L'aumento del debito pubblico USA nei portafogli ufficiali

(pagine 12-13 dei Aspetti salienti dell'attività bancaria e finanziaria internazionale, Rassegna trimestrale BRI, giugno 2010)

La Federal Reserve ha concluso gradualmente il suo vasto programma di acquisizioni obbligazionarie a fine marzo 2010, quando ha effettuato l'ultimo acquisto di titoli con garanzia ipotecaria (mortgage-backed securities, MBS) emessi da enti federali. Ciò non implica tuttavia che venga meno l'effetto di contenimento dei tassi obbligazionari esercitato da queste acquisizioni. Secondo Gagnon et al. (2010) ¹, l'impatto dipende dallo stock di titoli del Tesoro e di enti governativi ("debito pubblico") USA detenuto dalla Federal Reserve, e non dal flusso dei suoi acquisti. Secondo questa logica, le consistenze di debito pubblico USA nelle mani dei gestori di attività sovrane al di fuori degli Stati Uniti potrebbero esercitare un impatto analogo sui rendimenti. Complessivamente, oltre il 40% dei titoli del Tesoro e di enti governativi USA figura nei portafogli di enti pubblici statunitensi e di istituzioni ufficiali estere, che hanno probabilmente assorbito più del 50% dell'offerta netta dalla metà del 2008. Su base ponderata per la duration, la crescita è stata anche maggiore, il che amplificherebbe l'eventuale impatto sui rendimenti a lungo termine.

Le motivazioni che hanno indotto a incrementare le disponibilità ufficiali sono state naturalmente diverse. Dal canto suo, la Federal Reserve, insieme al Tesoro USA, ha acquistato obbligazioni allo scopo di abbassare i tassi sui mutui e su altri strumenti a lungo termine a beneficio dei prenditori privati. Questa motivazione dovrebbe diminuire e invertirsi con il tempo. In effetti, i verbali della riunione del Federal Open Market Committee del 27-28 aprile 2010 riferiscono che la maggioranza era favorevole a un programma quinquennale di vendite obbligazionarie e a un calendario di cessioni da effettuarsi dopo il rialzo del tasso ufficiale a breve termine. Per i detentori ufficiali esteri di debito pubblico USA le motivazioni sono molteplici, così come del resto le scelte lungo l'arco del ciclo dei tassi di interesse. Essi incrementano e riducono tali consistenze per una serie di finalità, comprese quelle di contrastare l'apprezzamento e il deprezzamento del cambio e di disporre di una garanzia contro richieste improvvise di valuta estera. Mentre molte banche centrali hanno impiegato le loro riserve valutarie durante la crisi per sostenere le rispettive monete e fornire liquidità in dollari al settore privato, le disponibilità ufficiali estere di titoli pubblici USA sono risultate in aumento negli anni coperti dalle indagini del giugno 2008 e giugno 2009.

Nell'insieme, la quota di debito pubblico USA in mano a istituzioni ufficiali si è accresciuta. Prima dell'inizio della crisi le autorità estere e la Federal Reserve detenevano complessivamente circa un terzo dei titoli totali del debito pubblico (soprattutto titoli del Tesoro). Da allora tale quota è salita a oltre il 40%. Lo sviluppo di maggior rilievo è stato l'aumento di 7 punti percentuali, a circa il 20%, della quota detenuta dal settore pubblico USA. Esso è dovuto principalmente all'acquisto per oltre $1,4 trilioni di titoli di agenzie federali (perlopiù MBS) da parte della Federal Reserve. Il volume di titoli del Tesoro USA detenuti dalla Federal Reserve ha invece fornito un contributo nel complesso modesto. La quota delle autorità estere è rimasta sostanzialmente stabile intorno al 20%, poiché il calo nelle consistenze di titoli delle agenzie federali pare essere stato più che compensato dall'aumento delle posizioni in titoli del Tesoro USA. ²

La crescita della quota di debito pubblico USA detenuta da istituzioni ufficiali non rende pienamente ragione dello spostamento in termini di duration. L'indagine più recente mostra che la metà delle disponibilità ufficiali estere di titoli del Tesoro USA ha una vita residua pari o inferiore a tre anni e che la scadenza media è di 48 mesi, appena inferiore a quella dell'insieme di tali titoli. Mentre al riguardo la Federal Reserve mirava tradizionalmente a una neutralità di mercato, nelle recenti acquisizioni obbligazionarie "la composizione degli acquisti è stata orientata verso titoli a scadenza o duration più lunga, al fine di accrescere l'effetto di equilibrio di portafoglio e di abbassare i tassi di interesse a più lunga scadenza" (Gagnon et al. (2010), pag. 10). Nella fattispecie, gli acquisti della Federal Reserve di MBS si sono concentrati su strumenti recenti al 4 e 4,5% con duration particolarmente lunga.

In sintesi, sulla base delle evidenze disponibili gli ingenti acquisti ufficiali USA di titoli di agenzie federali hanno portato a oltre due quinti la quota del crescente debito pubblico USA in mano a un numero relativamente ristretto di istituzioni pubbliche³, le quali hanno quindi assorbito gran parte del forte aumento del debito pubblico USA a partire dal 2008.

¹ J. Gagnon, M. Raskin, J. Remache e B. Sack, "Large-scale asset purchases by the Federal Reserve: did they work?", Federal Reserve Bank di New York, Staff Reports, n. 441, marzo 2010.
² La tabella attinge principalmente alle indagini annuali sulle consistenze, che richiedono ai depositari informazioni dettagliate volte a individuare le disponibilità ufficiali estere non rilevate dalle statistiche mensili sulle transazioni. In particolare, le ultime indagini del giugno 2007, 2008 e 2009 hanno innalzato le stime di tali disponibilità rispettivamente del 13, 5 e 17%. È pertanto probabile che anche i dati di dicembre 2009 e marzo 2010 siano sottostimat.
³ Gli acquisti ufficiali USA potrebbero essere considerati semplicemente come swap di attività, alla stessa stregua degli acquisti di titoli di agenzie federali effettuati dal Tesoro USA con i proventi ricavati dall'emissione di titoli propri. Quindi, le passività della Federal Reserve nei confronti delle banche potrebbero essere incluse nel debito pubblico (considerando le attività bancarie verso la Federal Reserve come stretti sostituti delle loro disponibilità in buoni del Tesoro). Per quanto concerne la tabella, ciò comporterebbe l'aggiunta al debito pubblico della voce per memoria "riserve bancarie presso la Federal Reserve". Così facendo, l'aumento del debito pubblico USA da metà 2008 risulterebbe maggiore e quello della quota detenuta dal settore pubblico lievemente inferiore. Gran parte del forte incremento del debito risulterebbe comunque assorbita dalle istituzioni ufficiali.