74a Relazione annuale 2003/04: quadro d'insieme

Capitolo I - Introduzione: è tempo di ripensare le politiche?

I paesi dell'area industriale, e in particolare gli Stati Uniti, hanno contrastato il rallentamento dell'economia mondiale intervenuto agli inizi di questo decennio con politiche monetarie e di bilancio eccezionalmente espansive. Anche numerose economie di mercato emergenti hanno allentato l'orientamento di politica economica, spesso in combinazione con interventi volti a contrastare un apprezzamento delle rispettive monete nei confronti del dollaro USA. I crescenti prezzi delle attività e le più favorevoli condizioni sui mercati finanziari globali hanno amplificato gli effetti di tale allentamento per gran parte del periodo sotto rassegna, contribuendo a un'espansione dell'economia mondiale risultata molto più vigorosa del previsto. Gli Stati Uniti e la Cina hanno rappresentato due particolari punti di forza della crescita che hanno influito positivamente sul Giappone e su molte economie emergenti, mentre l'Europa continentale ha continuato a procedere a rilento. Nei paesi industriali con tassi di aumento del prodotto relativamente rapidi si sono manifestati con maggiore chiarezza i segni di un deterioramento dei saldi con l'estero, ma anche quelli di un miglioramento dello stato di salute delle istituzioni finanziarie interne. L'accelerazione della crescita economica mondiale non ha dato luogo a generalizzate pressioni inflazionistiche, nonostante i rincari delle materie prime e le crescenti indicazioni di un riassorbimento dell'eccesso di capacità produttiva. Sul finire del periodo in esame è prevalso sui mercati finanziari un atteggiamento di maggiore cautela nel valutare le implicazioni di un probabile inasprimento della politica monetaria, specie negli Stati Uniti.

Capitolo II - Andamenti nelle economie industriali avanzate

La ripresa nelle economie industriali avanzate si è consolidata nel 2003, grazie anche al sostanziale impulso impartito dalle politiche negli Stati Uniti e all'aumento della domanda in Asia. Il recupero si è esteso a molte delle principali economie per il tramite di una netta accelerazione dell'interscambio mondiale, anche se la crescita del prodotto nell'area dell'euro è rimasta moderata. Un aspetto saliente della recente espansione è il graduale spostamento della spesa dal settore delle famiglie a quello delle imprese; si sono inoltre attenuati i timori di deflazione.

Guardando al futuro, la sostenibilità della ripresa - anche oltre il breve periodo - assume un'importanza centrale. A breve termine prevalgono aspettative di un ulteriore rafforzamento: la crescita dell'economia mondiale dovrebbe collocarsi quest'anno intorno al 4¿% e l'inflazione rimanere moderata. Nel contempo, sulle prospettive per la domanda continuano a gravare alcune incertezze, considerata in particolare la recente evoluzione dei mercati finanziari e dei prezzi delle materie prime. L'orizzonte di più lungo periodo è ancora offuscato da rischi di vario tipo, quali ad esempio gli elevati livelli di indebitamento degli operatori privati e pubblici, nonché gli ampi squilibri esterni. Le ipotesi circa le future tendenze della produttività rivestono un ruolo fondamentale per valutare se tali rischi debbano o meno costituire fonte di preoccupazione. Si ravvisano motivi di ottimismo per l'avvenire nella migliorata performance della produttività negli Stati Uniti, dove di recente il prodotto per unità di lavoro sembra aver registrato la crescita più rapida tra i maggiori paesi industriali. Ciò è stato reso possibile dalla più intensa applicazione delle nuove tecnologie, mantenuta anche durante l'ultima fase recessiva.

Capitolo III - Andamenti nelle economie di mercato emergenti

Le più distese condizioni monetarie e l'accresciuta disponibilità degli investitori ad assumere rischi nei mercati internazionali dei capitali hanno determinato un'abbondante liquidità su scala mondiale, che ha contribuito sia alla maggiore espansione delle economie emergenti dalla metà del 2003 sia a significativi rincari delle materie prime. La crescita è stata favorita da un deciso rilancio dei flussi di capitali privati verso l'area emergente, che hanno toccato la punta massima dal 1996. Essi si sono accompagnati a un netto aumento delle riserve valutarie in alcuni paesi, specie asiatici, suscitando timori riguardo alle sfide che si porranno in futuro alla politica monetaria. In alcune economie l'espansione del credito alle famiglie ha alimentato la spesa per consumi e la crescita del prodotto. La Cina ha svolto un ruolo importante nell'attuale fase di espansione, poiché il suo rapido ritmo di sviluppo ha innalzato notevolmente la domanda in Asia orientale e in altre regioni.

