Discurso pronunciado por Nout Wellink con motivo de la Asamblea General Anual del Banco
Discurso pronunciado por Nout Wellink
Presidente del BPI y del Consejo de Administración
con motivo de la Asamblea General Anual del Banco celebrada en Basilea el 28 de junio de 2004
Señoras y señores,
es para mì un honor y un placer inaugurar la sesión y poder expresar mi más sincera bienvenida a los delegados de nuestros bancos centrales accionistas, a los representantes de bancos centrales que no son miembros del BPI y de diversas organizaciones internacionales, asì como a nuestros ilustres invitados de la comunidad bancaria y financiera internacional y al resto de asistentes.
Siguiendo la pauta de otros años, se pronunciarán dos discursos: en primer lugar, unas reflexiones acerca de la economìa mundial y a continuación, un repaso a los últimos acontecimientos en el BPI, presentado por Malcolm Knight, Director General del Banco.
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Permìtanme, pues, comenzar analizando la coyuntura económica mundial, cuya evolución ha sido sensiblemente mejor de lo que muchos vaticinaban hace un año. Las previsiones actuales apuntan a un crecimiento mundial del 4,5% en 2004, la tasa más alta desde el año 2000. Una vez más, Estados Unidos ha actuado como motor impulsor del crecimiento mundial, aunque también ha contribuido la acelerada industrialización de China. Japón, por su parte, parece haber salido finalmente de un estancamiento que se ha prolongado muchos años, al tiempo que la expansión en el resto de Asia ha sido muy vigorosa. En América Latina y África, el crecimiento también ha comenzado a repuntar, gracias en parte a la mayor demanda de materias primas. Y por último, en la zona del euro, los últimos indicadores apuntan hacia una recuperación gradual.
Desde 2001, el crecimiento en gran parte de la economìa mundial ha batido una y otra vez todas las expectativas. En comparación con las desaceleraciones anteriores, la última se reveló relativamente suave, pese a las tensiones y tiranteces experimentadas en los tres o cuatro últimos años. Los sìntomas de reactivación de la inversión empresarial en varios paìses muestran asimismo confianza en la recuperación actual. Cabe preguntarse entonces, por qué han salido las cosas mejor de lo esperado. Pueden aventurarse dos explicaciones, una de cuales resulta más reconfortante.
La primera apunta sencillamente a la globalización de las fuerzas del mercado, es decir, al hecho de que una proporción de actividad económica cada vez mayor se rija por la disciplina del mercado. En apenas 15 años, grandes economìas de planificación central se han transformado en economìas de mercado, al tiempo que varios paìses en desarrollo con economìas muy intervenidas han introducido importantes reformas. Todo ello ha desencadenado una incesante dinámica de crecimiento, especialmente en China, la India y Rusia. En muchos paìses más avanzados, la reforma del mercado de trabajo, la liberalización de los mercados de productos y el desarrollo de los mercados financieros han alentado el crecimiento.
Los principales paìses de la zona del euro, empero, se han rezagado en sus reformas y el crecimiento de la productividad se ha resentido Aunque varios paìses han progresado en cuanto a la aplicación del programa de reformas acordado en Lisboa en marzo de 2000, a otros aún les queda mucho por hacer. La adhesión de 10 nuevos miembros a la Unión Europea probablemente imprimirá un enérgico impulso a los intercambios comerciales y a los movimientos de capitales y trabajadores en el seno de Europa. Los costes del ajuste que conllevará la transición no deberìan disuadir la búsqueda de ganancias potenciales resultantes de una mayor integración
La segunda explicación resulta menos halagüeña y arguye que el crecimiento de los últimos años ha sido inducido en gran medida por polìticas macroeconómicas muy expansivas. Entre ellas, se encontrarìan un estìmulo fiscal ingente en Estados Unidos, unos tipos de interés oficiales que en los principales paìses han alcanzado o rondado durante algún tiempo sus mìnimos desde la Segunda Guerra Mundial, y un grado de intervención sin precedentes de autoridades monetarias asiáticas en los mercados de divisas. A diferencia de las reformas estructurales, los efectos estimuladores de estas polìticas son sólo temporales y su orientación actual no puede mantenerse indefinidamente.
