86° Informe Anual del BPI - teleconferencia

Declaraciones oficiales de Claudio Borio | Declaraciones oficiales de Hyun Song Shin

Declaraciones oficiales (on the record) de Claudio Borio, Jefe del Departamento Monetario y Económico del BPI, 22 de junio de 2016

La evolución de los acontecimientos es importante, pero aún más lo es la interpretación que se haga de ellos. Por ejemplo, la actual coyuntura económica suele describirse como «anémica recuperación en curso». Esto sugiere que las tasas actuales de crecimiento y de desempleo aún se alejan de sus niveles normales, que existe un profundo déficit cíclico por resolver y que los niveles de referencia inmediatamente anteriores a la crisis son los adecuados. En realidad, la economía mundial creció el año pasado a un ritmo no muy alejado de sus promedios históricos, e incluso el PIB por persona en edad de trabajar fue ligeramente superior. Las tasas de desempleo siguieron reduciéndose, aproximándose en muchos casos a sus promedios históricos. Además, la evidencia empírica muestra que después de una crisis financiera la economía puede recuperar su anterior tasa de crecimiento de largo plazo, pero no puede esperarse que regrese a su senda precrisis. Sobre esta premisa, la expresión «anémica recuperación en curso» no parece hacer justicia al avance de la economía mundial desde la crisis.

Todo ello, sin embargo, no implica que la economía haya logrado un crecimiento fuerte, equilibrado y sostenible. La coyuntura actual presenta algunos elementos preocupantes, una especie de «tríada de riesgos» que merece especial atención: el crecimiento de la productividad es excepcionalmente bajo, empañando con ello la futura mejora de los niveles de vida; el endeudamiento mundial se sitúa en niveles históricamente altos, con riesgos para la estabilidad financiera; y el margen de maniobra de las políticas es extremadamente estrecho, haciendo muy vulnerable la economía mundial.

Esta conjunción genera inquietud, que se manifiesta en nuevas bajadas de las tasas de interés, tanto en términos nominales como ajustados de inflación, partiendo de niveles ya de por sí excepcional y persistentemente bajos. Desde el año pasado, las tasas de interés nominales de algunos bancos centrales se han adentrado en territorio negativo y la deuda soberana negociada con rendimientos negativos ha pasado de 2 billones de dólares (un nivel ya de por sí sin precedentes) hasta casi 9 billones a mediados de junio de 2016, todo un récord. Así pues, continuamos superando los límites de lo impensable.

Esta tríada de riesgos no ha surgido de la noche a la mañana, sino que lleva tiempo gestándose y enraizándose. El crecimiento de la productividad avanza con lentitud, la deuda se acumula progresivamente y el escaso margen de maniobra actual refleja una larga serie de decisiones de política graduales. Estamos hablando de años, tal vez décadas, de acumulación de desequilibrios.

Así pues, como venimos repitiendo en los últimos Informes Anuales, para comprender la evolución de la economía mundial es necesario adoptar una perspectiva de largo plazo. Desde esta perspectiva, los factores financieros cobran importancia. La hipótesis que venimos barajando, y en la que hemos profundizado este año, es que las actuales complicaciones económicas reflejan en gran medida la incapacidad para hacer frente a una sucesión de auges y contracciones financieros con enormes costes económicos (los «ciclos financieros»). Estos ciclos han dejado profundas cicatrices en el tejido económico y han dificultado el retorno a la normalidad.

Esta perspectiva nos permite entender mejor las últimas escenas de esta larga película: un amplio reajuste que comenzó en el periodo analizado. Los ciclos financieros han ido madurando o cambiando de signo en algunas economías de mercado emergentes (EME), incluida China, y el crecimiento en ellas se ha ralentizado. Los precios de las materias primas han caído, sobre todo el del petróleo. El dólar estadounidense se ha apreciado, especialmente frente a las monedas de EME, al comenzar la Reserva Federal a normalizar su política monetaria mientras otros bancos centrales hacían lo contrario. Las condiciones de financiación han comenzado a endurecerse para los prestatarios fuertemente endeudados en dólares fuera de Estados Unidos, a medida que ha ido menguando la abundante liquidez mundial. Hyun ahondará más tarde en este punto.

Todas estas evoluciones no son el resultado de acontecimientos inconexos, sino que constituyen un reajuste inevitable y necesario dirigido por las fuerzas subyacentes que han ido conformando la economía mundial a lo largo de muchos años, tal vez décadas - en jerga económica, se trata de una acumulación de vulnerabilidades (stocks) más que de perturbaciones (shocks).