Il quadro prospettico presenta tuttavia alcune incertezze. Va rilevato anzitutto che, alla luce dell'aumento sia dei tassi di interesse USA a lungo termine sia degli spread obbligazionari nei mercati emergenti, gli afflussi di capitali a quest'area potrebbero subire un'inversione, non da ultimo perché si sono spesso configurati come investimenti di portafoglio e prestiti bancari, caratterizzati da maggiore volatilità. In secondo luogo, permangono dubbi circa la sostenibilità della crescita della domanda interna in alcune economie emergenti. Per la Cina le perplessità originano da sovrainvestimenti, fragilità del settore bancario, un'inflazione in ascesa; nei paesi che hanno fatto assegnamento sul credito per trainare i consumi occorre affrontare i potenziali problemi di gestione del rischio. È infine lecito chiedersi se i recenti rincari delle materie prime non preludano alla fine del periodo di bassa inflazione a livello mondiale e non pongano i paesi produttori dinanzi a possibili squilibri di bilancio. Nondimeno, gli alti prezzi delle merci forniscono agli esportatori l'opportunità di trasformare i miglioramenti nelle ragioni di scambio in una più elevata crescita sostenibile. Nel breve periodo tali prezzi potrebbero essere mantenuti su alti livelli dai vincoli dal lato dell'offerta e dalla sostenuta domanda di Cina e India; nel contempo, le incertezze dal lato stesso dell'offerta potrebbero accentuarne la volatilità.

Capitolo IV - La politica monetaria nelle economie industriali avanzate

Lo scorso anno le banche centrali delle maggiori economie industriali avanzate hanno mantenuto un orientamento monetario accomodante al fine di sostenere la crescita economica. Negli Stati Uniti la Federal Reserve ha lasciato i tassi di interesse sui fondi a breve termine ai minimi degli ultimi 46 anni, sullo sfondo di una normalizzazione delle spinte inflazionistiche e di un'espansione più diffusa. Anche la Banca centrale europea ha tenuto i tassi su bassi livelli, contemperando la necessità di sorreggere la fragile ripresa con i timori di un'inflazione relativamente alta nella fase attuale del ciclo. La Bank of Japan ha proseguito nella sua politica di allentamento quantitativo essendo emersi i primi segnali di cedimento delle pressioni deflazionistiche e di accelerazione dell'attività economica. Dal canto loro, i paesi industriali minori hanno dovuto affrontare problemi più diversificati. Alcune banche centrali hanno abbassato i tassi ufficiali per sospingere la crescita, mentre altre li hanno innalzati in risposta a pressioni della domanda interna e, in taluni casi, ai rischi derivanti dall'accumulo di squilibri finanziari.

Il capitolo affronta inoltre due questioni che hanno assunto particolare preminenza nel periodo in esame. Primo, in previsione di un ulteriore rafforzamento dell'attività produttiva mondiale e dato il protrarsi di un indirizzo monetario molto accomodante nella gran parte dei paesi, vi è il rischio che le banche centrali delle principali economie industriali contribuiscano involontariamente a creare un eccesso di liquidità a livello globale? Secondo, come sono cambiate nel corso degli anni le politiche di comunicazione delle autorità monetarie, e quali sfide si prospettano per il futuro?

