Ampliación de capital y recompra de acciones propias
(Fragmento de las páginas 18-20 de la sección "Aspectos más destacados de los flujos de financiación mundial" del Informe Trimestral del BPI, marzo de 2015)
En los últimos años, las sociedades no financieras han venido emitiendo grandes cantidades de títulos representativos de capital en términos brutos. En un contexto de aumento de precios de la renta variable, las sociedades no financieras de las cuatro mayores economías avanzadas (Estados Unidos, zona del euro, Japón y el Reino Unido) ampliaron capital por valor de 625.000 millones de dólares, un 66% más que en los dos años anteriores (Gráfico A, panel izquierdo). Las sociedades estadounidenses captaron más de la mitad de este capital, mientras que las de la zona del euro captaron una cuarta parte. La emisión por parte de empresas ya cotizadas (ofertas secundarias o «de seguimiento») representó el 74% del total (Gráfico A, panel central), mientras que las ofertas públicas de salida a bolsa (IPO) supusieron el 26%, prácticamente igual que los dos años previos. Dentro de las operaciones de salida a bolsa, las sociedades no financieras estadounidenses siguieron llevando la delantera, aunque su participación se redujo notablemente desde aproximadamente el 70% a finales de 2012 hasta menos del 50% al cierre de 2014 (Gráfico A, panel central, línea roja). Las sociedades británicas, por su parte, ganaron terreno.
Pese a que las sociedades no financieras estadounidenses captaron capital de manera masiva, en términos netos las cantidades se redujeron, dado que la recompra de acciones propias superó a las emisiones. De hecho, después de un fuerte incremento, en 2014 las recompras de acciones propias se acercaron a sus niveles pre-crisis (Gráfico A, panel derecho, línea roja), alcanzando casi los 950.000 millones en 2013-14. En consecuencia, el correspondiente capital accionarial se redujo en al menos 610.000 millones en términos netos (Gráfico A, panel derecho, línea azul). Esta cifra se ve en parte subestimada, ya que compara el capital total captado por el conjunto del sector corporativo no financiero de EEUU (cifras de Dealogic) con la recompra de acciones propias solo por las sociedades no financieras incluidas en el índice S&P 1500. Las estadísticas oficiales estadounidenses de flujos de fondos, que abarcan todas las sociedades no financieras de Estados Unidos y siguen una metodología más amplia, muestra un mayor descenso de las nuevas ampliaciones de capital en términos netos en 2013-14 (Gráfico A, panel derecho, línea azul discontinua)1.
Desde mediados de los años 80, las sociedades han recurrido a la recompra de acciones propias más que a los dividendos a la hora de devolver efectivo a sus accionistas2. Esto se debió inicialmente a las ventajas fiscales y a la protección frente al riesgo de una adquisición hostil, aunque las recompras de acciones propias han servido también para señalar la infravaloración de una empresa3. Más recientemente, estas operaciones se han asociado más a las políticas retributivas de los directivos, a la reducción de los flujos de efectivo de libre disposición y al apoyo directo al precio de las acciones. Las recompras de acciones propias le han tomado la delantera a los dividendos agregados como principal forma de retribución corporativa en Estados Unidos. En Europa, la recompra de acciones propias comenzó a utilizarse activamente mucho más tarde. Aunque en la última década el uso de estas operaciones por empresas europeas ha crecido más rápido que en Estados Unidos, su valor apenas sigue siendo una fracción del de sus homólogas estadounidenses. Las recompras de acciones propias por sociedades no financieras incluidas en índices bursátiles amplios de la zona del euro, el Reino Unido y Japón totalizaron 145.000 millones de dólares en 2013-14 (Gráfico A, panel derecho, línea negra), casi siete veces menos que el valor de estas operaciones por empresas estadounidenses. En Estados Unidos, el 30% de todas las recompras de acciones propias se concentraron en grandes sociedades informáticas, incluidas Apple, IBM, Cisco, Oracle y Microsoft (Gráfico A, panel derecho).
Los auges de las recompras de acciones en Estados Unidos han solido coincidir con repuntes de la emisión de bonos neta, lo que sugiere que las primeras se habrían financiado en parte con las segundas. En los últimos 15 años, se han registrado dos oleadas de recompras de acciones propias: T2 2002-T2 2007 y T1 2009-T4 2014 (Gráfico B, paneles izquierdo y central). La emisión neta de bonos durante ambos periodos evolucionó a la par de las recompras totales (líneas azul y roja) y se vio reforzada por las bajas o decrecientes tasas de interés (Gráfico B, panel derecho). En general, el Gráfico B sugiere que cuando los costes de financiación de la deuda son favorables y los mercados bursátiles son boyantes, las sociedades no financieras estadounidenses recurren en gran medida a la emisión de bonos y utilizan parte de lo recaudado para financiar recompras de acciones propias. En 2009-14, la emisión de bonos neta trimestral promedió casi el doble de la emisión durante el auge anterior (Gráfico B, paneles izquierdo y central, líneas azules discontinuas). Durante ese periodo, las sociedades no financieras estadounidenses recompraron acciones propias por valor de 2,1 billones de dólares y emitieron bonos por valor de 1.8 billones en términos netos, en comparación con 1,3 y 0.85 billones de dólares respectivamente durante 2002-07.
1 Nuestros cálculos de emisión neta no incluyen los efectos del ejercicio de opciones sobre acciones (emisión neta positiva), ni las fusiones y adquisiciones financiadas con deuda o efectivo (emisión neta negativa). Esto último probablemente explica el que los datos de flujo de fondos de EEUU muestren un mayor descenso en la ampliación neta de capital.
2 Véase BCE, «Operaciones de recompra de acciones propias en la zona del euro», Boletín Mensual, mayo de 2007, pp. 107-116; D. Skinner, «The evolving relation between earnings, dividends, and stock repurchases», Journal of Financial Economics, vol 87, 2008, pp. 582-609.
3 Para saber más sobre la hipótesis de la «señalización», véase T. Vermaelen, «Common stock repurchases and market signalling», Journal of Finance, vol 53, 1981, pp 139-83.
