Salida de las políticas de balance de los bancos centrales
(Texto extraído de las páginas 6-7 de los Aspectos más destacados de la actividad bancaria y financiera internacional del Informe Trimestral del BPI, septiembre de 2009)
Con la mejora de la situación en los mercados, comienza a debatirse cuándo y cómo endurecerán la política monetaria los bancos centrales y si para ello se desharán de los activos que acumularon durante la crisis para mantener los mercados en funcionamiento e influir en el precio de los activos («política de balance»). En principio, estas decisiones pueden tomarse de forma independiente. Conforme señala el Capítulo VI del 79º Informe Anual del BPI, los bancos centrales pueden elevar las tasas de interés oficiales y reducir los excedentes de reservas sin necesidad de contraer sus balances, siempre que cuenten con las herramientas adecuadas.
En este recuadro se analizan los factores que condicionan la secuencia de estas dos decisiones. Los dos casos extremos son los siguientes: reducir el tamaño del balance para elevar después las tasas de interés y subir las tasas de interés sin contraer antes el balance. Estos casos pueden representarse mediante el desplazamiento a la izquierda y luego hacia arriba, o bien directamente hacia arriba, en el Gráfico A que representa el tamaño del balance en el eje de abscisas (denotando con base 100 la escala máxima de la política de balance) y la tasa de interés en el eje de ordenadas (con base inicial cero). Debe tenerse en cuenta que la reducción de los activos presenta diferentes implicaciones (y que los cambios en la composición de los activos o en su tamaño pueden ser importantes).
En un extremo se situaría el Banco de Japón (BoJ), que en 2006 contrajo su balance antes de elevar las tasas de interés oficiales. Al carecer de autoridad para remunerar las reservas excedentes, decidió no sustituir los activos que iban venciendo en los meses posteriores a marzo de 20061. Las «cuentas corrientes», o reservas bancarias, se redujeron desde 31 billones de yenes a finales de marzo de 2006 hasta alrededor de 10 billones a mediados de junio, con una caída incluso mayor de sus activos totales, de 145 a 113 billones de yenes el 20 de junio. Esta contracción del balance, junto con la reapertura de líneas de crédito interbancario y la introducción de la negociación con contratos a plazo sobre tasas de interés a un día, preparó a los mercados para la subida de la tasa a corto plazo aplicada en julio. El Gráfico A muestra un desplazamiento hacia la izquierda a lo largo del eje de abscisas para un nivel de tasas de interés cero, con un posterior retorno a tasas positivas. Esta manera de liquidar activos dependía de la existencia de estrictos límites sobre las tenencias de deuda a largo plazo2 y sobre el plazo de las operaciones monetarias. Cabe señalar que el BoJ siguió comprando bonos cada mes tras esta salida de las reservas excedentes y el retorno a tasas de interés positivas.
La estrategia del Banco de Japón centrada en sus pasivos podría restarle valor como ejemplo de cómo salir de una situación de bajas tasas de interés. En el caso japonés, la decisión sobre el tipo de activos a adquirir para sostener los pasivos del banco central se consideró accesoria y la elección de activos a corto plazo permitió una liquidación rápida, pero pasiva. El Banco de Inglaterra y la Reserva Federal se encuentran en una situación bien distinga: el primero adquiriendo deuda para reducir las tasas a largo plazo, y el segundo comprando divisas para mantener depreciado el franco suizo.
En ambos casos, el tipo de estrategia elegida pasa por diversas consideraciones, como el funcionamiento, los precios y la reacción de los mercados, además la eventual liquidación de activos a corto plazo. Además, también podrían influir las diferentes interpretaciones de la política de balance (fondos frente a flujos), a las que no siempre se presta suficiente atención. Desde la perspectiva de fondos, el estímulo monetario procede de la tenencia de activos por el banco central, como deuda pública u otros bonos, mientras que desde la perspectiva de flujos, procede de la compra de activos por éste. Desde esta óptica, el estímulo se agota cuando dejan de anunciarse compras, pudiendo ser conveniente la existencia de una asimetría: un efecto máximo al comprar y «neutralidad» al vender.
Esta distinción podría ser trascendente cuando llega el momento de endurecer la política. Conforme a la interpretación de fondos, subir la tasa de interés a corto plazo sin vender bonos sería como pisar el freno mientras el otro pie presiona firmemente el acelerador. Según la interpretación de flujos, retirando el pie del acelerador, no habría problema en pisar el freno. Así pues, la perspectiva de fondos coincidiría con una senda de endurecimiento como la del vector A del gráfico (o incluso como la del BoJ), mientras que la perspectiva de flujos permitiría una senda de endurecimiento similar a la del vector B.
