Le misure non convenzionali di politica monetaria adottate durante la crisi

BIS Quarterly Review  | 
13 luglio 2009

(pagine 6-7 del Quadro generale degli sviluppi, Rassegna trimestrale BRI, giugno 2009)

In risposta alle turbolenze finanziarie mondiali e al successivo forte rallentamento dell'attività economica, le principali banche centrali hanno abbassato aggressivamente i tassi ufficiali e introdotto diverse misure definite in senso lato come politica monetaria non convenzionale. Il presente riquadro passa in rassegna tali misure ed evidenzia come esse possano essere inquadrate nel contesto generale dell'attuazione della politica monetaria.

Quadro di analisi delle misure non convenzionali di politica monetaria

dell'orientamento desiderato, che oggi avviene di norma mediante l'annuncio di obiettivi per i tassi di interesse a brevissimo termine; 2) le operazioni di gestione della liquidità in senso lato, ossia le operazioni riguardanti vari aspetti del quadro operativo - connessi alle condizioni di erogazione della liquidità di banca centrale - che assecondano l'orientamento perseguito mantenendo il tasso di mercato di riferimento in linea con il tasso ufficiale. In genere, le operazioni di gestione della liquidità sono concepite e attuate attentamente, in modo da influenzare unicamente lo specifico tasso di mercato prescelto. In questo senso, esse svolgono una funzione di supporto, senza avere ripercussioni né contenuti informativi di rilievo per l'orientamento complessivo della politica monetaria.

Tuttavia, in determinate circostanze le operazioni di gestione della liquidità assumono un ruolo più significativo e sono deliberatamente impiegate per influenzare elementi specifici del meccanismo di trasmissione della politica monetaria. L'idea di base di questo approccio complementare è quella di ricorrere attivamente alle operazioni di liquidità per incidere sui prezzi di determinate attività, sui rendimenti e sulle condizioni di finanziamento in aggiunta all'impatto esercitato dal tasso ufficiale. In questo caso, le operazioni di liquidità non svolgono pertanto un ruolo meramente passivo, ma divengono parte integrante dell'orientamento monetario complessivo. Poiché normalmente producono variazioni sostanziali nei bilanci delle banche centrali - in termini didimensioni, composizione e profilo di rischio - esse possono essere definite operazioni di bilancio1.

Si distinguono varie forme di operazioni di bilancio in base al particolare mercato cui sono mirate. La più comune e nota è rappresentata dagli interventi sui mercati dei cambi che, mediante la vendita o l'acquisto di valuta, intendono influenzare il tasso di cambio indipendentemente dal tasso ufficiale. Nella crisi attuale le operazioni di bilancio sono state impiegate anche per agire sui tassi del mercato monetario a termine, sui rendimenti dei titoli di Stato a lunga scadenza e su vari spread di rischio. Mentre le motivazioni, i meccanismi sottostanti, i canali di trasmissione e le implicazioni di bilancio sono analoghi a quelli degli interventi valutari, la scelta del mercato è atipica e in alcuni casi inedita. È questo a rendere "non convenzionali" le recenti azioni delle banche centrali, e non tanto l'approccio complessivo volto a influenzare determinati elementi del meccanismo di trasmissione in aggiunta all'azione del tasso ufficiale. In tale ottica, le espressioni "allentamento quantitativo" e "allentamento creditizio", utilizzate per descrivere rispettivamente le operazioni condotte dalla Bank of Japan nel periodo 2001-06 e dalla Federal Reserve nell'episodio attuale, si possono semplicemente considerare come riferimenti a una particolare tipologia di operazioni di bilancio2.

