Esclarecimiento de los determinantes de las recientes variaciones de las tasas de inflación neutrales
(Texto extraído de las páginas 10-11 de la Presentación General del Informe Trimestral del BPI, marzo de 2009)
En los últimos meses, las tasas de inflación neutrales, es decir, la diferencia entre los rendimientos de los bonos expresados en términos nominales y reales, han mostrado una volatilidad anormal, con caídas hasta niveles sin precedentes y posteriores recuperaciones parciales a comienzos de 2009. Por ejemplo, la tasa de inflación neutral a 10 años descendió en Estados Unidos hasta cotas cercanas a cero a finales de 2008, tras haber permanecido relativamente estable en torno al 2,5% durante los últimos años (véase el panel izquierdo del Gráfico A). Las tasas de inflación neutrales de la zona del euro siguieron una evolución similar, aunque menos acusada (véase el panel central del Gráfico A).
Ante esta situación es natural preguntarse en qué medida representan esas fluctuaciones recientes variaciones efectivas de la inflación esperada. Las tasas de inflación neutrales han venido utilizándose desde hace tiempo como indicador de las expectativas de inflación de los mercados para el horizonte temporal de las emisiones de bonos. Es evidente que, durante la crisis financiera, los precios han experimentado enormes fluctuaciones en numerosos mercados, incluidos los de bonos con rendimientos nominales y bonos indexados a la inflación, como reflejo, en parte, de factores «no fundamentales». Con todo, y siendo probable que una caída de las expectativas de inflación haya contribuido al descenso de las tasas de inflación neutrales, parte importante del mismo posiblemente respondió a otros factores, como la liquidez y factores «técnicos» del mercado.
En términos generales, se considera que las tasas de inflación neutrales constan de cuatro componentes principales: (i) la inflación esperada; (ii) la prima por riesgo de inflación; (iii) la prima de liquidez; y (iv) los factores «técnicos» de mercado1. La importancia relativa de los componentes puede variar a lo largo del tiempo en función de los cambios en las condiciones económicas y en la situación de los mercados financieros.
Una forma de evaluar la importancia del primer componente consiste en examinar otros indicadores de expectativas de inflación, como los datos procedentes de encuestas. Según la Encuesta a Expertos en Previsión Económica (SPF) elaborada por el Banco de la Reserva de Filadelfia, las expectativas de inflación a un trimestre vista cayeron en Estados Unidos del 2,9% en el tercer trimestre de 2008 al 0,8% en el primer trimestre de 2009, si bien las expectativas de inflación a 10 años vista sólo retrocedieron una décima, hasta el 2,5%. Del mismo modo, y pese a la significativa caída de las expectativas de inflación a corto plazo en la zona del euro, la SPF del BCE reveló únicamente un descenso de las expectativas de inflación a largo plazo (a cinco años vista) de una décima, hasta el 1,9%, entre el tercer trimestre de 2008 y el primer trimestre de 2009. Estas pautas sugieren que las expectativas de inflación media para los próximos años han permanecido estables pese a la acentuada caída de las expectativas a corto plazo. No obstante, ante la magnitud de las perturbaciones que recientemente han afectado a la economía, algunos observadores han cuestionado la plausibilidad de unas expectativas de inflación media estables y persistentes para horizontes temporales dilatados.
Por lo que respecta a la prima por riesgo de inflación, estimaciones recientes sugieren que este componente ha tendido a ser relativamente reducido y bastante estable2, por lo que resulta poco probable que esta prima explique gran parte de las variaciones observadas en las tasas de inflación neutrales. Con todo, algunas estimaciones sugieren que la prima por riesgo de inflación se encuentra correlacionada positivamente con la inflación, lo que implicaría que la reciente caída de ésta podría haber inducido una menor prima y, por consiguiente, un descenso de las tasas de inflación neutrales. Por otra parte, resulta intuitivamente razonable suponer que la prima por riesgo de inflación podría haber aumentado, dada la mayor volatilidad de la inflación y la incertidumbre sobre los posibles efectos sobre los precios de las recientes medidas de política monetaria.
Es probable que la prima de liquidez, definida en sentido amplio, haya desempeñado un papel destacado en la evolución de la tasa de inflación neutral. Las intensas reasignaciones de cartera en busca de mayor liquidez durante el periodo de convulsión de los mercados generaron una creciente demanda de deuda pública convencional con rendimientos nominales, induciendo probablemente una prima negativa en este segmento. En otras palabras, el mencionado efecto impulsó los rendimientos nominales hasta niveles extremadamente reducidos, lo que, a su vez, introdujo fuertes presiones bajistas sobre las tasas de inflación neutrales. Además, como la liquidez de los mercados de bonos indexados a la inflación es sustancialmente menor que la de los de bonos con rendimientos nominales, existe mayor riesgo de que un rápido cierre de posiciones a los precios de mercado vigentes en cada momento sea más problemático para los inversionistas en bonos indexados. En épocas normales, se considera que ese mayor riesgo induce una prima por riesgo de liquidez relativamente pequeña en los bonos indexados. Es probable que esta prima sufriera un notable incremento conforme crecía el riesgo de liquidez, y que la aversión a este riesgo se acentuase durante el agravamiento de la crisis en el segundo semestre de 2008. Esta mayor prima habría elevado el rendimiento de los bonos indexados frente al de los bonos nominales, añadiendo así nuevas presiones a la baja sobre las tasas de inflación neutrales.
