Discurso pronunciado por Nout Wellink
Discurso pronunciado por Nout Wellink
Presidente del BPI y del Consejo de Administración
con motivo de la Asamblea General Anual del Banco celebrada en Basilea el 30 de junio de 2003
con motivo de la Asamblea General Anual del BPI, es para mí un honor y un placer dar mi más sincera bienvenida a los delegados de los bancos centrales accionistas, a los representantes de bancos centrales que no son miembros del BPI y de organizaciones internacionales, así como a nuestros ilustres invitados, muchos de los cuales representan a la comunidad bancaria y financiera internacional.
Al igual que el pasado año, en esta reunión habrá dos discursos: un comentario sobre la economía internacional, seguido de un informe sobre la situación general del BPI presentado por Malcolm Knight, quien, como todos ustedes saben, sucedió a Andrew Crockett como Director General del Banco el pasado mes de abril.
Por lo tanto, en primer lugar me gustaría analizar la coyuntura económica mundial. Para ello, me remontaré primero hasta el pasado año y después intentaré atisbar el futuro cercano para analizar los desafíos que pueden estar al acecho. Al hacerlo, y como corresponde a un banco central prudente, me centraré en los riesgos que pueden poner en peligro la economía y en sus implicaciones para las políticas económicas.
La evolución de la economía desde la primavera de 2002 ha sido decepcionante. Tras unas primeras señales muy prometedoras, especialmente en Estados Unidos, la tan esperada recuperación económica mundial fue perdiendo fuerza. El crecimiento dejó mucho que desear especialmente en la zona del euro, donde de hecho se frenó, contradiciendo así las expectativas más generalizadas. Japón, por su parte, siguió combatiendo para salir de la prolongada crisis por la que atraviesa. En cuanto a las economías emergentes, la recuperación de la mayoría de países en América Latina se vio frenada por las restricciones financieras externas y por problemas internos, que se fueron disipando muy lentamente. Los que más destacaron fueron sin duda los países de Asia y de Europa central y oriental, donde el crecimiento mostró una significativa capacidad de reacción. Por último, el crecimiento se mostró bastante sólido en una serie de países industrializados.
En general, los resultados quedaron deslucidos a pesar del gran apoyo prestado por las políticas macroeconómicas. En concreto, la política monetaria permaneció en líneas generales acomodaticia, con unos tipos de interés oficiales ajustados por inflación normalmente por debajo de sus niveles de equilibrio a largo plazo, después de la suavización de la política monetaria que había comenzado a raíz de la desaceleración económica mundial. Los tipos de interés oficiales se volvieron a rebajar, después de un tiempo de no hacerlo, allí donde se observaron más claramente síntomas de un decaimiento de la recuperación. Asimismo, la política fiscal respaldó la actividad económica en diversas medidas, especialmente en Estados Unidos, donde la adopción de medidas discrecionales produjo un gran déficit presupuestario, así como en la mayoría de mercados emergentes. En la zona del euro y Japón, se permitió que actuaran los estabilizadores automáticos, aunque las condiciones iniciales restringieron el margen de maniobra disponible.
Un aspecto positivo es que la inflación permaneció en general contenida, lo que permitió a los bancos centrales utilizar su propia munición para apuntalar la demanda. No cabe duda de que la debilidad de la economía mundial también hizo posible estas circunstancias, aunque la credibilidad de la comunidad de bancos centrales, que tanto esfuerzo costó conseguir, también tuvo mucho mérito al respecto. Al contrario de lo que ocurrió en la década de los 70 y los 80, la subida de los precios del petróleo no consiguió elevar los salarios y los precios por mucho tiempo y las expectativas de inflación demostraron estar asombrosamente bien ancladas. Lo cierto es que hasta hace poco, los niveles de inflación eran menos satisfactorios en América Latina, ya que los países que sufrieron grandes depreciaciones de sus monedas vieron cómo los precios se disparaban muy por encima de sus objetivos de inflación. Esta vez sin embargo, incluso en esos países, parece que los tipos de cambio influyeron en los precios en menor medida que en el pasado.
Al mismo tiempo, la contención de las presiones inflacionistas no es siempre sinónimo de una estabilidad de precios deseable, y de hecho, algunos países asiáticos incluso experimentaron verdaderos descensos en sus niveles de precios generales. En algunos casos, como el de China, estas circunstancias fueron más bien benignas, al coincidir con periodos de rápido crecimiento de la productividad y del producto. Sin embargo, en otros casos, estas evoluciones no fueron tan bien recibidas, como ocurrió en Japón y Hong Kong. Además, por primera vez desde la posguerra, volvieron a plantearse los interrogantes sobre la posibilidad de que dichas tendencias deflacionarias se fueran generalizando. Incluso en algunos países no asiáticos, si se tiene en cuenta el sesgo típico al alza de los índices de precios, la evolución de precios prácticamente permaneció plana a medida que avanzaba el ciclo.
