Más deuda pública estadounidense en manos de organismos públicos

(Texto extraído de las páginas 12-13 del Informe Trimestral del BPI, junio de 2010)

La Reserva Federal finalizó conforme a lo previsto su gigantesco programa de compra de deuda con la adquisición de bonos de titulización hipotecaria de agencias a finales de marzo. La conclusión de las compras no implica, sin embargo, que las carteras acumuladas no sigan contribuyendo a moderar los rendimientos de la deuda. Gagnon et al (2010) ¹ sostienen que el impacto depende del volumen de deuda «publica» (del Tesoro y de agencias estadounidenses) en manos de la Reserva Federal, más que del flujo de compras. En esta misma línea, las carteras de deuda pública que mantienen gestores de activos soberanos fuera de Estados Unidos podrían tener un impacto similar sobre los rendimientos. En conjunto, los organismos públicos estadounidenses y extranjeros ostentan más del 40% de los valores del Tesoro y de agencias, tras haber absorbido probablemente más de la mitad de la oferta neta desde mediados de 2008. Ponderado por su duración, el aumento ha sido incluso mayor, acrecentando su impacto sobre los rendimientos a largo plazo.

El aumento de las carteras públicas ha respondido a diferentes motivos. Por un lado, la Reserva Federal, junto con el Tesoro estadounidense, ha comprado bonos con el fin de reducir las tasas de interés hipotecarias y otros rendimientos a largo plazo para los prestatarios privados. Con el tiempo, es previsible que esta motivación disminuya e invierta su dirección. De hecho, las actas de la reunión del Comité para las Operaciones de Mercado Abierto de la Reserva Federal (FOMC) de los días 27 y 28 de abril de 2010 recogen la existencia de mayorías favorables a un programa de venta de bonos a cinco años y a un plan de ventas que se pondría en marcha tras la subida de la tasa de interés oficial a corto plazo. Por su parte, los organismos públicos extranjeros mantienen deuda pública estadounidense por motivos diferentes y su comportamiento a lo largo del ciclo de tasas de interés suele ser distinto. Estos organismos aumentan y reducen sus carteras de deuda pública estadounidense por distintos motivos, por ejemplo como consecuencia de sus intervenciones para frenar la apreciación o depreciación de sus divisas o como medio de asegurarse frente a repentinas demandas de moneda extranjera. Aunque numerosos bancos centrales utilizaron sus reservas de divisas durante la crisis para sostener sus monedas y ofrecer liquidez en dólares al sector privado, los datos muestran que las carteras de deuda pública estadounidense en manos de organismos públicos extranjeros aumentaron en los años que abarcan las encuestas de junio de 2008 y junio de 2009.

En general, la proporción de deuda pública estadounidense en manos de organismos públicos ha aumentado. Antes del estallido de la crisis, los organismos públicos extranjeros y la Reserva Federal poseían conjuntamente en torno a un tercio de los títulos de deuda pública estadounidenses, principalmente valores del Tesoro. Desde entonces, la proporción que representan esas carteras ha superado el 40%. Llama la atención el aumento de la proporción en manos del sector público de Estados Unidos, de 7 puntos porcentuales hasta aproximadamente el 20%. La compra por parte de la Reserva Federal de más de 1,4 billones de deuda de agencias -principalmente, bonos de titulización hipotecaria- explica la mayor parte de ese incremento. En cambio, las carteras de valores del Tesoro en la Reserva Federal apenas registraron variaciones durante este periodo. El porcentaje que representan las carteras en manos de organismos públicos extranjeros se mantuvo básicamente estable en niveles algo superiores al 20%, ya que sus mayores carteras de valores del Tesoro estadounidense parecen haber compensado con creces sus menores tenencias de valores de agencias. ²

El aumento de la proporción de deuda pública estadounidense en manos de organismos públicos subestima la variación registrada en términos de duración. La encuesta más reciente sobre las carteras de valores del Tesoro en organismos públicos extranjeros muestra que la mitad de ellas tiene un vencimiento igual o inferior a 3 años, con un plazo medio de 48 meses, ligeramente inferior al del conjunto de valores del Tesoro. Aunque la Reserva Federal tradicionalmente se había marcado el objetivo de neutralidad del mercado en sus carteras de valores del Tesoro, durante el reciente programa de compras de bonos «la composición de las compras favoreció los valores con mayores plazos de vencimiento o mayor duración, con el fin de potenciar el efecto del equilibrio de cartera y reducir las tasas de interés para los plazos más largos» (Gagnon et al (2010, p. 10)). En particular, las compras de bonos de titulización hipotecaria por parte de la Reserva Federal se concentraron en valores recientes al 4% y 4,5% con una duración particularmente larga.

En suma, según los datos disponibles, las compras a gran escala de valores de agencias por parte de los organismos públicos de Estados Unidos han elevado por encima del 40% la proporción de deuda pública estadounidense -en rápido crecimiento- en manos de relativamente pocas instituciones públicas. ³ Gran parte del fuerte aumento de la deuda pública estadounidense a partir de 2008 ha terminado en manos de organismos públicos.

¹ J. Gagnon, M. Raskin, J. Remaché y B. Sack, «Large-scale asset purchases by the Federal Reserve: Did they work?» Reserve Bank of New York, Staff Reports 441, marzo de 2010.
² El cuadro se basa principalmente en encuestas anuales sobre carteras, que permiten obtener de los agentes custodios datos que permiten identificar las carteras en manos de organismos públicos extranjeros y que no quedan reflejados en los datos de transacciones mensuales. En particular, las últimas encuestas de junio de 2007, 2008 y 2009 elevaron la estimación de las carteras en manos de organismos públicos extranjeros en un 13%, 5% y 17%, respectivamente. Así pues, es probable que los datos de diciembre de 2009 y marzo de 2010 subestimen las verdaderas cifras.
³ Cabría interpretar las compras por parte de organismos públicos estadounidenses como genuinos permutas de activos, como lo han sido las compras de valores de agencias por parte del Tesoro con los ingresos obtenidos de las ventas de valores del Tesoro. En consecuencia, los pasivos contraídos por la Reserva Federal con los bancos podrían incluirse dentro de la deuda pública (considerando los derechos de los bancos frente a la Reserva Federal como sustitutivos cercanos de sus carteras de valores del Tesoro). En lo que al cuadro respecta, esto supondría añadir la rúbrica pro memoria «Reservas bancarias en la Fed» a la deuda pública. Desde esta óptica, el aumento de la deuda pública estadounidense habría sido mayor a partir de mediados de 2008 y el incremento de la proporción de esa deuda en manos públicas algo menor. Con todo, buena parte del gran aumento de la deuda pública estadounidense ha terminado en manos públicas.