A medida que se acumulan pruebas de aumentos del producto con respecto a la capacidad, las polìticas macroeconómicas tendrán que volverse más restrictivas. En los próximos años, el principal reto para estas polìticas será articularlas sin poner en riesgo cuanto se ha conseguido, lo que se conoce como el “problema de re-entrada”. Asì, las polìticas fiscales, monetarias y cambiarias habrán de enfocarse desde este prisma.
En primer lugar, hablemos de la polìtica fiscal. El deterioro de las cuentas públicas se ha convertido en estos últimos años en una tendencia prácticamente general, que en muchos casos ha deshecho progresos conseguidos durante buena parte de la década de los 90. Consideremos, en primer lugar, los paìses industrializados. El presupuesto del Gobierno estadounidense, que en 2000 registró un superávit equivalente al 1,5% del PIB, probablemente contabilice este año un déficit del 5% del PIB, lo que representa un deterioro sin precedentes de su situación fiscal desde la Segunda Guerra Mundial. El déficit público consolidado de Japón permanece en el 8% del PIB, mientras que los déficit de algunas de las principales economìas de la zona del euro continúan superando el techo establecido en el Pacto de Estabilidad y Crecimiento. Actuar cuanto antes para corregir dichos déficit es fundamental, ya que, en las condiciones actuales, el coste de las prestaciones en materia de sanidad y pensiones, aumentara considerablemente en el medio plazo en casi todas las economìas industrializadas.
En cuanto a las economìas emergentes, pese a las medidas adoptadas para limitar sus déficit fiscales, el endeudamiento del sector no ha dejado de aumentar público en su conjunto y en estos momentos la deuda pública representa más del 50% del PIB. Además, varios Gobiernos se ven expuestos a cuantiosos pasivos contingentes derivados de pérdidas potenciales en empresas o bancos del sector público. En otros casos, los abultados volúmenes de deuda denominada en divisas dejan a los prestatarios a merced de un deterioro del tipo de cambio.
Preocupa en cierta medida que los déficit presupuestarios y los niveles de deuda hayan ido a más, a pesar de unas circunstancias que normalmente facilitarìan la consolidación fiscal. Por ejemplo, los tipos de interés han evolucionado a la baja y algunos paìses exportadores de materias primas se encontraron, al dispararse los precios de éstas, con ingresos fiscales inesperados. Los déficit presupuestarios son ahora excesivos en muchos paìses y no facilitan la estabilización de la relación entre deuda y PIB. Todo ello ejercerá, tarde o temprano, una presión alcista sobre los tipos de interés a largo plazo, lo que hace imperativo definir una estrategia creìble de reducción del déficit a medio plazo. No cabe sino lamentar la reciente relajación de normas o directrices fiscales en Europa, Estados Unidos y otras regiones.
En segundo lugar, pasemos ahora a la polìtica monetaria. No hay perspectivas inmediatas de inflación generalizada que puedan requerir la aplicación de polìticas sustancialmente más restrictivas. Unas cifras de desempleo comparativamente altas están conteniendo las subidas salariales nominales, al tiempo que la capacidad ociosa en el sector manufacturero refuerza la competencia de precios en todo el mundo. Quizás lo más significativa sea la credibilidad que se han ganado las firmes polìticas de contención de la inflación aplicadas en todo el mundo, tras más de una década de descensos en los niveles generales de precios. Sin embargo, hay señales que apuntan a que la inflación está a punto de remontar. El diferencial de rentabilidad entre los bonos indiciados a la inflación y aquellos con rendimientos nominales en Estados Unidos sugiere un leve sesgo al alza en las expectativas de inflación. Japón está saliendo lentamente de la deflación, al tiempo que en China, la inflación medida por los precios al consumo ha subido rápidamente en los últimos meses, y en otras economìas asiáticas, hay muestras de que comienzan a acelerarse las subidas de precios.