Las políticas del Banco de Inglaterra parecen haberse basado en la perspectiva de fondos. En concreto, entre sus motivaciones para que las compras de deuda pública británica alcanzasen una octava parte del PIB figuraba la cantidad de dinero en sentido amplio. El Banco de Inglaterra ha dejado claro que, cuando el objetivo de inflación exija reducir el estímulo monetario, podrá recurrir a dos medidas: subir las tasas de interés oficiales y vender activos. La venta de letras del propio Banco también podría drenar liquidez, «permitiéndonos escalonar las ventas de deuda pública»3. Como consecuencia, los analistas realizan sus previsiones basándose en aumentos tanto de la tasa de interés a corto plazo como de la venta de deuda pública.
En cambio, la Reserva Federal parece interpretar principalmente en términos de flujos el estímulo monetario procedente de sus compras de deuda por valor de 1,75 billones de dólares. De cara al futuro, podría desaconsejarse la venta de deuda por la dificultad para calibrar su efecto contractivo según la evolución de factores como las restricciones del balance y el apetito por el riesgo de las sociedades financieras. Dicho esto, la Reserva Federal ha señalado que su estrategia de salida no seguirá necesariamente una senda vertical como la del vector B. Al estar facultada para remunerar las reservas excedentes (al igual que el Banco de Inglaterra), la Reserva Federal podría dejar de comprar bonos y elevar las tasas de interés sin reducir sus activos4. Alternativamente, podrían drenarse las reservas excedentes sin necesidad de vender activos ya sea realizando operaciones de recompra a corto plazo con valores a largo plazo o bien ampliando la venta de valores del Tesoro por encima de sus necesidades de endeudamiento y depositando los fondos captados en la Reserva Federal. Entre las opciones posibles figuraba la venta de deuda, aunque como último recurso.
El Banco Nacional de Suiza ha dado pocas pistas sobre su estrategia para abandonar sus compras de divisas destinadas a impedir la apreciación de su moneda. Desde un punto de vista conceptual, estudios recientes sobre la intervención en el mercado de divisas analizan sus efectos sobre el flujo de las órdenes, mientras que el modelo de equilibrio de carteras enfatiza el tamaño relativo de los fondos. Desde una perspectiva conductual, hay bancos centrales que han reducido el volumen de sus reservas oficiales de divisas tras una serie de compras, pero en general predominan los casos similares al de Japón desde 2004, donde se mantienen los niveles de reservas alcanzados tras las intervenciones. Al reconsiderase el nivel de reservas más adecuado para Suiza, habrá que tener en cuenta su reciente trayectoria de endeudamiento en dólares frente a la Reserva Federal y al mercado.
Además de los factores anteriores, la economía política también podría condicionar la estrategia de salida escogida. El máximo de activos que podía comprar el Banco de Inglaterra quedó establecido a priori en un intercambio de cartas entre el Tesoro británico y el propio Banco, estos activos se depositaron en una cuenta especial y se estipuló una indemnización del Gobierno en caso de pérdidas por subidas de las tasas de interés. Estas cláusulas permiten al Banco de Inglaterra vender deuda pública sin pérdida alguna para sus limitados recursos propios, por lo que las consideraciones de economía política podrían no ser relevantes en este caso. Sin embargo, sí podrían serlo en el caso de la Reserva Federal, dada la coordinación menos formal de sus compras de activos con el Tesoro estadounidense, ya sea como destinatario de sus beneficios o como gestor de su deuda.
1 Alternativamente, el BoJ podría emitir sus propios bonos para drenar liquidez, intercambiando así dos tipos de pasivo sin afectar por tanto a su activo.
2 Banco de Japón, Departamento de Mercados Financieros, «Money market operations in fiscal 2006», BOJ reports and research papers, julio de 2007; sobre compras de deuda, «Government debt management at low interest rates», Quarterly Review, junio de 2009.
3 Discurso del Subgobernador Bean en
Cutlers' Feast, Cutlers' Hall, Sheffield, 21 de mayo de 2009. El 21 de julio de 2009, el Evening Post de Nottingham recogió las siguientes declaraciones de Bean: «Es muy probable que primero subamos la tasa de interés oficial. Luego podemos comenzar a vender los activos que hemos comprado a una tasa acorde a las condiciones vigentes en el mercado».
4 «Monetary policy as the economy recovers», en Board of Governors of the Federal Reserve System (2009), Monetary Policy Report to the Congress (Washington: Junta de Gobernadores, julio), pp. 34-7.
