu 266 zugelassenen, in Hongkong notierten Aktien handeln. Dabei sind die täglichen (Netto-)Käufe auf RMB 10,5 Mrd. und das Gesamtvolumen des Programms auf RMB 250 Mrd. begrenzt. Die für den Handel zugelassenen Aktien entsprechen 82% der Marktkapitalisierung der Hongkonger Börse. ¹ Im „Nordwärtshandel" von Hongkong Richtung Shanghai können globale Investo­ren mit bis zu 568 zugelassenen, in Shanghai notierten Aktien handeln. In diese Richtung beträgt das tägliche Kontingent für (Netto-)Käufe RMB 13 Mrd., und der Gesamtrahmen wurde auf RMB 300 Mrd. festgelegt. In diesem Fall entsprechen die für den Handel zuge­lassenen Aktien 90% der Marktkapitalisierung der Börse Shanghai. Die Kontingentierung gilt nur für Kauforder; Verkaufsorder sind immer möglich. Die Kontingente können in Zukunft angepasst werden.

Das Programm muss sicherstellen, dass Broker die Vorschriften und Regulierungen an zwei sehr unterschiedlichen Märkten befolgen. Die Vorbereitung und Erarbeitung gemein­samer Abläufe stellte eine grosse Herausforderung dar und erforderte eine enge Zusammen­arbeit der beiden Aufsichtsbehörden. Ein zentrales Thema war dabei die Besteuerung. Am 14. November gaben das Finanzministerium, die Steuerverwaltungsbehörde und die Wert­papierbehörde Chinas bekannt, für Investoren im Nordwärtshandel auf unbestimmte Zeit und für Einzelanleger im Südwärtshandel drei Jahre lang die Kapitalertragbesteuerung auszu­setzen. Ausserdem würden Anleger auf beiden Seiten von der Gewerbesteuer für Aktien­handel befreit.

Stock Connect kann für China ein wichtiger Meilenstein bei der Liberalisierung des Kapitalverkehrs sein. Die Börse Shanghai hat mit $ 2,96 Bio. (Stand Ende Oktober 2014) die siebtgrösste Marktkapitalisierung weltweit, ist aber nach wie vor relativ geschlossen. Für ausländische institutionelle Anleger war der Marktzugang bislang auf das Qualified Foreign Institutional Investor Program (QFII) und das Renminbi Qualified Foreign Institutional Investor Program (RQFII) im Rahmen entsprechender MoU zwischen den Herkunftsländern der Unter­nehmen und China beschränkt, die der Genehmigung durch die Regulierungsbehörde bedürfen und strengen, individuell gewährten Handelskontingenten unterliegen. Stock Connect ist eine bedeutsame Ergänzung zu den bestehenden Programmen und bringt eine beispiellose Öffnung der chinesischen Kapitalmärkte mit sich:

• Während sich die bisherigen Programme auf den Handel in eine Richtung konzentrierten, wird durch Stock Connect der Kapitalverkehr in beide Richtungen gelockert: Der Nordwärtshandel steht allen Anlegern offen, der Südwärtshandel institutionellen Anlegern aus Festlandchina sowie Einzelanlegern mit Wertpapier- und Barbeständen von mindestens RMB 500 000.
• Im Nordwärtshandel erfolgen die Notierungen in Renminbi, die Abwicklung hinge­gen in Offshore-Renminbi. Der Südwärtshandel wird in Hongkong-Dollar notiert und in Festland-Renminbi abgewickelt. Der Handel und die Abwicklung in Renminbi dürften eine breitere Verwendung der Währung begünstigen.
• Hongkongs Liquiditätspool (aus Einlagen und Einlagenzertifikaten in Renminbi) war mit RMB 1,1 Bio. gross genug, um die prognostizierte Nachfrage aufgrund von Stock Connect zu befriedigen. Gleichwohl hat die People's Bank of China be­schlossen, den festgelegten maximalen täglichen Tauschbetrag von RMB 20 000 für die Einwohner Hongkongs mit Wirkung vom 17. November aufzuheben. Dies soll es Anlegern aus Hongkong leichter machen, an Stock Connect teilzunehmen, und lokale Finanzinstitute anregen, mehr in Renminbi denominierte Anlageprodukte einzuführen. Allerdings sind Renminbi-Überweisungen auf Festland-Bankkonten nach wie vor auf täglich RMB 80 000 pro Person begrenzt, was die Auswirkungen des Programms auf die Kapitalströme zwischen den beiden Regionen dämpfen dürfte.
• Unternehmen in Festlandchina, die nicht am Qualified Domestic Institutional Investor Programme teilnehmen, können sich nun auch global finanzieren, da ihre Aktien mit Stock Connect internationalen Anlegern zugänglich werden.
• Im Gegensatz zu den QFII- und RQFII-Programmen unterliegt der Handel über Stock Connect keinen Sperrfristen oder Kapitalrückführungsbeschränkungen.

