¿Cómo afecta la política monetaria estadounidense a las tasas oficiales de las economías de mercado emergentes?

Fragmento de las páginas 10-11 de la sección "Las economías emergentes responden a la presión de los mercados" del Informe Trimestral del BPI, marzo de 2014)

La política monetaria de las economías avanzadas, especialmente de Estados Unidos, parece tener una influencia significativa en la conducción de las políticas monetarias de numerosas economías de mercado emergentes (EME). Durante la «búsqueda del rendimiento» a escala mundial, muchas EME temieron que los amplios diferenciales de sus tasas de interés frente a las de las economías avanzadas propiciaran entradas de capital desestabilizadoras y tipos de cambio sobrevalorados. En los últimos años, esto parece haber mantenido las tasas oficiales en las EME por debajo de lo que las condiciones puramente internas habrían recomendado. En cambio, el inicio de la normalización de la política monetaria estadounidense ha comenzado ya a inducir ajustes al alza de las tasas oficiales, amplificados por un giro del clima de confianza inversor, una reversión de los flujos de capital y una fuerte presión bajista sobre los tipos de cambio.

Una forma de evaluar los factores que explican las tasas oficiales en las EME consiste en estimar una ecuación de Taylor. La ecuación de Taylor convencional utiliza dos variables internas para explicar las tasas oficiales: la inflación (o su desviación respecto del objetivo) y la brecha del producto. La intuición es clara: la política monetaria anticíclica debería elevar las tasas si la inflación crece o la economía está sobrecalentada --y reducirlas si la inflación cae o el producto está por debajo de su potencial--. Aquí ampliamos esta ecuación de Taylor convencional con un término adicional para evaluar el impacto de la política monetaria estadounidense 1. Formalmente, para cada EME estimamos la siguiente ecuación:

donde rEME denota la tasa oficial de política monetaria de la EME en cuestión, π, la tasa de inflación e y, la brecha del producto; rUS denota la tasa oficial «sombra» de Estados Unidos2. Como es habitual, e denota el término de error y t es el índice temporal de frecuencia trimestral. La muestra abarca 20 EME durante el periodo comprendido entre el primer trimestre de 2000 y el tercer trimestre de 2013.

Los resultados confirman que la ecuación de Taylor ampliada es coherente, en líneas generales, con la evolución de las tasas oficiales en las EME, es decir, la regresión se ajusta bien a las tasas oficiales observadas. Asimismo, corroboran que la política monetaria estadounidense tiene efectos significativos que trascienden las condiciones internas: la política monetaria estadounidense, captada por el parámetro γ, es estadísticamente significativa en la mayoría de los mercados emergentes (16 de 20). En términos más concretos, los resultados indican que, en estas economías, la política monetaria estadounidense está asociada a unas tasas oficiales en promedio 150 puntos básicos más bajasdesde 2012 (Gráfico A, panel izquierdo, línea roja), si bien con una notable heterogeneidad por países y a lo largo del tiempo (banda azulada). Este hallazgo es coherente con recientes resultados que sugieren que la política monetaria en las EME tendió a ser más acomodaticia que la prescripción de la regla de Taylor3. Por ejemplo, incluso a finales de 2013, tras los ajustes inducidos por el episodio de ventas generalizas de mayo, las tasas oficiales de las EME tendían a ser 50 puntos básicos más bajas, en promedio, que los niveles sugeridos por los componentes internos de la ecuación de Taylor estimada (Gráfico A, panel derecho, línea roja horizontal en la primera columna). El reciente endurecimiento monetario en las EME contribuyó a eliminar, en promedio, esta diferencia (línea roja en la segunda columna). Sin embargo, estos promedios ocultan un aumento sustancial de la dispersión (barras azules), lo que refleja cambios de política repentinos y concentrados y no un realineamiento generalizado de las tasas oficiales.

Por descontado, una comparación de las tasas oficiales con una sencilla referencia debe interpretarse con cautela. La medición de variables inobservables, como la brecha del producto, está plagada de dificultades. Incluso la tasa oficial podría no ser una medida fiable de las condiciones monetarias, porque las EME han venido utilizando crecientemente medidas de política monetaria ajenas a la tasa de interés e instrumentos macroprudenciales para influir en las condiciones monetarias. Y los resultados, aun si fueran representativos de las EME como grupo, no deberían considerarse aplicables a las diferentes EME por separado. Dicho esto, el hallazgo de unas condiciones anormalmente acomodaticias en las EME parece bastante robusto y subsistiría aun utilizando otras referencias, como la tasa de crecimiento de las economías. Además, es consistente con la presencia de fuertes auges del crédito y de los precios de los activos en varios países. En particular, la evidencia reciente sugiere que el producto potencial suele sobrestimarse cuando se producen esos auges4.

1 Véanse más detalles de la estimación en E. Takáts. y A. Vela, «International monetary policy transmission», BIS Papers, 2014 (de próxima aparición), disponible previa solicitud del interesado. El documento muestra que la regla de Taylor convencional no capta por completo la evolución de las tasas oficiales en la mayoría de las EME y que la inclusión de una medida de la tasa oficial estadounidense mejora significativamente las estimaciones.

2 La tasa oficial sombra ha sido desarrollada por M. Lombardi y F. Zhu, «Filling the gap: a factor based shadow rate to gauge monetary policy», 2014 (mimeografiado), a fin de tener en cuenta el impacto de las políticas monetarias no convencionales estadounidenses una vez alcanzado el límite inferior cero. Naturalmente, esta tasa sombra puede ser negativa.

3 Véase un análisis adicional en B. Hofmann y B. Bogdanova, «Reglas de Taylor y política monetaria: ¿una «Gran desviación» mundial?», Informe Trimestral del BPI, septiembre de 2012.

4 C. Borio, P. Disyatat y M. Juselius, «Rethinking potential output: embedding information about the financial cycle», BIS Working Papers, nº 404, febrero de 2013.