En este sentido, la deuda ha desempeñado un papel fundamental, constituyendo el núcleo de los ciclos financieros que han rotado desde el estallido de la crisis. Así, mientras que en las economías avanzadas más afectadas por la crisis el sector privado reducía gradualmente su apalancamiento, en otras economías -especialmente las EME- su apalancamiento aumentaba considerablemente, de forma similar a lo observado durante la fase de auge previa a la Gran Crisis Financiera. La deuda, tanto de prestatarios nacionales como extranjeros, espoleó el auge de las materias primas y la expansión de las EME. La deuda en moneda extranjera, sobre todo en dólares estadounidenses, creció sobremanera, mientras la Reserva Federal mantenía una orientación extraordinariamente acomodaticia en su política monetaria y el dólar se depreciaba. Estos procesos se revirtieron en cierta medida con el reajuste antes mencionado, que sin embargo parece haberse tomado un respiro desde los episodios de turbulencias registrados a principios de año en los mercados financieros.

Sobre este amplio lienzo, el Informe Anual de este año explora algunos temas específicos.

En primer lugar, examinamos la preocupación ante la fragilidad de la liquidez de mercado, que se evaporará inevitablemente en caso de profunda tensión. Para reducir el riesgo de tensiones que dañen el sistema financiero, lo mejor es reforzar la situación de los intermediarios financieros. Una mayor solvencia de los creadores de mercado fortalecerá la liquidez de mercado.

Segundo, revisamos los últimos pasos hacia la conclusión de la reforma financiera, con especial énfasis en Basilea III y en sus implicaciones macroeconómicas. Completar Basilea III es fundamental para garantizar la resiliencia del sistema financiero durante el reajuste y también después, así como su refuerzo de la economía. Unos bancos bien capitalizados son la piedra angular de una economía ágil -unos bancos más solventes prestan más-.

Tercero, dedicamos todo un capítulo a explorar cómo la política fiscal podría formar parte esencial de un marco de estabilidad macrofinanciera, diseñado para hacer frente a los ciclos financieros de manera más sistemática y promover la estabilidad de manera más general. Esto requiere la protección del soberano frente a los riesgos del sistema financiero, así como la protección del sistema financiero frente al riesgo soberano. Este ámbito no ha recibido toda la atención que merece.

Por último, examinamos empíricamente las posibles ventajas y los principales rasgos de una política monetaria orientada hacia la estabilidad financiera. Para que la política monetaria cumpla las expectativas, debería tener en cuenta sistemáticamente el ciclo financiero, tanto durante los auges como durante las contracciones, con el fin de mantener a raya el lado financiero de la economía. Esto complementaría el enfoque actual de la política monetaria centrado en la inflación. La estabilidad monetaria y la estabilidad financiera son de hecho dos caras de una misma moneda.

¿Qué habría de hacerse ahora? Se impone con urgencia el reequilibrio de las políticas con el fin de virar hacia un crecimiento más sólido, equilibrado y sostenible. Debemos abandonar el modelo de crecimiento basado en el endeudamiento que nos ha llevado a esta complicada situación. Es esencial aliviar el peso que soporta la política monetaria, que se ha sobrecargado durante demasiado tiempo. Esto implica completar las reformas financieras, utilizar sabiamente el espacio fiscal disponible asegurando al mismo tiempo la sostenibilidad a largo plazo y, por encima de todo, intensificar las reformas estructurales. Estas medidas deben integrarse en esfuerzos para establecer un marco de estabilidad macrofinanciera eficaz, con mayor capacidad para hacer frente al ciclo financiero. Todo esto hace indispensable seguir un enfoque orientado al largo plazo. Necesitamos políticas de las que no tengamos que volver a arrepentirnos cuando el futuro se convierta en presente.

Declaraciones oficiales (on the record) de Hyun Song Shin, Asesor Económico y Jefe de Estudios, del Banco de Pagos Internacionales, 22 de junio de 2016

Estamos siendo testigos de un amplio reajuste de la economía mundial cuando ha madurado el ciclo de la deuda en las economías de mercado emergentes (EME) y los mercados financieros y de materias primas se han visto afectados por los vaivenes de la liquidez mundial. Por tentador que resulte considerar estas evoluciones como «perturbaciones» por separado, en realidad son manifestaciones de una misma causa subyacente: la maduración del ciclo de la deuda en las EME y el reajuste de las fuerzas económicas mundiales que conlleva la inflexión del ciclo. Esta situación es el resultado de la acumulación de vulnerabilidades (stocks) más que de perturbaciones (shocks).

El reajuste mundial ha impactado en el crecimiento, especialmente en las EME, y en los precios de las materias primas. Sin embargo, donde más evidente se ha hecho es en los profundos ajustes de los tipos de cambio, especialmente en el caso de las monedas de mercados emergentes frente al dólar. Estos ajustes del tipo de cambio son a la vez un síntoma y un catalizador del reajuste mundial.