Capitolo V - Gli andamenti nei mercati dei cambi

L'ampio e persistente deprezzamento del dollaro USA e la sua successiva parziale inversione sono stati gli sviluppi di maggior rilievo sui mercati dei cambi. Nel 2003 e nei primi mesi del 2004 la divisa statunitense ha perso notevolmente terreno nei confronti dell'euro e di una serie di altre monete in regime di fluttuazione. Per converso, il suo indebolimento sullo yen e sulle valute dei paesi asiatici emergenti è stato contenuto. Tra il febbraio e la metà di maggio 2004 la tendenza flettente del dollaro USA è stata in parte annullata, e il mercato ha riconsiderato le probabilità di modifiche dei tassi ufficiali negli Stati Uniti e in alcuni altri paesi. Tre fattori principali sembrano avere orientato i movimenti dei cambi nel periodo sotto rassegna: l'ampliamento del disavanzo corrente USA e la mutata composizione delle sue fonti di finanziamento; la dinamica dei differenziali di tasso di interesse sullo sfondo di una protratta ricerca di maggiori rendimenti; l'eccezionale portata degli interventi valutari in Giappone, nonché l'accumulo di ingenti riserve in Cina e in diversi altri paesi asiatici.

In un'apposita sezione vengono analizzati - sulla scorta dell'esperienza storica - gli episodi di correzione dei conti correnti e la misura in cui il diverso profilo dei flussi finanziari privati e la loro incidenza su quelli ufficiali possono prefigurare l'inizio di una siffatta correzione; viene inoltre esaminato il comportamento dei flussi di capitali una volta avviato l'aggiustamento del disavanzo corrente. L'ultima sezione indaga sulle motivazioni alla base della detenzione di riserve e sui fattori che potrebbero spiegarne l'andamento attuale, considerando al tempo stesso le implicazioni dell'accumulo di riserve per la sostenibilità del finanziamento del disavanzo corrente USA, nonché l'eventualità di un disordinato riassetto dei flussi di capitali.

Capitolo VI - I mercati finanziari

Nel 2003 si è potuta osservare una rinnovata propensione al rischio degli investitori sui mercati finanziari mondiali. Nel comparto azionario ciò ha innescato forti rialzi ancor prima che cominciassero a circolare notizie favorevoli sugli utili societari e sull'andamento dell'economia globale. Nei mercati obbligazionari - sia pubblici sia privati - gli spread sono calati fino a sfiorare i minimi storici allorché gli operatori ricercavano rendimenti superiori a quelli garantiti dai più sicuri strumenti a reddito fisso. Nemmeno l'ondata di vendite sui mercati dei titoli pubblici a metà dello scorso anno sembra aver mitigato la propensione al rischio.

Se l'aumento dei prezzi delle attività è in parte riconducibile al miglioramento delle grandezze fondamentali dell'economia, a fine 2003 le valutazioni del mercato sembravano sorrette anche da premi al rischio relativamente contenuti. Presumibilmente, gli investitori hanno scontato la possibilità di eventi avversi, o ritenuto di poter liquidare le posizioni prima di incorrere in cospicue perdite. Di fatto, nel maggio di quest'anno la maggiore probabilità di un innalzamento dei tassi ufficiali USA ha indotto alcuni investitori ad alto grado di leva a disimpegnarsi sollecitamente dai titoli azionari ed emergenti. L'aggiustamento è peraltro avvenuto in maniera ordinata.

Capitolo VII - Il settore finanziario

Il settore finanziario delle economie industriali ha migliorato la propria performance nel periodo sotto rassegna grazie al più propizio contesto macroeconomico. Con il moltiplicarsi dei segnali di una ripresa generalizzata e l'attenuarsi dei rischi prospettici, gli utili delle banche commerciali sono aumentati quasi ovunque. Questi progressi sono riscontrabili sia nei paesi in cui il settore bancario operava già su solide basi, sia laddove esso aveva subito tensioni. Inoltre, le favorevoli condizioni sui mercati delle attività hanno incrementato gli utili delle banche d'affari e permesso alle compagnie di assicurazione di procedere nel risanamento dei loro bilanci indeboliti. Al miglioramento dei risultati hanno contribuito anche vari fattori strutturali, tra cui investimenti parametrizzati su una più efficiente base di costi e l'accresciuto spessore dei mercati per il trasferimento del rischio.

