Emisión de títulos de deuda de mercados emergentes en centros extraterritoriales

(Fragmento de las páginas 11-12 de la sección "Aspectos más destacados de las estadísticas internacionales del BPI" del Informe Trimestral del BPI, septiembre de 2013)

Las entidades financieras y no financieras de las economías de mercado emergentes (EME) han recurrido cada vez más a los centros financieros extraterritoriales (OFC) para emitir títulos de deuda. A finales de junio de 2013, el 25% de todos los títulos internacionales en circulación de deuda corporativa de economías de mercado emergentes se había emitido en centros financieros extraterritoriales, frente al 22% en las economías avanzadas (22%) (Gráfico B, panel izquierdo). En los 12 meses hasta mediados de 2013, las empresas de las EME obtuvieron 95 000 millones de dólares en los OFC, aproximadamente una cuarta parte de su emisión total durante ese periodo. En consecuencia, han tomado el relevo a las empresas con sede en economías avanzadas (32 000 millones de dólares) como mayor grupo de emisores en los OFC (Gráfico B, panel derecho).

El acusado incremento de la emisión en centros extraterritoriales por parte de empresas de EME se concentra principalmente en dos países emisores: China y Brasil. La financiación de empresas chinas a través de OFC se ha disparado desde menos de 1 000 millones de dólares anuales en 2001 y 2002, hasta 51 000 millones en los 12 meses hasta mediados de 2013 (Gráfico C, panel izquierdo). Esto supone aproximadamente el 70% de todos los títulos internacionales de deuda emitidos por empresas chinas financieras y no financieras. Por su parte, las entidades brasileñas poseen una trayectoria mucho más larga en la emisión de deuda en el extranjero, incluidos los OFC. Tras obtener en estos centros entre 2 000 y 6 000 millones de dólares al año entre 2001 y 2005, esta cifra aumentó hasta casi 20 000 millones entre julio de 2012 y junio de 2013 (Gráfico C, panel central). Esto supone el 41% del total de la emisión internacional de las empresas brasileñas.

La financiación a través de entidades controladas ubicadas en OFC les permite llegar a una base de inversores a los que no les resultaría fácil invertir localmente en estos países1. Muchos inversores institucionales carecen de las competencias o la capacidad técnica necesarias para invertir en los mercados nacionales de bonos de las EME. Incluso cuando no es así, adquirir bonos emitidos en los OFC conlleva menores cargas administrativas, ya que la mayor homogeneidad que ofrecen estas inversiones ayuda a reducir los inconvenientes de tener que lidiar con decenas de marcos fiscales y legales. Los bonos y otros tipos de títulos de deuda emitidos en estos centros también resultan atractivos para algunos inversores por motivos fiscales. Muchos países aplican retenciones fiscales a inversores residentes en jurisdicciones extranjeras con un impuesto sobre la renta inferior al 20%. Este grupo incluye a los OFC, donde se encuentran constituidos muchos fondos que invierten en mercados emergentes. Por último, los bonos emitidos por filiales en OFC tienen menos probabilidades de verse afectados por controles de capital que los títulos nacionales, pero no hay que olvidar que el Gobierno también podría ordenar la repatriación de los activos extranjeros.

A primera vista, la situación parece distinta en el caso de China. A diferencia de lo que ocurre en Brasil, las empresas chinas se han financiado tradicionalmente en su propio país. Al mismo tiempo, el crecimiento y la integración sostenidos de la economía china incrementan la demanda de activos financieros chinos por parte de inversores internacionales, por lo que suele resulta más barato para los ciudadanos chinos financiarse en el extranjero que en su país. Esto resulta particularmente obvio para los títulos denominados en renminbis, dado que las rentabilidades en centros extraterritoriales suelen ser mucho menores que las que se obtienen en China2. Así pues, una proporción significativa de los títulos de deuda emitidos por empresas chinas en centros financieros extraterritoriales (16%) se denominan en renminbis3. Ahora bien, el dólar estadounidense sigo siendo con diferencia la moneda de emisión preferida por las empresas chinas y supone el 77% del total de la emisión corporativa en los OFC. De nuevo, esto podría reflejar las diferencias en el coste de la financiación. Las tasas para títulos denominados en dólares son inferiores a tasas comparables para títulos en renminbi y muchos agentes de mercado esperan que se produzca una apreciación de la moneda china.

¿Qué hacen las empresas chinas con los dólares que obtienen emitiendo títulos de deuda en los OFC? En primer lugar, aproximadamente un tercio de la emisión extraterritorial corre a cargo de instituciones financieras chinas que son las que financian el préstamo de dólares en China4. En segundo lugar, la emisión por entidades no financieras podría reflejar la internacionalización de las empresas chinas. Las sociedades chinas han estado comprando activos por todo el mundo recientemente y parte de estas compras parecen haberlas financiado endeudándose fuera. Eso explicaría el porcentaje relativamente alto que suponen las empresas del sector del petróleo y el gas en el total de la emisión extraterritorial de empresas no financieras chinas (Gráfico C, panel derecho). Además, buena parte de las empresas del «Otro» sector parecen ser fabricantes con centros de operaciones en el extranjero. No obstante, el peso relativo de las empresas del sector inmobiliario es incluso mayor que el de las del sector del petróleo y el gas, lo que sugiere que una parte muy significativa de los dólares obtenidos en el extranjero han acabado en China.


1 Para saber más, véase S Black y A Munro, "Why issue bonds offshore?", BIS Papers, nº 52, pp. 97-144.

2 Véase G Ma y R N McCauley, «Is China or India more financially open?», Journal of International Money and Finance, 2013 (de próxima publicación).

3 La proporción de emisión en moneda local por sociedades brasileñas en OFC está muy por debajo del 1%.

4 Véase D He y R N McCauley, «Transmitting global liquidity to East Asia: policy rates, bond yields, currencies and dollar credit», mimeografía, 2013.