Un'importante caratteristica delle operazioni di bilancio è che possono essere effettuate a prescindere dal livello prevalente del tasso di interesse ufficiale. Ciò vale ad esempio per gli interventi valutari. Fintantoché la banca centrale è in grado di attuare operazioni compensative sui conti di riserva, né l'aumento delle disponibilità né la loro composizione pregiudicheranno necessariamente la sua capacità di mantenere i tassi di interesse in linea con l'obiettivo3. Il carattere autonomo di tali operazioni vale anche in senso opposto. La loro liquidazione e il ridimensionamento del bilancio della banca centrale non costituiscono un presupposto per innalzare i tassi. Ad esempio, per le banche centrali che remunerano le riserve eccedenti è sufficiente aumentare il tasso corrisposto parallelamente a quello ufficiale per ottenere un inasprimento monetario. Pertanto, è possibile impostare anche la discussione delle strategie di uscita lungo le due dimensioni distinte del livello appropriato dei tassi di interesse da un lato e della struttura desiderata per il bilancio della banca centrale dall'altro.

Panoramica delle risposte delle banche centrali

Le operazioni di bilancio effettuate nella crisi attuale si possono suddividere in due ampie categorie (cfr. la tabella). La prima, prevalente agli inizi della crisi, comprendeva le iniziative intese ad allentare le tensioni nei mercati interbancari all'ingrosso. In particolare, al fine di ridurre i differenziali a termine è stata notevolmente potenziata l'offerta di finanziamenti a termine e sono state introdotte diverse misure per rimuovere i potenziali ostacoli a una regolare distribuzione delle riserve. Fra queste rientrano l'ampliamento del novero di garanzie stanziabili e di controparti ammesse, l'allungamento delle scadenze delle operazioni di rifinanziamento e l'istituzione di linee di swap tra banche centrali per alleviare le pressioni sul finanziamento (soprattutto in dollari) nei mercati esteri. Molte banche centrali hanno inoltre introdotto o reso più accessibile il prestito di titoli altamente liquidi, di norma obbligazioni sovrane, in contropartita di strumenti meno liquidi per migliorare le condizioni di provvista sul mercato monetario.

La seconda categoria di risposte, che ha assunto maggior risalto con l'aggravarsi della turbolenza finanziaria, puntava direttamente ad attenuare l'irrigidimento delle condizioni di fido al settore non bancario e ad allentare le condizioni del mercato finanziario più ampio. Tra i  provvedimenti principali figurano l'offerta di fondi a soggetti non bancari per sostenere la liquidità e ridurre gli spread di rischio in mercati specifici - come quelli della commercial paper, degli assetbacked securities e delle obbligazioni societarie - nonché l'acquisto diretto di titoli del settore pubblico per influenzare i rendimenti di riferimento più in generale.

Nell'insieme, gli interventi delle banche centrali hanno concorso a smorzare le forti tensioni di liquidità e sono stati accompagnati da miglioramenti tangibili in una serie di mercati fondamentali (come rilevato in questa edizione del "Quadro generale degli sviluppi"). Tuttavia, la loro efficacia nell'attenuare l'impatto della crisi e ripristinare il funzionamento dei mercati è in ultima istanza funzione della misura in cui agiscono da catalizzatore per l'intermediazione privata. In definitiva, pertanto, il successo degli interventi dipende dall'adeguata definizione e incisiva attuazione di politiche che affrontino direttamente le debolezze fondamentali nei bilanci bancari.


1 Cfr. il Capitolo VI della 79ª Relazione annuale della BRI, giugno 2009.
2 Le strategie di allentamento quantitativo mirano a distendere le condizioni monetarie complessive attraverso un'espansione delle riserve bancarie, senza specificare le attività da acquistare. Quelle di allentamento creditizio sono invece tese a influenzare particolari segmenti del mercato mediante l'intervento sulle corrispondenti categorie di attività, senza particolare riferimento alle modalità con cui tali operazioni sono finanziate nei bilanci della banca centrale.
3 Di fatto, molte banche centrali asiatiche intervenute attivamente sui mercati valutari negli ultimi anni sono riuscite a raggiungere gli obiettivi di tasso ufficiale nonostante la considerevole espansione dei rispettivi bilanci.