In prospettiva, la principale preoccupazione origina dall'eventualità che il settore finanziario - dopo aver superato relativamente indenne il rallentamento economico - possa ora muoversi in anticipo sul ciclo congiunturale. Nella ricerca di impieghi proficui del capitale accumulato, alcune istituzioni potrebbero aver basato le scelte di investimento su labili ipotesi circa l'evoluzione della crescita produttiva e dei tassi di interesse, come dimostrano ad esempio la recente compressione degli spread sul mercato dei prestiti sindacati e la maggiore incidenza dei proventi dell'attività di negoziazione in proprio sui profitti delle grandi banche. L'area di maggiore vulnerabilità per il settore finanziario è rappresentata probabilmente dalle future oscillazioni dei tassi di interesse: un loro rialzo potrebbe incidere sulla capacità delle famiglie di far fronte ai crescenti oneri debitori, non da ultimo attraverso l'impatto sui prezzi delle attività, mentre un appiattimento brusco e inatteso della curva dei rendimenti potrebbe ripercuotersi sulle istituzioni che stanno beneficiando dello stabile contesto di tassi a breve.

Capitolo VIII - Conclusioni: cambiamento, incertezza e governo delle politiche

La maggioranza degli osservatori ritiene oggi che la ripresa sia ben radicata. Nondimeno, permangono timori riguardo a possibili squilibri presso i due poli della crescita mondiale - Stati Uniti e Cina - e alle connesse implicazioni di più lungo periodo. Nel caso degli Stati Uniti, la spesa per consumi è stata alimentata da un massiccio ricorso all'indebitamento, indotto da una crescita insolitamente contenuta dei redditi da lavoro. Gli elevati livelli di debito che ne sono conseguiti potrebbero influire sulla spesa futura, specie nell'eventualità di un rialzo dei tassi di interesse e di una moderazione - se non anche di una flessione - dei prezzi delle attività rispetto ai livelli toccati di recente. Un'accelerazione degli investimenti societari agirebbe naturalmente in senso opposto. Analogamente, il forte debito accumulato nei confronti dell'estero potrebbe incidere sul dollaro USA, provocando un aumento dei tassi di interesse negli Stati Uniti e perdite sugli investimenti in dollari dei non residenti. Quest'ultimo effetto potrebbe inibire la spesa nei paesi creditori anche qualora l'apprezzamento del cambio ponesse un freno alle esportazioni. Nel caso della Cina, la preoccupazione principale deriva dal livello straordinariamente elevato degli investimenti in beni capitali, che potrebbe incrementare l'inflazione nel breve periodo e contribuire col tempo a una sterile formazione di capacità eccedente. I mercati finanziari globali potrebbero subire un ulteriore calo della tolleranza al rischio. Per fortuna, molti di coloro che sono potenzialmente vulnerabili si stanno attivamente adoperando per cautelarsi da siffatti sviluppi.

Alla luce degli squilibri cui si è accennato in precedenza, la sfida nell'immediato per i paesi industriali con politiche monetarie e di bilancio molto accomodanti consiste nel ripristinare condizioni di maggiore normalità, avendo cura di evitare ogni spinta all'instabilità. Nel perseguimento di tale compito, una chiara comunicazione degli intenti delle autorità potrebbe rivelarsi utile per stabilizzare le aspettative del mercato. A più lungo termine la sfida sarà quella di istituire un più solido quadro di riferimento per promuovere la stabilità monetaria e finanziaria in un'economia globale interessata da rapidi mutamenti strutturali. In tale contesto, i sistemi di "inflation targeting" presentano numerosi vantaggi, specie se associati ad espliciti vincoli accessori che consentano di rispondere alla percezione di eccessi nell'espansione del credito, nei rincari delle attività, negli investimenti. Le politiche volte a ridurre la domanda e ad accrescere l'offerta dovrebbero di norma essere applicate con maggiore incisività nei periodi favorevoli; ciò amplierebbe il margine di manovra, riducendo al tempo stesso il rischio di instabilità qualora intervenga una fase recessiva. In Cina il problema del "surriscaldamento" ha già indotto le autorità ad attuare misure di inasprimento, ostacolate peraltro dal fatto che gli strumenti di mercato disponibili non sono ancora pienamente efficaci, mentre i controlli amministrativi sono stati in parte smantellati.

