Cambios recientes de la intermediación crediticia a nivel mundial y riesgos potenciales
(Fragmento de las páginas 6-8 de la sección "Aspectos más destacados de las estadísticas internacionales del BPI" del Informe Trimestral del BPI, septiembre de 2014)
La intermediación crediticia a nivel mundial ha estado marcada por un abandono del sector bancario en favor del mercado de títulos de deuda. Esta circunstancia es reflejo, por un lado, de una menor actividad bancaria transfronteriza durante el periodo 2009-12 y, por otro, de la búsqueda de rentabilidad por parte de los inversores en un contexto de baja rentabilidad. El cambio es particularmente reseñable en el caso de los prestatarios corporativos de los mercados emergentes, para quienes los totales en circulación por nacionalidad (en base a la ubicación de la sede) superan las cantidades tradicionales en base al lugar de residencia (Gráfico A, panel izquierdo), lo que indica una sustancial emisión extraterritorial que no queda recogida en las estadísticas convencionales de deuda externa. Véase Chui et al (2014).1 si se desea consultar una descripción más detallada de las características y exposiciones de los prestatarios.
El vencimiento medio de los títulos de deuda internacionales de nueva emisión por parte de prestatarios corporativos de las EME ha aumentado. Los paneles central y derecho del Gráfico A muestran la cantidad y vencimiento medio de la emisión bruta de títulos de deuda internacionales por parte de entidades empresariales no bancarias2 de las EME. El tamaño de la burbuja representa la cantidad en dólares, mientras que su altura indica el vencimiento medio ponderado por la cantidad emitida. El Gráfico A muestra un incremento en las cantidades emitidas en los últimos años (burbujas mayores) así como vencimientos más largos, sobre todo para las series en base al lugar de residencia. En términos de volumen de títulos de deuda en circulación por lugar de residencia, el vencimiento residual medio excluyendo el mercado de instrumentos monetarios es ahora superior a los ocho años.
Los vencimientos a más largo plazo mitigan el riesgo de refinanciación para los prestatarios, pero esto se logra a costa de una mayor sensibilidad de los precios de los bonos a las variaciones de rentabilidad, es decir, mayor riesgo de duración para el prestamista. Aunque muchos inversores en bonos, como los inversores institucionales, operan con apalancamiento bajo o nulo, podrían ser susceptibles de comportamientos similares al apalancamiento si están sujetos a limitaciones de riesgo, si son sensibles a indicadores del rendimiento relativo o si utilizan cobertura dinámica para compensar las pérdidas por venta de opciones u otras prácticas que buscan maximizar el retorno de la inversión. En la medida en que las reacciones de los inversores amplifican las perturbaciones del mercado, los vencimientos a más largo plazo pueden introducir nuevas vulnerabilidades que potencialmente pueden afectar a la disponibilidad y al coste de la financiación. Miyajima and Shim (2014)3 analizan estas emisiones de forma detallada.
Los plazos proyectados de amortización para el sector empresarial no bancario de las EME a partir de los títulos de deuda internacionales emitidos hasta la fecha indican que las amortizaciones alcanzarán su máximo en 2017-18. En cuanto a los títulos de deuda internacionales, las amortizaciones en dólares estadounidenses suponen la mayor parte del total (Gráfico B, paneles izquierdo y central).
Esto supone una posible vulnerabilidad. Muchos prestatarios de los mercados emergentes, como los exportadores de materias primas, compensarán los pagos de cupones con flujos de caja en dólares estadounidenses, tal y como detallan Chui et al (2014)1. No obstante, la cobertura por riesgo de tipo de cambio de la amortización del capital puede resultar incompleta incluso para estos prestatarios. En la medida en que el riesgo de duración empeora las perturbaciones del mercado, alargar los vencimientos podría exacerbar los problemas de refinanciación, si el mercado de títulos de deuda en dólares estadounidenses se bloquea en un episodio de tensión. Cabe recordar que el mercado de dólares prácticamente quedó cerrado para los emisores de mercados emergentes entre septiembre y octubre de 2008 y enero de 2009, y de nuevo durante varias semanas a mediados de 2013.
Los títulos de deuda internacionales suponen aproximadamente el 20% del total de títulos de deuda en términos de importes en circulación4,5. El Gráfico B (panel derecho) muestra las amortizaciones proyectadas de títulos de deuda internacionales en relación a las amortizaciones de todos los títulos de deuda, incluida la emisión nacional. Los títulos de deuda nacionales se denominan principalmente en moneda nacional, eliminándose por tanto el riesgo inmediato de descalce de divisas. No obstante, a medida que los inversores internacionales se han aventurado cada vez más lejos en el mercado de títulos de deuda nacionales, incluso este pudiera no ser inmune a las perturbaciones debidas a las salidas de dichos inversores.
Pese a que la solvencia es un problema menor en el caso de inversores no apalancados, el impacto macroeconómico en sentido amplio de las perturbaciones en los mercados de capitales puede entrañar costes significativos para la economía en forma de crecimiento más lento o condiciones financieras más estrictas. Por estos motivos, las tendencias recientes observadas en el mercado de títulos de deuda y el patrón cambiante en la intermediación crediticia merecen la atención de las autoridades económicas.
1 M Chui, I Fender y V Sushko, «Riesgos relativos a los balances corporativos de las EME: influencia del apalancamiento y los descalces de monedas», Informe Trimestral del BPI, septiembre de 2014.
2 El BPI clasifica un título de deuda como internacional (IDS) si alguna de las características siguientes difiere del país de residencia del emisor: país donde está registrado el título, legislación que regula la emisión o mercado donde cotiza la emisión. El resto de títulos se clasifican como locales (DDS). Véase B Gruić y P Wooldridge, «Revisión de las estadísticas del BPI sobre títulos de deuda», Informe Trimestral del BPI, diciembre de 2012.
3 K Miyajima y I Shim, «Gestoras de activos en economías emergentes», Informe Trimestral del BPI, septiembre de 2014.
4 Las inversiones en títulos de deuda por parte de los no residentes suponen aproximadamente un cuarto del total de títulos de deuda a nivel mundial, estando el 75% restante en manos de inversores locales. Véase B Gruić y A Schrimpf, «Inversión transfronteriza en los mercados mundiales de deuda desde el comienzo de la crisis», Informe Trimestral del BPI, marzo de 2014.
5 Para las economías enumeradas, la participación de los IDS en circulación por lugar de residencia a finales de 2013 se situó en torno al 1% en las series a largo plazo sobre crédito al sector privado no financiero. Véase C Dembiermont, M Drehmann y S Muksakunratana, «El verdadero endeudamiento del sector privado - una nueva base de datos para el crédito total al sector privado no financiero», Informe Trimestral del BPI, marzo de 2013. Es razonable asumir que las grandes empresas no financieras acuden al mercado internacional de títulos de deuda.