Un elemento a destacar en este panorama, que por lo demás resultó de lo más variado, fue la continua capacidad de reacción de la que hizo gala el sistema financiero, que fue una fuente indiscutible de fortaleza para la economía mundial. Aunque las compañías de seguros tuvieron que hacer frente a algunas dificultades, los bancos en general se desenvolvieron bastante bien -en comparación con el pasado- durante la reciente desaceleración, a pesar de las sorprendentes pérdidas de riqueza mundial provocadas por tres años de descenso de los precios de las acciones y a pesar de los problemas del sector empresarial de las principales economías. De hecho, durante el periodo analizado, las rebajas de las calificaciones crediticias de las empresas, las quiebras y las pérdidas por incumplimiento a menudo superaron las que se registraron a principios de los años 90. Por supuesto, no todos los sistemas bancarios alcanzaron los mismos resultados. Así, por ejemplo, los bancos alemanes obtuvieron unos resultados decepcionantes y los japoneses siguieron atravesando dificultades financieras. Sin embargo, en líneas generales, los beneficios en el resto de las regiones apenas descendieron ligeramente o incluso, como ocurrió en el caso de Estados Unidos, llegaron a mejorar, mientras que la calidad de los activos se mantuvo normalmente bien. Si bien es cierto que algunas de las características específicas de la actual desaceleración contribuyeron a este resultado positivo, no hay que olvidar que los esfuerzos destinados a reducir costes, mejorar la gestión del riesgo y guardar una mayor cautela durante los años de auge económico también revisten cierto mérito, sin olvidar, por supuesto, a los supervisores bancarios.
De cara al futuro, cabe preguntarse si la recuperación volverá a encauzarse o si permanecerá huidiza durante algún tiempo, y en tal caso, cuáles serían los riesgos. Para responder a estos interrogantes, merece la pena reflexionar un instante sobre la forma en la que la economía mundial ha llegado a esta coyuntura, para lo cual me gustaría poner de relieve tres aspectos.
En primer lugar, unos tres años después de que comenzara la disminución inicial del ritmo de la actividad económica, el contorno de la reciente desaceleración ha quedado mucho más claro. Lo que en un principio se podía haber calificado de un ciclo normal del inventario resultó ser una fluctuación extraordinaria de la actividad con respecto a la experiencia desde la posguerra. Esta vez, sin embargo, la desaceleración no se desencadenó principalmente por un endurecimiento de la política monetaria destinado a contrarrestar las presiones inflacionistas, sino que se produjo en gran medida por una contracción espontánea del gasto en inversión, asociada a beneficios más reducidos y a un hundimiento de los precios de las acciones. Todo lo anterior aconteció tras un periodo de rápida expansión, el auge del precio de los activos y la acumulación de deuda, especialmente en Estados Unidos. Dejando a un lado las diferencias más obvias, hemos sido testigos de características similares en episodios anteriores, cuyas repercusiones todavía se dejan sentir, como ha sido el caso en Japón y en una serie de países de Asia oriental.
En segundo lugar, la naturaleza de la desaceleración explica en gran medida las propiedades de la incierta recuperación observada hasta el momento. La inversión se ha mostrado particularmente débil, ya que las empresas, atrapadas entre el hundimiento de los precios de los activos y los altos niveles de endeudamiento, han intentado solucionar sus excesos de capital y reestructurar sus balances. Por el contrario, el gasto de consumo ha sido en general el factor determinante de la actividad. Concretamente, los gastos relacionados con la vivienda se han visto muy beneficiados por las rebajas de los tipos de interés a corto y largo plazo, que han alcanzado a veces mínimos de posguerra, mientras que el precio de la vivienda ha permanecido generalmente dinámico en muchos países. Asimismo, la relajación de las posiciones fiscales ha demostrado ser un importante impulso para la demanda.
Por último, la distribución asimétrica del crecimiento mundial ha producido una mayor ampliación de los desequilibrios externos a escala internacional. El déficit por cuenta corriente de Estados Unidos creció todavía más durante el periodo analizado, reflejando así el papel que desempeña este país como origen último de demanda para una economía mundial que por lo demás permaneció anémica. Esta circunstancia parece que empezó a afectar también al dólar, que invirtió su larga trayectoria de apreciación.
