Le emissioni di titoli di debito dei paesi emergenti nei centri offshore
(Riquadro pubblicato alle pagine 11-12 del capitolo "Aspetti salienti delle statistiche internazionali BRI", Rassegna trimestrale BRI, settembre 2013)
Le società finanziarie e non finanziarie delle economie emergenti (EME) collocano una quota crescente di titoli di debito nei centri finanziari offshore (CFO). A fine giugno 2013 il 25% di tutti i titoli di debito internazionali in essere di società delle EME era stato emesso nei CFO, a fronte del 22% emesso nelle economie avanzate (grafico B, diagramma di sinistra). Nei 12 mesi sino a metà 2013 le società delle EME hanno raccolto $95 miliardi nei CFO, pari a circa un quarto delle loro emissioni totali del periodo, superando così le società con sede nelle economie avanzate ($32 miliardi) come principale gruppo di emittenti nei CFO (grafico B, diagramma di destra).
L'impennata delle emissioni nei CFO da parte delle società delle EME è riconducibile principalmente ai prenditori di due soli paesi: Cina e Brasile. I collocamenti delle società cinesi nei CFO sono balzati da meno di $1 miliardo l'anno nel 2001 e nel 2002 a $51 miliardi nei 12 mesi sino a metà 2013 (grafico C, diagramma di sinistra), un importo pari a circa il 70% di tutti i titoli di debito internazionali emessi dalle società finanziarie e non finanziarie cinesi. Le imprese brasiliane si indebitano all'estero, compreso nei CFO, da molto più tempo. Dopo aver raccolto nei CFO $2-6 miliardi l'anno nel periodo 2001-2005, tra luglio 2012 e giugno 2013 hanno collocato nei CFO quasi $20 miliardi (grafico C, diagramma centrale), ossia il 41% delle loro emissioni internazionali totali.
Il collocamento di obbligazioni internazionali nei CFO attraverso società controllate consente alle imprese di Cina e Brasile di raggiungere una base di investitori che avrebbe altrimenti difficoltà a investire nei mercati locali1. Molti investitori istituzionali non dispongono del mandato o della capacità tecnica di acquistare obbligazioni nei mercati interni delle EME. Inoltre, l'acquisto di obbligazioni emesse nei CFO riduce gli oneri amministrativi, dato che un regime più omogeneo per i vari investimenti contribuisce a ridurre il rischio collegato a operare in decine di sistemi giuridici e fiscali diversi. Le obbligazioni e gli altri titoli di debito emessi nei CFO risultano allettanti per alcuni investitori anche per ragioni fiscali. Numerosi paesi applicano una ritenuta alla fonte agli investitori residenti nelle giurisdizioni estere dove la tassa sul reddito è inferiore al 20%. Fra queste giurisdizioni figurano i CFO, dove sono registrati molti fondi che investono nei mercati emergenti. Infine, le obbligazioni emesse nei CFO da società affiliate hanno meno probabilità di essere soggette ai controlli sui movimenti di capitale rispetto ai titoli emessi sui mercati interni. Tale eventualità non dovrebbe tuttavia essere sottovalutata: un governo potrebbe infatti decretare anche il rimpatrio delle attività estere.
La situazione è all'apparenza diversa per la Cina: a differenza delle imprese brasiliane, quelle cinesi si finanziano tradizionalmente sul mercato interno. Al tempo stesso, il processo sostenuto di crescita e integrazione dell'economia cinese aumenta la domanda di attività finanziarie cinesi da parte degli investitori internazionali. Pertanto, spesso per i residenti cinesi risulta più conveniente raccogliere fondi all'estero che sull'interno. Ciò è particolarmente vero per i titoli denominati in renminbi, per i quali i rendimenti offshore tendono a essere notevolmente inferiori a quelli applicati in Cina2. Di conseguenza, una quota rilevante (il 16%) dei titoli di debito societari cinesi emessi nei CFO è denominata in renminbi3. Ciò detto, per le imprese cinesi il dollaro USA rimane di gran lunga la principale valuta di emissione, nella quale è denominato il 77% dei collocamenti societari nei CFO. Anche in questo caso il motivo è probabilmente legato ai diversi costi di finanziamento: i tassi in dollari sono inferiori a quelli comparabili in renminbi, e numerosi operatori prevedono un rafforzamento della valuta cinese.
Che uso fanno le imprese cinesi dei dollari raccolti con l'emissione di titoli di debito nei CFO? Anzitutto, circa un terzo delle emissioni offshore è riconducibile a istituzioni finanziarie cinesi che erogano prestiti in dollari sul mercato interno4. In secondo luogo, le emissioni non finanziarie potrebbero rispecchiare l'internazionalizzazione delle imprese cinesi. Di recente queste ultime hanno effettuato acquisizioni in tutto il mondo e, almeno in parte, le avrebbero finanziate indebitandosi all'estero. Ciò spiegherebbe la percentuale relativamente elevata di collocamenti non finanziari all'estero riconducibile a imprese del settore del petrolio e del gas naturale (grafico C, diagramma di destra). Inoltre, buona parte delle società comprese nella categoria "Altre" sarebbe costituita da imprese manifatturiere con attività all'estero. Detto questo, la quota di società del settore immobiliare è persino più elevata di quella delle imprese del settore degli idrocarburi, a indicare che buona parte dei dollari raccolti all'estero è affluita in Cina.
1 Per maggiori dettagli cfr. S. Black e A. Munro, "Why issue bonds offshore?", BIS Papers, n. 52, 2010, pagg. 97-144.
2 Cfr. G. Ma e R. N. McCauley, "Is China or India more financially open?", Journal of International Money and Finance, 2013 (di prossima pubblicazione).
3 La quota di emissioni in valuta locale effettuate da società brasiliane nei centri finanziari offshore è notevolmente inferiore all'1%.
4 Cfr. D. He e R. N. McCauley, "Transmitting global liquidity to East Asia: policy rates, bond yields, currencies and dollar credit", mimeo, 2013.