Los factores técnicos de mercado, vinculados a los efectos de liquidez y hasta cierto punto indiscernibles de éstos, también han destacado recientemente como determinantes de las tasas de inflación neutrales. Estos factores incluyen presiones vendedoras procedentes de inversionistas apalancados obligados a cerrar posiciones en bonos indexados a la inflación en condiciones de mercado adversas, lo que ocasionó aumentos de los rendimientos reales y, por tanto, caídas de las tasas de inflación neutrales3.
La evidencia procedente de los mercados de swaps de inflación puede ayudar a esclarecer la importancia de estos efectos. Un swap de inflación es un instrumento derivado similar a los habituales swaps sobre tasas de interés. Sin embargo, en lugar de intercambiar un pago fijo por un pago variable ligado a una tasa de interés a corto plazo, el swap de inflación vincula el pago variable a una medida de inflación, normalmente la inflación acumulada durante la vida del swap. Así pues, la parte fija del swap de inflación ofrece un «precio» directo de la inflación neutral, que no se ve afectado por las diferentes condiciones de liquidez que pudieran darse en los mercados de bonos nominales e indexados ni por las reasignaciones de cartera hacia activos más líquidos4.
Aunque la diferencia entre los precios de los swaps de inflación a 10 años y las correspondientes tasas de inflación neutrales ha tendido a permanecer estable en los últimos años, este diferencial experimentó una significativa ampliación hacia finales de 2008 (véanse los paneles izquierdo y central del Gráfico A). Esta circunstancia sugiere que los efectos de liquidez y técnicos antes citados han afectado notablemente a las tasas de inflación neutrales implícitas en los mercados de bonos. Aun así, las tasas de inflación derivadas de los swaps de inflación también descendieron sustancialmente a finales de 2008, en consonancia con unas expectativas de menor inflación, aunque también probablemente impulsadas por la cobertura de posiciones neutrales en los mercados de bonos. Parte de las caídas de las tasas de inflación neutrales se corrigieron a comienzos de 2009, posiblemente como resultado de la decisión de los inversionistas de obtener rédito de unos niveles de inflación neutrales que consideraban demasiado reducidos.
Por último, podría ser informativa una mirada a las tasas de inflación a plazo neutrales para horizontes dilatados. Por ejemplo, suele considerarse que la tasa a plazo neutral a cinco años para un horizonte de cinco años es un indicador más fiable de las expectativas de inflación a largo plazo que, digamos, la tasa de inflación neutral a 10 años, porque, al menos en principio, aquélla no debería verse afectada por las expectativas de inflación a corto plazo. En los últimos meses, esas tasas a plazo neutrales han sido notablemente más volátiles, sin que su nivel general haya variado con claridad (véase el panel derecho del Gráfico A). Esta evolución sugiere que las expectativas de inflación a largo plazo han permanecido básicamente estables, en consonancia con la opinión de que la credibilidad del compromiso de los bancos centrales con la estabilidad de precios no ha sufrido erosión, pese a los intensos descensos recientes de las tasas de interés oficiales.
1 Otros fenómenos pueden afectar a las tasas de inflación neutrales, como la estacionalidad de la inflación y los efectos «escalón». Los efectos de estacionalidad de la inflación hacen referencia a conocidas fluctuaciones estacionales de los precios de consumo que afectan a los precios de los bonos indexados a índices de precios de consumo no desestacionalizados. Los efectos escalón se refieren a variaciones persistentes de los precios de consumo, como las ocasionadas por fluctuaciones del precio del petróleo, que afectan a la inflación en el momento presente, mientras los bonos indexados a la inflación se encuentran ligados a un índice de precios con una antigüedad de varios meses. Estos efectos, sin embargo, sólo suelen ser importantes en el caso de vencimientos cortos, digamos de hasta un par de años.
2 Véase P. Hördahl, «The inflation risk premium in the term structure of interest rates», Informe Trimestral del BPI, septiembre de 2008, pp. 23-38, y las referencias allí citadas.
3 Otro factor técnico es el valor del límite mínimo de deflación incorporado, que ha aumentado recientemente en el caso de numerosos bonos indexados, especialmente en las nuevas emisiones de bonos próximos al límite mínimo. Un aumento del valor del límite mínimo de deflación implica mayores precios de los bonos indexados afectados, lo que significa menores rendimientos reales y, por tanto, mayores tasas de inflación neutrales. Así pues, este último efecto no explicaría la reciente caída observada en dichas tasas. Además, nuestros cálculos de los rendimientos reales de los bonos cupón cero y de las tasas de inflación neutrales no incluyen ninguna emisión reciente de bonos indexados. En consecuencia, cabe suponer que la influencia del límite mínimo de deflación sobre nuestros datos de inflación neutral ha sido escasa.
4 Por descontado, esto no significa que los swaps de inflación no se vean afectados por otros factores «técnicos» de mercado, como los efectos de cobertura. Además, la liquidez de los mercados de swaps de inflación suele ser menor que la de los mercados de bonos.
