Le vie di uscita dalle operazioni di bilancio delle banche centrali
(pagine 6-7 dei Aspetti salienti dell'attività bancaria e finanziaria internazionale, Rassegna trimestrale BRI, settembre 2009)
Di fronte al miglioramento delle condizioni di mercato, si è cominciato a discutere dei tempi e delle modalità con cui le banche centrali inaspriranno la politica monetaria, e dell'eventualità che tale inasprimento comporti la dismissione delle attività accumulate durante la crisi per mantenere in funzionamento i mercati e influenzare i prezzi delle attività mediante "operazioni di bilancio". In linea di principio, si tratta di decisioni indipendenti. Come rilevato nel Capitolo VI della 79a Relazione annuale della BRI, le banche centrali possono innalzare i tassi ufficiali e ridurre le riserve in eccesso senza dover ridimensionare i propri bilanci, a condizione che dispongano di una serie di strumenti adeguati.
L'analisi del presente riquadro è incentrata sui fattori che condizionano la sequenza di queste due decisioni. Al riguardo, i due casi estremi sono, da un lato, la contrazione del bilancio e solo in un secondo tempo l'innalzamento dei tassi di interesse e, dall'altro, l'aumento dei tassi senza riduzioni del bilancio. All'interno di un piano cartesiano con le dimensioni del bilancio (indicizzate a 100 al culmine delle operazioni di bilancio) sull'asse delle ascisse e il tasso di interesse (con inizio 0) sull'asse delle ordinate, i due casi estremi possono essere rappresentati, rispettivamente, da uno spostamento verso sinistra poi verso l'alto e da uno spostamento verticale verso l'alto. Va riconosciuto che le riduzioni di attività presentano implicazioni diverse (e che le variazioni nella composizione, nonché nel volume delle attività possono essere rilevanti).
Un esempio di caso estremo proviene dalla Bank of Japan, che nel 2006 ridimensionò il proprio bilancio prima di aumentare i tassi ufficiali. Non potendo corrispondere interessi sulle riserve in eccesso, nei mesi successivi al marzo 2006 essa smise di sostituire le attività in scadenza1. La voce "conti correnti", ossia le riserve bancarie, si contrasse tra fine marzo e metà giugno 2006 da ¥31 a 10 trilioni circa, e le attività totali della Bank of Japan calarono in misura ancora maggiore, passando da ¥145 a 113 trilioni il 20 giugno. La riduzione del bilancio, insieme alla riapertura delle linee di credito interbancarie e all'introduzione delle contrattazioni sui tassi di interesse overnight a termine, preparò gli investitori al rialzo del tasso di interesse a breve termine che ebbe luogo in luglio. Il grafico A mostra lo spostamento verso sinistra lungo l'asse delle ascisse al livello zero dei tassi di interesse, e successivamente il ritorno a tassi di interesse positivi. La decisione di ridurre le attività in questo modo dipendeva dall'esistenza di limitazioni precise riguardo alla detenzione di obbligazioni a lungo termine2 e alla scadenza delle operazioni monetarie. È interessante notare come, dopo aver diminuito le riserve in eccesso ed essere ritornata a tassi di interesse positivi, la Bank of Japan abbia continuato ad acquistare obbligazioni ogni mese.
Il fatto che la Bank of Japan si sia concentrata sul lato passivo del bilancio potrebbe limitare la robustezza di questo precedente relativamente all'uscita da una situazione di tassi contenuti e attività elevate. In Giappone, la selezione delle attività da acquistare per sostenere le passività della banca centrale fu considerata incidentale, e la scelta di attività a breve termine consentì di ridimensionare il bilancio in maniera rapida ma passiva. La Bank of England e la Federal Reserve, con l'acquisto di obbligazioni finalizzato ad abbassare i tassi a lungo termine, e la Banca nazionale svizzera, con l'acquisto di attività in valuta estera per contenere il rialzo del franco svizzero, si trovano in una posizione diversa rispetto alla Bank of Japan.
In questi casi, la scelta della via di uscita dipenderà da varie considerazioni, fra cui il funzionamento, i prezzi e le reazioni del mercato, nonché l'eliminazione di eventuali attività a breve termine. Un aspetto in parte trascurato che potrebbe influire su tale scelta è quello delle diverse rappresentazioni - di stock o flusso - date alle operazioni di bilancio. In un'ottica di stock, lo stimolo monetario è considerato provenire dalla detenzione di attività (titoli del Tesoro o di altro tipo) da parte della banca centrale, mentre in un'ottica di flusso tale stimolo deriva dall'acquisto di attività da parte dell'autorità monetaria. In quest'ultima prospettiva, lo stimolo si interrompe allorché non vengono più annunciati acquisti di attività, e l'asimmetria potrebbe essere voluta: massimo effetto degli acquisti e "neutralità" delle vendite.
Questa distinzione potrebbe assumere rilevanza al momento di inasprire la politica monetaria. In base all'interpretazione di stock, innalzare il tasso a breve senza cedere le obbligazioni equivarrebbe a premere sul freno mantenendo al tempo stesso il piede sull'acceleratore. In base all'interpretazione di flusso, invece, non avendo il piede premuto sull'acceleratore, si tratterebbe semplicemente di frenare. La prima interpretazione concorderebbe pertanto con un sentiero di inasprimento analogo al vettore A del grafico (ma anche con un inasprimento simile a quello della Bank of Japan), mentre la seconda consentirebbe di agire in linea con il vettore B.