Es wird erwartet, dass sich durch die Börsenkooperation die Preisdifferenz von Aktien chinesischer Unternehmen, die an beiden Börsen gehandelt werden, d.h. zwischen den an den Festlandbörsen notierten A-Aktien und den in Hongkong notierten H-Aktien, verringert. Diese werden separat gehandelt, wobei der Zugang ausländischer Anleger zu A-Aktien bis­lang strengen Beschränkungen unterlag und es kaum Arbitragemöglichkeiten zwischen den zwei Märkten gab. Im Vorfeld der allgemein antizipierten Einführung von Stock Connect verringerte sich die Preisdifferenz zwischen A- und H-Aktien im Verlauf des dritten Quartals 2014 erheblich, und Anfang Oktober wurde kurzzeitig sogar Preisparität erreicht (Grafik B links). Als am 10. November das Datum für den Start des Programms bestätigt wurde, kehrte sich der Abschlag auf A-Aktien angesichts der starken Nachfrage der Anleger nach diesen Papieren schnell in eine Prämie um. Der Handel verlief anfangs denn auch eher einseitig: Im Nordwärtsgeschäft war das täglich nutzbare Kontingent am ersten Handelstag bereits um 14:00 Uhr Ortszeit ausgeschöpft, während im Südwärtshandel am Ende des Tages mit RMB 1,768 Mrd. lediglich 17% des gewährten Kontingents genutzt worden waren (Grafik B Mitte). In den folgenden Tagen ging das Handelsvolumen zurück. Das im Nordwärtshandel genutzte Kontingent fiel am 20. November auf 17,5%, stabilisierte sich dann aber nach einer kräftigen Erholung am 24. November und lag zwei Tage später bei fast 25%. Mehrere Faktoren könn­ten zu dem schwachen Handelsvolumen beigetragen haben, u.a. Unvertrautheit der Anleger mit dem neuen System, fehlende Erfahrung mit A- und H-Aktien sowie Bedenken bezüglich eines angemessenen Anlegerschutzes.

Spillover-Effekte auf andere Vermögenswerte sind denkbar, obwohl Finanzierungsmittel und Wertpapiere an sich im geschlossenen Kreislauf der beiden Abwicklungssysteme verblei­ben: Wenn ein Nordwärtsinvestor A-Aktien verkauft, die er über Stock Connect erworben hat, fliessen die Mittel aus der Veräusserung zurück auf sein Bankkonto in Hongkong. Der Erlös kann nicht verwendet werden, um Anlagen in anderen Festland-Aktiva zu tätigen. Trotzdem können QFII- und RQFII-Investoren nun einen Teil ihrer bislang für Aktien vorgesehenen Kontingente anderweitig verwenden, z.B. für Anlagen in festverzinslichen Wertpapieren. Tat­sächlich ist die Rendite 10-jähriger chinesischer Staatsanleihen nach den wichtigsten Ankün­digungen zur Börsenkooperation gefallen (Grafik B rechts). Ausserdem hat sich der Spread zwischen den Zinssätzen für Festland- und Offshore-Renminbi seit Mai 2014 verringert. Aller­dings hat der anfänglich schwache Stock-Connect-Handel mit der schwindenden Begeiste­rung für den Renminbi zu einem Anstieg des Offshore-RMB/USD-Wechselkurses beige­tragen.

Bislang hat Stock Connect reibungslos funktioniert. In seiner gegenwärtigen Ausge­staltung beschränkt sich das Programm auf Aktien, die an den Börsen Shanghai und Hongkong gehandelt werden. Doch im Prinzip könnten die Handelskontingente erhöht und das Programm auf andere Börsen, Finanzinstrumente und Vermögenskategorien ausgeweitet werden. Letztendlich könnte Stock Connect die Konvergenz der Marktregeln, Rechnungs­legungsstandards und Offenlegungsvorschriften zwischen der Hongkonger Börse und den Festlandbörsen vorantreiben. Durch Stock Connect sollte sich zudem die Transparenz am Festlandmarkt erhöhen und die Führungs- und Überwachungsstrukturen der chinesischen Firmen verbessern.

¹ Die Zahlen in diesem Abschnitt beziehen sich auf März 2014.

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