Lo principal ahora consiste en dilucidar si las políticas estimuladoras y el gasto de consumo pueden tender un puente a la recuperación de la inversión y, en ese caso, si es posible que al hacerlo no se generen desequilibrios que pudieran amenazar en algún momento la sostenibilidad de la expansión. Mirado desde esta perspectiva, el panorama se ve variopinto.
De hecho, se distinguen algunas señales alentadoras. A medida que se disipaba la incertidumbre en torno a la guerra en Iraq, los precios del petróleo bajaron, la llamada "prima de la guerra" que había estado reteniendo la confianza se evaporó y los mercados de acciones se dispararon. Bien entrado el mes de mayo, los diferenciales crediticios siguieron estrechándose desde los máximos que alcanzaron el año pasado, en parte como reflejo de un cierto grado de confianza renovada de los inversores después de las irregularidades en el gobierno corporativo que habían sacudido los mercados en 2002. Mientras tanto, la reducción del endeudamiento de las empresas comenzó su rápido descenso y los beneficios parecían recuperar cierta fuerza. Este fue especialmente el caso de Estados Unidos, donde el crecimiento de la productividad había resistido especialmente bien. Teniendo en cuenta el reducido nivel de las existencias y las políticas de estímulo todavía en marcha, las condiciones necesarias para una rápida recuperación parecen estar presentes en su mayor parte.
Al mismo tiempo, aún perduran algunos riesgos íntimamente relacionados, que se refieren tanto a las condiciones de los mercados financieros como a las de la economía real.
En primer lugar, existen algunas incógnitas en torno a la relación que une a los precios en vigor de los activos con las variables económicas fundamentales. A pesar de la profunda corrección de los últimos tres años, los cocientes entre precios y beneficios parecen incorporar todavía previsiones más bien optimistas sobre la rentabilidad del sector empresarial en algunos países. En ocasiones, cuando existen dispositivos de atenuación, es posible que no incorporen correctamente los efectos retardados del declive bursátil de los planes de pensiones empresariales con insuficiente capitalización. Al mismo tiempo, si bien es cierto que las percepciones sobre una mejora de la solvencia tuvieron sin duda mucho que ver, la reducción de los diferenciales por riesgo de crédito se ha visto igualmente estimulada por la búsqueda de rendimientos a raíz de los mínimos históricos en los que se encontraban los tipos de interés de los bonos del Estado. Asimismo, después de fuertes subidas de los precios de la vivienda, en algunos países muestran síntomas de estar perdiendo fuerza. Por todo lo anterior, la relación histórica por la que los máximos en los precios de las acciones presagiaban máximos en los precios de la vivienda podría quedar confirmada, si bien con un mayor rezago debido en parte a la favorable relajación de la política monetaria.
En segundo lugar, el gasto de los consumidores pudiera no mantenerse el tiempo necesario. La carga que supone para la inversión la necesidad de sanear los balances podría resultar más persistente de lo esperado, al situarse los niveles de endeudamiento por encima de los valores medios históricos y permanecer esquiva la financiación de fondos propios. La experiencia japonesa, aunque pueda resultar un caso extremo, es muy reveladora a este respecto. Cuanto más se retrase la recuperación, más difícil será para el consumo mantener el crecimiento. En muchos países, los cocientes entre la deuda y la renta de los hogares han crecido hasta alcanzar máximos históricos. Al igual que ha ocurrido con el sector empresarial, los hogares pueden verse forzados a economizar si los precios de la vivienda y los mercados de trabajo se debilitan todavía más.
En tercer lugar, la distribución actual de los balances por cuenta corriente mundiales añaden otra dimensión de complejidad a este panorama. Por un lado, la depreciación del dólar podría reducir los desequilibrios externos de Estados Unidos, ya que al ofrecer cierto margen para relajar la política monetaria en otros países, podría contribuir al mismo tiempo a disparar de forma positiva la demanda mundial. El riesgo que esto conlleva es que, si la depreciación se produjera a un ritmo inadecuado, los ajustes necesarios podrían no realizarse con la fluidez deseada, debido entre otras cosas a posibles pérdidas derivadas de posiciones no cubiertas, y las tendencias proteccionistas podrían intensificarse. A esto se añade el riesgo que representa un crecimiento lento de la demanda interna. Aquellos países acreedores que se han apoyado fuertemente en un crecimiento orientado a la exportación deberían estar en mejor situación de hacer frente a parte de este ajuste. Por el otro lado, no es posible descartar del todo una corrección menos ventajosa del balance por cuenta corriente a través de una caída de la demanda interna y del producto de Estados Unidos. En concreto, la tasa de ahorro de las familias ha recuperado tan sólo parcialmente su senda hacia niveles históricos más normales.
