Gli investimenti transfrontalieri nei mercati mondiali del debito dall'inizio della crisi

(Riquadro pubblicato alle pagine 9-10 del capitolo "Aspetti salienti delle statistiche internazionali BRI", Rassegna trimestrale BRI, marzo 2014)

A metà 2013 i mercati mondiali del debito (in termini di importi in essere) erano cresciuti secondo le stime a $100 000 miliardi (grafico C, diagramma di sinistra), dai $70 000 miliardi di metà 2007¹ . L'espansione nei principali segmenti di mercato non è stata omogenea: le amministrazioni pubbliche e le società non finanziarie, con la loro vivace attività di emissione, hanno innalzato la quota di obbligazioni collocate nel mercato interno, mentre un effetto opposto è provenuto dall'attività più contenuta delle istituzioni finanziarie (grafico C, diagramma di sinistra).

Data la consistente espansione della spesa pubblica negli anni recenti, non sorprende che le amministrazioni pubbliche (centrali, statali e locali) siano state i principali emittenti di debito (grafico C, diagramma di sinistra). I loro collocamenti avvengono principalmente nei mercati nazionali, dove gli importi in essere hanno raggiunto $43 000 miliardi a giugno 2013, con un incremento dell'80% circa rispetto a metà 2007 (area gialla nel diagramma di sinistra del grafico C). Le emissioni delle società non finanziarie sono aumentate a un tasso analogo (ancorché da un livello iniziale più basso). Al pari delle amministrazioni pubbliche, anche queste società collocano le proprie emissioni principalmente nel mercato interno. Di conseguenza, a metà 2013 il debito in essere delle società non finanziarie nei mercati nazionali aveva superato i $10 000 miliardi (area azzurra nel diagramma di sinistra del grafico C). A tale andamento potrebbe aver concorso la sostituzione dei tradizionali prestiti bancari con il finanziamento tramite obbligazioni, unitamente alla domanda degli investitori di attività con rendimenti più elevati rispetto a quelli molto bassi corrisposti in importanti mercati dei titoli di Stato.

La lentezza dell'espansione dei mercati del debito internazionali rispetto a quelli nazionali trova ragione innanzitutto nella riduzione dell'indebitamento del settore finanziario all'indomani della crisi. Storicamente questo settore (principalmente banche e società finanziarie non bancarie) costituisce il maggiore emittente di debito nei mercati internazionali (area grigia nel diagramma di sinistra del grafico C). Ciò detto, il volume dei titoli da esso collocati nel mercato internazionale è aumentato solo del 19% da metà 2007, mentre nei mercati nazionali ha addirittura registrato un lieve calo del 5% da fine 2007.

Chi sono gli investitori che hanno assorbito gli ingenti volumi di nuove emissioni? La base di investitori è prevalentemente nazionale oppure gli investimenti transfrontalieri sono aumentati a un ritmo analogo a quello dei mercati mondiali del debito? Per tracciare un quadro della situazione sono stati combinati i dati delle statistiche BRI sui titoli con quelli dell'indagine Coordinated Portfolio Investment Survey (CPIS) dell'FMI². Secondo i risultati della CPIS, gli investitori non residenti detenevano circa $27 000 miliardi di titoli di debito a livello globale, a titolo di attività di riserva oppure per investimenti di portafoglio (grafico C, diagramma centrale). Gli investimenti da parte di non residenti rappresentavano quindi approssimativamente un quarto delle consistenze globali di titoli di debito, mentre il restante 75% era riconducibile agli investitori nazionali.

La crisi finanziaria mondiale ha lasciato il segno sugli investimenti di portafoglio transfrontalieri in titoli di debito. La quota di titoli detenuta da investitori esteri come attività di riserva oppure per investimenti di portafoglio (in percentuale sul volume totale dei mercati globali del debito) è scesa dal 29% circa agli inizi del 2007 al 26% verso la fine del 2012. Si è così invertita la tendenza precedente alla crisi, quando questa stessa quota era cresciuta di 8 punti percentuali dal 2001 al massimo del 2007. È possibile che tale dinamica indichi una parziale regressione del processo di integrazione finanziaria internazionale dall'inizio della crisi, come segnalano anche recenti riscontri in letteratura³. Questo fenomeno tuttavia potrebbe avere carattere temporaneo. Stando agli ultimi dati FMI-CPIS, gli investimenti transfrontalieri in titoli di debito hanno segnato un lieve recupero nella seconda metà del 2012, il periodo più recente per cui siano disponibili dati.

La quota di titoli detenuti da investitori esteri ha seguito andamenti diversi a seconda dei paesi e delle regioni (grafico C, diagramma di destra). Le disponibilità transfrontaliere di titoli di debito emessi da residenti nell'area dell'euro si collocavano al 47% degli importi totali in essere a fine 2012, in calo di 10 punti percentuali rispetto al picco del 2006. Una dinamica analoga è riscontrabile per il Regno Unito. Ciò indica che il nuovo debito emesso dai residenti dell'area dell'euro e del Regno Unito è stato assorbito in gran parte da investitori nazionali. I titoli di debito statunitensi di nuova emissione erano invece detenuti in misura crescente da investitori esteri (grafico C, diagramma di destra), così come quelli emessi da prenditori delle economie emergenti. In quest'ultimo caso la quota in mano agli investitori esteri è salita nel 2012 al 12%, valore pressoché doppio rispetto al 2008.

¹ Le dimensioni globali del mercato dei titoli di debito sono stimate sulla base di tre serie statistiche della BRI, che riguardano: i titoli di debito totali (total debt securities, TDS), i titoli di debito nazionali (domestic debt securities, DDS) e i titoli di debito internazionali (international debt securities, IDS). La BRI classifica un titolo di debito come internazionale quando una delle seguenti caratteristiche non corrisponde al paese di residenza dell'emittente: paese di registrazione del titolo, diritto applicabile all'emissione oppure mercato di quotazione. Tutti gli altri titoli sono classificati come nazionali. Da un punto di vista metodologico, la somma di queste due categorie (IDS e DDS) costituisce l'insieme dei titoli di debito totali (TDS). Cfr. B. Gruić e P. Wooldridge, "Le nuove statistiche BRI sui titoli di debito", Rassegna trimestrale BRI, dicembre 2012.

² I dati sugli investimenti transfrontalieri in titoli di debito sono tratti dall'indagine CPIS, condotta dall'FMI sotto forma di raccolta annuale volontaria di dati relativi agli investimenti di portafoglio. I dati dell'FMI incorporano anche informazioni desunte dall'indagine sui titoli detenuti come riserve valutarie (Securities Held as Foreign Exchange Reserves, SEFER) e dall'indagine sui titoli detenuti dalle organizzazioni internazionali (Securities Held by International Organizations, SSIO) (per un valore complessivo di $4 800 miliardi a fine 2012). Per maggiori informazioni sulla CPIS, cfr. http://cpis.imf.org/.

³ Per alcuni indicatori dell'integrazione finanziaria fra paesi attraverso i bilanci internazionali (che non si limitano ai soli titoli di debito globali come nel presente riquadro), cfr. ad esempio P. Lane e G.M. Milesi-Ferretti, "International financial integration", IMF Staff Papers, vol. 50. Evidenze recenti sulla contrazione dei bilanci internazionali dall'inizio della crisi sono presentate ad esempio da G. Ma e R.N. McCauley, "Global and euro imbalances: China and Germany", BIS Working Papers, n. 424