Gli squilibri nell'interscambio mondiale richiedono anzitutto un aumento dei saggi di risparmio nei paesi debitori e una loro riduzione in quelli che presentano avanzi della bilancia commerciale, oltreché adeguati aggiustamenti dei tassi di cambio reali. I paesi creditori che esitano a modificare i cambi nominali potrebbero dover fronteggiare un apprezzamento in termini reali indotto dall'inflazione. In molte economie - soprattutto in Giappone, nell'Europa continentale e in numerosi mercati emergenti - occorre proseguire sul cammino delle riforme al fine di migliorare il funzionamento dei mercati del lavoro e dei prodotti. Infine, nell'attuazione delle riforme strutturali del settore finanziario si dovrà pervenire al giusto equilibrio tra sicurezza ed efficienza. Per conseguire tale equilibrio sono necessarie informazioni accurate, che consentano di stimare le condizioni finanziarie correnti, il profilo di rischio prospettico e il grado di incertezza connesso con entrambe le stime. Nell'analizzare tali informazioni, la consapevolezza dei limiti delle nostre conoscenze potrebbe rivelarsi essenziale.

Organizzazione, governance e attività della Banca

Questa sezione descrive il ruolo svolto dalla BRI nell'ambito della cooperazione internazionale diretta al conseguimento di una maggiore stabilità monetaria e finanziaria; essa delinea altresì l'assetto istituzionale in cui tale cooperazione viene promossa, nonché le varie attività correlate che hanno caratterizzato l'esercizio finanziario.

Le riunioni bimestrali dei Governatori delle banche centrali azioniste della BRI continuano a rappresentare lo strumento principale con cui la Banca ha contribuito alla cooperazione internazionale nel 2003/04. In aggiunta, nel corso dell'anno sono stati organizzati vari incontri su questioni di interesse per le banche centrali, in diversi casi con la partecipazione di una vasta gamma di esponenti, tra cui alti funzionari esterni alle banche centrali e rappresentanti del settore finanziario privato.

Oltre a fornire il supporto analitico necessario a questi incontri, l'attività di ricerca della Banca ha abbracciato un ampio ventaglio di temi di rilevanza per le banche centrali. È stata inoltre ampliata - in termini sia di variabili sia di economie analizzate - la copertura delle statistiche economiche, monetarie e finanziarie compilate dalla BRI.

La Banca ha continuato a ospitare i segretariati del Comitato di Basilea per la vigilanza bancaria, del Comitato sul sistema finanziario globale e del Comitato sui sistemi di pagamento e di regolamento, promuovendone le attività. Come in passato, essa ha inoltre coadiuvato i lavori delle organizzazioni indipendenti che hanno istituito il proprio segretariato presso la BRI, in particolare il Forum per la stabilità finanziaria, l'International Association of Insurance Supervisors e l'Associazione internazionale dei fondi di tutela dei depositi.

Durante il periodo sotto rassegna sono stati compiuti notevoli progressi nello sviluppo di un nuovo schema di adeguatezza patrimoniale - il Basilea 2 -, il cui testo integrale è stato pubblicato il 26 giugno scorso. L'assistenza alle autorità prudenziali in vista della futura applicazione dello schema continuerà a rappresentare una parte rilevante dell'attività dell'Istituto per la stabilità finanziaria della Banca. A tale riguardo, l'Istituto inaugurerà prossimamente "FSI Connect", un programma addestrativo e informativo in rete, elaborato specificamente per rispondere alle esigenze di un ampio novero di autorità di vigilanza bancaria.

La Banca ha continuato a svolgere le sue funzioni di controparte per le banche centrali nelle loro operazioni finanziarie, nonché quelle di Agente e Fiduciario in varie transazioni finanziarie. Al fine di ampliare la gamma dei prodotti di investimento offerti, la Banca ha lanciato uno strumento negoziabile a medio termine con clausola di riscatto incorporata.

Nel corso dell'esercizio finanziario il totale di bilancio è cresciuto in misura considerevole: oltre il 12% in termini di DSP, la nuova unità di conto della BRI. Principalmente a causa del calo dei tassi di interesse medi registrato lo scorso anno, che ha ridotto i proventi sugli investimenti mobiliari finanziati dai mezzi propri, l'utile netto ha subito una flessione pari a poco meno del 10% rispetto all'esercizio finanziario precedente.