Por último, cabe señalar que si ahora siguiera un periodo prolongado de debilidad de la economía mundial, el sistema financiero probablemente no quedaría indemne, sino que con el tiempo, este debilitamiento corroería otras salvaguardias y podría sacar a la luz deficiencias potenciales del funcionamiento de algunos mercados financieros. Un ejemplo muy ilustrativo es el mercado de instrumentos de transferencia del riesgo de crédito, que ha crecido con celeridad en los últimos años sin que se haya puesto a prueba en situaciones adversas.
Con este telón de fondo, el principal desafío para la política económica es promover un crecimiento mundial sostenible facilitando al mismo tiempo una absorción gradual de los desequilibrios, ya sean reales o financieros, nacionales o internacionales, que se han ido acumulando durante la última década de expansión sin precedentes. Esto es especialmente importante en las economías de más lento crecimiento fuera de Estados Unidos y no será una tarea sencilla, pues dichos desequilibrios reducen el margen de maniobra disponible y complican la disyuntiva entre beneficios a corto plazo y costes a más largo plazo. Asimismo, si algunos de estos riesgos llegaran a materializarse, los órganos decisorios se verían navegando en aguas totalmente desconocidas, pues, de persistir la debilidad económica lo suficiente, no podría excluirse la posibilidad de que la caída del nivel de precios se expandiera más allá de la región Asiática.
El margen de maniobra para hacer frente a un periodo más prolongado de debilidad, en caso de acontecer, varía según los países y las políticas utilizadas.
En un extremo del espectro, a Japón le queda poca munición. Con unos tipos de interés situados en su nivel cero, la estrategia del Banco de Japón de suavizar su política de manera cuantitativa no ha demostrado ser tan eficaz como hubiera sido de desear, al tiempo que la eficacia de otras medidas de política monetaria menos convencionales todavía está lejos de quedar demostrada. A esto hay que añadir que la situación fiscal a más largo plazo se ha deteriorado significativamente. Lo principal ahora es utilizar los escasos recursos disponibles para afianzar la reestructuración del sistema financiero y del sector empresarial, la cual resulta necesaria para suavizar las restricciones para la oferta, liberar la demanda cautiva en el sector empresarial y restaurar una medida de la eficacia de la política monetaria. Para ello, será necesaria una estrecha colaboración entre las autoridades monetarias, fiscales y supervisoras. Por otro lado, la presión al alza sobre el tipo de cambio continúa siendo limitando desafortunadamente la política económica.
En la zona del euro, las opciones se encuentran desigualmente distribuidas entre los distintos instrumentos. Las opciones con las que cuenta la política fiscal se han reducido drásticamente por la incapacidad de llevar a cabo los ajustes estructurales necesarios en los momentos de buena coyuntura, con el fin de contribuir a afianzar la credibilidad de las medidas a medio plazo en vigor. Por el contrario, la política monetaria cuenta tanto con el margen como con las credenciales de antiinflación necesarias para rebajar los tipos de interés si las circunstancias lo requieren. Sin embargo, más allá de lo mencionado, el principal reto es aumentar el potencial de crecimiento para la zona. En la actualidad, no hay alternativa posible para las reformas profundas que se requieren para mejorar la flexibilidad de los mercados de trabajo y de productos. La tan necesaria liberalización del mercado de productos también podría dar un impulso acertado a la demanda a corto plazo. En caso de que el euro se apreciara más en el curso del ajuste mundial actual, debería considerarse como un catalizador para articular las reformas necesarias, en vez de como una excusa para recaer en un proteccionismo peligroso.
En Estados Unidos, el cuadro, una vez más, es distinto. La política monetaria se ha ido acercando a la zona donde su eficacia puede ser menos evidente. Al mismo tiempo, la política fiscal ha ido consumiendo rápidamente los resortes de protección estructurales un tanto ilusorios construidos durante la expansión, hasta el punto de que pueden plantearse dudas acerca de su sostenibilidad a largo plazo dadas las tendencias actuales. La principal fortaleza de la economía estadounidense recae en el rápido crecimiento de su productividad subyacente y en su capacidad de adaptación, como ha quedado reflejado mediante la flexibilidad demostrada por sus mercados de trabajo y de factores. Estos puntos fuertes podrían resultar de incalculable valor en un futuro próximo.
