Ritorno al futuro? Un raffronto tra gli sviluppi recenti e la crisi

(pagina 6 dei Aspetti salienti dell'attività bancaria e finanziaria internazionale, Rassegna trimestrale BRI, giugno 2010)

Il repentino capovolgimento del clima di fiducia del mercato cui si è assistito di recente richiama alla memoria la dolorosa esperienza dell'autunno 2008, quando il fallimento di Lehman Brothers per poco non provocò l'arresto dell'attività sui mercati monetari e dei capitali. In entrambe le occasioni il clima si è rapidamente deteriorato in concomitanza con un evento scatenante. I problemi in una regione si sono propagati poi ad altre parti del mondo tramite la rete dei mercati interbancari della provvista e delle esposizioni creditorie di controparte. La volatilità si è impennata e i prezzi delle attività rischiose sono bruscamente diminuiti allorché gli investitori hanno cercato riparo in attività ritenute sicure. Nell'uno e nell'altro caso le banche centrali hanno immesso volumi eccezionali di fondi liquidi, cui ha fatto seguito l'annuncio da parte dei governi di piani di salvataggio per ripristinare la fiducia e stabilizzare il sistema finanziario.

Nonostante queste analogie, il declassamento del merito di credito della Grecia il 27 aprile e la successiva reazione del mercato sembrerebbero presentare maggiori punti in comune con l'inizio della crisi dei prestiti ipotecari subprime del luglio 2007 che non con il tracollo di Lehman Brothers nel settembre 2008. La crisi del 2007 era iniziata lentamente con la divulgazione di crescenti perdite sui mutui subprime e il declassamento da parte delle agenzie di rating di numerose collateral debt obligation (CDO) garantite da ipoteca. Con l'emergere di perdite presso diverse banche europee lo spread Libor-OIS si era ampliato, segnalando crescenti timori per il rischio di credito di controparte (grafico A, diagramma di sinistra). Nei mesi successivi le banche europee hanno incontrato difficoltà nel finanziare i loro portafogli in dollari USA, come mostrano le disfunzioni nei mercati degli swap in valuta a partire dal settembre 2007 (grafico A, diagramma centrale). Mentre i prezzi delle azioni hanno continuato a salire fino a metà ottobre, la volatilità implicita del mercato azionario è andata aumentando da luglio in poi, come rispecchia il trend ascendente dell'indice VIX (grafico A, diagramma di destra).

Le attuali tensioni di mercato si sono accompagnate a un aumento della volatilità azionaria analogo a quello osservato nella seconda metà del 2007, ma a un ampliamento più graduale degli spread Libor-OIS. Nonostante il recente rialzo a circa 30 punti base, infatti, gli spread in dollari USA a tre mesi restano ben inferiori ai livelli registrati a partire dall'agosto 2007. L'attuale ascesa dell'indice VIX ha inizialmente seguito la traiettoria del luglio 2007, ma si è poi accentuata improvvisamente, come nel settembre 2008. Mentre i cross-currency basis swap segnalano che le banche stanno incontrando difficoltà a finanziarsi in dollari USA, la limitata partecipazione alle aste in tale divisa organizzate da Banca centrale europea, Bank of England e Banca nazionale svizzera fa ritenere che il problema riguardi più il rischio di credito di controparte che non l'accesso al finanziamento in valuta estera. Contrariamente al luglio 2007, all'inizio dell'episodio recente il prezzo degli swap euro/dollaro USA si collocava già su livelli indicativi di tensioni nei mercati dei finanziamenti a valute incrociate. Il punto di partenza è stato simile a quello dei primi di settembre 2008, ma nel presente episodio lo spread si è allargato molto meno in risposta al peggioramento delle condizioni di mercato.