El fuerte encarecimiento de las materias primas posiblemente constituya la amenaza más visible para la estabilidad de los precios a escala mundial. El barril de petróleo ha estado cotizando estas últimas semanas en torno a 35 y 40 dólares y los mercados de futuros indican que los precios se mantendrán altos durante un tiempo. Los precios de otras materias primas también se han situado en niveles mucho más elevados. De hecho, prácticamente todos los productos básicos se han encarecido considerablemente en los dos últimos años, por lo que resulta esencial analizar la evolución de los precios de las materias primas con la máxima atención.
Un factor que parece haber impulsado los precios de algunos productos básicos serìa la falta de inversión en algunas industrias de base. Un segundo factor es el vigor de la demanda mundial. En concreto, la rápida expansión industrial en China ha reforzado la demanda de una amplia gama de materias primas, algo que probablemente continúe en el medio plazo y tal vez encarezca en los próximos años las materias primas en comparación con otros precios. Que este cambio en los precios relativos conduzca o no a una inflación generalizada dependerá en gran medida de la polìtica monetaria y de las presiones por el lado de la demanda a escala mundial.
El desarrollo y la innovación financiera en todo el mundo han estimulado la demanda mundial. En muchos paìses, han contribuido a la oferta de crédito a los hogares, tal vez reduciendo incluso su coste. Los escasos rendimientos de la deuda pública han inducido a algunos inversionistas a buscar instrumentos más rentables, embarcándose, por ejemplo, en operaciones de carry trade, por las que se endeudan a corto plazo a bajo coste para financiar inversiones a más largo plazo o en tìtulos más especulativos. No resulta fácil cuantificar el riesgo implìcito, pero los informes de los principales bancos de inversión indican que la exposición al riesgo de tipo de interés ha aumentado marcadamente desde mediados de 2002. También la actividad de los fondos de cobertura o gestión alternativa (hedge funds) ha repuntado rápidamente de forma inequìvoca. En resumen, la relajación monetaria y la mayor disposición del sector financiero a asumir tanto riesgo de mercado como de crédito han interactuado con un gran impacto para la economìa real.
Los mercados financieros son conscientes de que la polìtica monetaria tendrá que ir corrigiendo su carácter acomodaticio a medida que se afiance la economìa mundial. En abril y mayo de este año, las muestras de un crecimiento más intenso y las crecientes expectativas de una subida de los tipos de interés oficiales en Estados Unidos añadieron un punto porcentual al rendimiento de los valores del Tesoro estadounidense. Los diferenciales de crédito de la deuda de mercados emergentes se ampliaron notablemente, con un ajuste más modesto en la deuda empresarial de baja calificación crediticia. Los inversionistas apalancados reaccionaron cerrando o cubriendo algunas de sus posiciones, acentuando con ello el descenso de los precios de la renta fija. Durante algún tiempo, será necesario controlar atentamente la exposición a los riesgos de mercado y de crédito en el sector financiero.
Un tercer aspecto de las recientes polìticas macroeconómicas, con repercusiones internacionales, ha sido la masiva intervención para evitar la apreciación de algunas divisas. Las reservas oficiales de divisas en Asia aumentaron en unos 480 mil millones de dólares a lo largo de 2003, una intervención de insólita magnitud, cuyos efectos a largo plazo son toda una incógnita. Una consecuencia podrìa ser que el movimiento de los tipos de cambio acabe siendo más abrupto que si se hubiese permitido previamente un mayor grado de flexibilidad. El ajuste podrìa ser especialmente doloroso si la asignación de recursos se hubiera visto distorsionada por señales erróneas. Otra posible consecuencia es que la creciente presencia de las autoridades monetarias asiáticas en los mercados de deuda de alta calificación crediticia denominada en dólares estadounidenses pueda afectar a las valoraciones entre diferentes segmentos del mercado. E incluso otra repercusión serìa que la expansión de la liquidez interna asociada con esta polìtica acabe por generar inflación. Por último, los mercados podrìan volverse excesivamente dependientes de la persistente intervención extranjera y quedar desestabilizados al menor atisbo de un cambio en la polìtica. Por ello, fue un alivio que las autoridades japonesas lograran desligarse, desde marzo de este año y por un dilatado periodo, de su constante intervención sin generar volatilidad en los mercados de divisas.