En el resto de regiones, el panorama es más diverso. Sin embargo, una característica común generalizada en muchos países, especialmente en los mercados emergentes es que las dudas acerca de la sostenibilidad presupuestaria, latente durante gran parte de la década de los 90, ha vuelto a adquirir protagonismo, especialmente en América Latina. La política monetaria continúa siendo un factor fundamental, excepto cuando se ve obstaculizada por las vulnerabilidades financieras externas (como ha ocurrido en América Latina) o cuando ya se ha utilizado la mayor parte de su margen de maniobra (como ha sido el caso en algunos países asiáticos con deflación). En muchos mercados emergentes, sigue siendo prioritario levantar una infraestructura financiera eficaz.
Así las cosas, ¿qué enseñanzas pueden extraerse de este análisis? Permítanme señalar tres.
Primero, los marcos de política económica deben combinar restricciones que garanticen la sostenibilidad a medio plazo con mecanismos que permitan una respuesta flexible a la evolución cíclica a corto plazo y posiblemente a circunstancias extraordinarias. Precisamente, un compromiso transparente con la sostenibilidad a largo plazo es lo que concede credibilidad y eficacia a las medidas discrecionales adoptadas en el corto plazo. Las lecciones más sencillas son las que se olvidan con mayor frecuencia cuando las circunstancias parecen buenas, y así queda perfectamente ilustrado por las actuales limitaciones al uso de políticas fiscales anticíclicas en una serie de países. No obstante, esto mismo es válido cuando se trata de otros ámbitos de políticas económicas, como la política monetaria y los marcos supervisores. Tenerlas presentes constantemente será tan desafiante en el futuro como lo ha sido en el pasado.
Segundo, los tiempos venideros pueden apremiar la necesidad de colaboración entre autoridades monetarias, fiscales y, en algunos casos, también supervisoras. Esta cooperación no implica necesariamente un compromiso, sino más bien un conjunto consensuado de políticas asentadas en un entendimiento nítido y compartido de sus respectivas funciones. La necesidad de contar con este enfoque es absolutamente evidente en Japón, donde la situación crítica ha difuminado en la práctica la delimitación entre medidas monetarias y fiscales. Sin embargo, ha quedado de manifiesto de forma más generalizada a la luz del prolongado periodo de crecimiento inferior al potencial.
En tercer y último lugar, la naturaleza mundial de los desafíos es probable que ponga más a prueba el proceso de cooperación internacional, que ha atravesado múltiples dificultades últimamente tanto en el terreno económico como fuera de él. En algunos casos, como puso de relieve la ronda Doha de negociaciones comerciales, no ha resultado suficiente. Por ello, todos tenemos que redoblar nuestros esfuerzos en nuestros propios ámbitos de competencia si queremos superar esta prueba con éxito. Muchas gracias.
Antes de ceder la palabra al Director General, quisiera referirme a los principales cambios ocurridos en el Consejo de Administración.
En diciembre de 2002, Urban Bäckström abandonó su cargo como Gobernador del Sveriges Riksbank y dejó vacante su puesto en el Consejo. En enero de 2003, el Consejo eligió a Lars Heikensten, su sucesor en el Sveriges Riksbank, como miembro del Consejo.
En marzo de 2003, Masaru Hayami dejó de ser Gobernador del Banco de Japón, quedando así libre su puesto en el Consejo y en mayo de 2003, el Consejo nombró como miembro a su sucesor en el Banco de Japón, Toshihiko Fukui.
En junio de 2003, Bill McDonough renunció a su cargo como miembro del Consejo y Alan Greenspan nombró como sucesor a Jamie Steart, Director General en funciones de la Reserva Federal de Nueva York.
Lord Kingsdown, ex Gobernador del Banco de Inglaterra y miembro más veterano del Consejo del BPI, deja vacante su puesto como Consejero del BPI con efecto a partir de mañana, después de 20 años de servicio, los últimos siete de los cuales en calidad de Vicepresidente del Consejo. Le sucederá en el cargo Hans Tietmeyer, ex Presidente del Deutsche Bundesbank.
Me gustaría mencionar que en los últimos años, el Consejo se ha fijado como una de sus principales prioridades el aumento de la transparencia del BPI para sus accionistas, en especial, en lo referente a los informes financieros. El Director General les proporcionará más información a este y otros respectos en su discurso, así que permítanme cederle la palabra sin más preámbulos. Muchísimas gracias.