En nuestro Informe Anual analizamos dos medidas distintas de los ajustes de los tipos de cambio y cómo se transmiten hacia la economía real mediante dos canales.

Un canal de transmisión es la función tradicional del tipo de cambio como estabilizador automático de la balanza comercial. En concreto, la depreciación de la moneda de un país, al abaratar sus exportaciones y encarecer sus importaciones, eleva el PIB al incrementar las exportaciones netas.

El segundo canal es el financiero, que actúa en la dirección contraria al canal comercial y se refleja en las fluctuaciones de la deuda denominada en moneda extranjera. El canal financiero ha desempeñado un papel importante en el ajuste económico desde la crisis financiera mundial y se ha hecho especialmente patente en el último año y medio, según ha comenzado a revertirse la acumulación de pasivos en moneda extranjera. En el BPI, hemos denominado esta segunda vía «canal de riesgo del tipo de cambio».

En la fase alcista del ciclo, la apreciación de la moneda local favorece los balances de los prestatarios con pasivos en moneda extranjera. La inversión corporativa espolea la actividad económica real y la mayor solvencia de los prestatarios aumenta su atractivo para los inversores mundiales. De este modo, crece la deuda del sector privado, al tiempo que los precios de las materias primas también son elevados. Los gobiernos dependientes de los ingresos procedentes del petróleo se encuentran con posiciones fiscales más fuertes, que les permiten aumentar su gasto. Todas estas fuerzas se conjugan para hacer de la apreciación de la moneda una fuerza expansiva de la economía.

Sin embargo, al rotar la fase del ciclo, las fuerzas que se conjugaron para espolear la economía real en un círculo virtuoso en la fase ascendente se unen ahora para deprimirla en la fase bajista. En última instancia, la duración y el coste del ajuste dependerán del tamaño de las perturbaciones y, especialmente, del tamaño de los pasivos denominados en moneda extranjera de los prestatarios de EME. La variación de los tipos de cambio es a la vez un síntoma y un catalizador de este reajuste.

El Informe Anual de este año profundiza en ambas medidas del tipo de cambio, analizando la intrínseca relación entre el valor del dólar y el préstamo bancario transfronterizo en dicha moneda. Por regla general, una depreciación del dólar del 1% conlleva un incremento de 0,6 puntos porcentuales en la tasa de crecimiento trimestral del préstamo transfronterizo denominado en dólares. También hay implicaciones para los diferenciales de rendimiento de la deuda pública de las EME. Cuando se aprecia la moneda de una economía emergente, se reduce el rendimiento de la deuda pública denominada en moneda local. Así pues, tanto en términos de volúmenes como de precios, la apreciación de la moneda local y la relajación de las condiciones financieras van de la mano. En la fase bajista del ciclo, la depreciación de la moneda conlleva condiciones financieras más restrictivas.

Analizando en mayor profundidad cómo el crecimiento del PIB depende del tipo de cambio (Capítulo III, Recuadro B) encontramos que ambas medidas del tipo de cambio tienen efectos de signo contrario sobre el crecimiento del PIB.

Por un lado, el tipo de cambio ponderado por el comercio, que refleja el canal comercial, actúa en la forma habitual, en el sentido de que una apreciación tiene efectos contractivos sobre la economía.

Por el otro, el tipo de cambio ponderado por la deuda externa, que es la media ponderada de los tipos de cambio frente a las principales monedas donde los ponderadores son la deuda externa en la respectiva moneda, va en la dirección contraria al canal comercial, en el sentido de que una apreciación de la moneda local alienta el crecimiento, mientras una depreciación lo lastra. Resulta revelador que este efecto solo se produzca de forma significativa en las EME, mientras que en las economías avanzadas su efecto es estadísticamente insignificante.

También encontramos que el impacto sobre el crecimiento que produce la apreciación de las monedas de las EME es mayor en el corto plazo que en el largo. Esto sugiere que el impulso económico que confiere el canal financiero puede tener un fuerte componente cíclico a corto plazo que no repercute sin embargo en aumentos duraderos del PIB. Estas observaciones concuerdan con el auge y la reciente desaceleración del crecimiento en las EME y vuelven a confirmar lo importante que resulta centrar la atención en los niveles (stocks), y no solo en los flujos (flows). En este sentido, intentar estimular la economía elevando aún más el nivel de deuda no hace sino complicar el ajuste en el futuro.

En resumen, se trata de una acumulación de vulnerabilidades, no de perturbaciones económicas. La reducción del excesivo nivel de deuda denominada en moneda extranjera es un paso necesario para garantizar mejores resultados macroeconómicos en las economías de mercado emergentes.