No cabe duda de que la corrección de los desequilibrios mundiales exigirá ajustes de la polìtica fiscal en Estados Unidos, un crecimiento más robusto en Europa y un mayor grado de flexibilidad cambiaria en Asia. A este respecto, China desempeña a todas luces una función clave. No es ningún secreto que el incremento del comercio entre los paìses asiáticos, centrado cada vez más en China, está alimentando una mayor disposición a estabilizar los tipos de cambio cruzados en la región. China lleva un tiempo reconociendo la necesidad que existe a medio plazo de ajustar el tipo de cambio, pero tiene sobrados motivos para evitar cualquier movimiento precipitado que pudiera desestabilizar su frágil sistema financiero o estrangular su dinámica economìa. El reto está en desarrollar medidas de transición viables que proporcionen un mecanismo cambiario más eficaz y un instrumento más ágil de control monetario.
La creciente integración de China y la India en la economìa mundial representa a la vez una oportunidad y un desafìo. La amplia gama de bienes de consumo producidos a bajo coste en China, que pueden encontrarse en las tiendas de todo el mundo, pudiera ser la ilustración más clara de la oportunidad. El reto, por su parte, no se oculta a nadie: Conforme se vayan incorporando nuevos trabajadores a la economìa mundial, la proporción entre los factores capital y trabajo podrìa caer a escala mundial, tendiendo a deprimir los salarios, y serìan los trabajadores menos cualificados los más afectados. Por supuesto, los Gobiernos deben resistirse a restringir las importaciones, adoptando en su lugar medidas que potencien la capacidad de adaptación de sus estructuras productivas para sacar asì partido de una economìa mundial más dinámica.
Para concluir este análisis de la economìa mundial, permìtanme lanzar un mensaje de optimismo y dos advertencias, posiblemente la proporción correcta para un banquero central. La nota optimista es que las perspectivas económicas actuales son excelentes, no sólo porque el crecimiento va a más en todo el mundo, sino también porque la productividad mundial está creciendo a medida que hay más participantes en la economìa de mercado. La primera advertencia es, para mantener la estabilidad en el medio plazo, la orientación de las polìticas macroeconómicas no puede continuar tan expansiva como hasta ahora. Es preciso comenzar a realinear las polìticas en algunos paìses. La segunda advertencia es que los desequilibrios mundiales tendrán que corregirse en algún momento, y para ello, convendrá evitar ambos extremos: hacer que toda la carga del ajuste recaiga en los tipos de cambio y no permitir que éstos oscilen en absoluto.
Los vertiginosos movimientos registrados en los mercados financieros internacionales en los dos últimos meses nos ha enseñado que los inversionistas reaccionan casi sin dilación ante el menor indicio de cambio en las expectativas del mercado sobre la orientación de las polìticas. Riesgos que ahora parecen tener un holgado horizonte de medio plazo podrìan materializarse de inmediato, dejando a los responsables de las polìticas económicas sin apenas margen de maniobra. Estos asuntos están, por supuesto, en el núcleo de los debates entre bancos centrales celebrados en el BPI. Confìo en que dichas reuniones sigan contribuyendo al espìritu de cooperación internacional que es tanto más necesario cuanto más avanza la globalización.
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Y ahora, damas y caballeros, quisiera ceder la palabra a Malcolm Knight, quien les informará de las actividades desarrolladas en el BPI en el último año. Muchìsimas gracias por su atención.