Si può affermare che le politiche della Bank of England si siano basate sulla concezione di stock delle operazioni di bilancio. In particolare, fra le motivazioni addotte affinché gli acquisti di gilt raggiungessero un ottavo del PIL figurava il livello dell'aggregato monetario ampio. La Bank of England ha chiaramente indicato che nel momento in cui il perseguimento dell'obiettivo di inflazione richiederà il rientro dallo stimolo monetario, essa avrà due strumenti a disposizione, l'aumento dei tassi ufficiali e la vendita di attività. Il collocamento di buoni della banca centrale potrebbe anch'esso essere usato per assorbire liquidità, "consentendo di scaglionare le vendite di gilt"3. Di conseguenza, gli analisti di mercato stanno basando le previsioni riguardo alla politica monetaria sulla prospettiva sia di un rialzo del tasso di interesse a breve, sia della vendita di gilt.
All'opposto, in base alle dichiarazioni rilasciate, la Federal Reserve sembra considerare che lo stimolo monetario provenga principalmente in termini di flusso dai $1,75 trilioni di acquisti obbligazionari. In prospettiva, la difficoltà di calibrare l'effetto restrittivo delle vendite obbligazionarie - considerata, fra le altre cose, la variazione dei vincoli di bilancio delle società finanziarie e della propensione al rischio - potrebbe deporre a sfavore della vendita di obbligazioni. Detto ciò, la Federal Reserve ha segnalato che non adotterà necessariamente un'uscita come quella rappresentata dal vettore verticale B. Avendo (come la Bank of England) la possibilità di corrispondere un interesse sulle riserve in eccesso, la Federal Reserve potrebbe smettere di acquistare obbligazioni e alzare i tassi di interesse senza ridimensionare le proprie attività4. Alternativamente, le riserve in eccesso potrebbero essere assorbite senza cedere attività, mediante operazioni pronti contro termine a breve scadenza garantite da titoli a lungo termine, o la continuazione da parte del Tesoro della vendita di buoni in quantità superiori al suo fabbisogno di finanziamento e il deposito dei proventi presso la Federal Reserve. Fra le opzioni elencate figurava, per ultimo, anche il collocamento di obbligazioni.
La Banca nazionale svizzera non ha fornito molte indicazioni riguardo a come intende uscire dalla politica di acquisto di attività estere volta a contenere l'apprezzamento della moneta nazionale. Da un punto di vista concettuale, alcuni studi recenti degli interventi nei mercati dei cambi vertono sull'impatto esercitato sui flussi degli ordini, mentre il modello di equilibrio di portafoglio pone l'enfasi sulle dimensioni relative degli stock. Da un punto di vista comportamentale, vi sono stati casi in cui, dopo una serie di acquisti, le banche centrali hanno ridotto le consistenze di riserve ufficiali, ma il più delle volte (come in Giappone dal 2004) le riserve sono rimaste ai livelli raggiunti a seguito degli interventi. L'esperienza recente di indebitamento in dollari presso la Federal Reserve e sul mercato figurerà fra gli elementi da valutare in caso di un'eventuale riconsiderazione del livello appropriato delle riserve valutarie in Svizzera.
Oltre ai fattori summenzionati, anche considerazioni di economia politica potrebbero influire sulle vie di uscita adottate. Gli acquisti di attività da parte della Bank of England sono stati preventivamente limitati mediante scambio di lettere con il Tesoro britannico, depositati su un conto apposito e assistiti da garanzia del governo a fronte delle perdite che si verificherebbero in caso di rialzo dei tassi di interesse. Queste disposizioni consentono alla Bank of England di vendere gilt senza doversi preoccupare di subire perdite sul proprio capitale. Considerazioni di questo tipo potrebbero al contrario assumere rilevanza nel caso della Federal Reserve, il cui coordinamento con il Tesoro USA in veste di depositario dei proventi o di gestore del debito è stato meno formale.
1 In alternativa, essa avrebbe potuto emettere buoni della banca centrale per assorbire liquidità, cambiando la tipologia di passività e lasciando le attività invariate.
2 Bank of Japan, Financial Markets Department, "Money market operations in fiscal 2006", BOJ reports and research papers, luglio 2007; sugli acquisti obbligazionari, "Government debt management at low interest rates", Rassegna trimestrale BRI, giugno 2009.
3 Discorso del Vice Governatore Bean al Cutlers' Feast, Cutlers' Hall, Sheffield, 21 maggio 2009. Il 21 luglio 2009 il Nottingham Evening Post citava Bean: "È abbastanza probabile che in un primo momento alzeremo il Bank rate. Dopodiché possiamo cominciare a vendere le attività che abbiamo acquistato a un tasso che tenga conto delle circostanze di mercato del momento".
4 "Monetary policy as the economy recovers", in Board of Governors del Federal Reserve System (2009), Monetary Policy Report to the Congress (Washington: Board of Governors, luglio), pagg. 34-37.
