Presentazione dei capitoli a contenuto economico

26 giugno 2016

I. Quando il futuro diventa presente

Se valutato alla luce dei parametri classici, l'andamento dell'economia mondiale non è così negativo come la retorica talvolta sembra indicare. La crescita mondiale continua a deludere le aspettative, ma rimane in linea con le medie storiche di lungo termine del periodo precedente la crisi, e prosegue il calo della disoccupazione. Meno confortante è lo scenario a più lungo termine, per le condizioni della "triade del rischio": una crescita della produttività insolitamente bassa, livelli di debito mondiale storicamente elevati e margini estremamente ristretti per le manovre di policy. Un aspetto cruciale di queste condizioni preoccupanti è il perdurare di tassi d'interesse eccezionalmente bassi e che dall'anno scorso si sono di fatto ulteriormente ridotti.

L'anno in rassegna ha visto gli inizi di un riallineamento delle forze che hanno determinato gli andamenti mondiali: in risposta, almeno in parte, alle prospettive della politica monetaria statunitense le condizioni della liquidità mondiale hanno incominciato a divenire più restrittive; le fasi di boom finanziario sono giunte a maturazione se non anche a una svolta in alcune economie di mercato emergenti (EME) e i prezzi delle materie prime, in particolare quelli del petrolio, sono calati ulteriormente. Tuttavia le oscillazioni dei prezzi mondiali e dei flussi di capitali si sono parzialmente riassorbite nella prima metà di quest'anno anche se i fattori di vulnerabilità sottostanti sono rimasti.

Le politiche devono urgentemente riequilibrarsi per orientarsi verso una crescita più robusta e sostenibile.Un fattore chiave della situazione attuale è stata l'incapacità di fare i conti con le fasi estremamente dannose di boom e bust finanziari e con il modello di crescita alimentato dal debito che hanno generato. È fondamentale dare sollievo alla politica monetaria che da troppo tempo ormai è gravata da responsabilità eccessive. Ciò si traduce nel completamento delle riforme finanziarie, utilizzando oculatamente i margini disponibili dei bilanci pubblici e garantendo nel contempo la loro sostenibilità a lungo termine, e, soprattutto, nell'intensificazione delle riforme strutturali. Questi tre passi dovrebbero essere inseriti nel contesto degli sforzi tesi nel lungo termine a definire un quadro di stabilità macro-finanziaria in grado di poter meglio governare il ciclo finanziario. Fondamentale è mantenere un solido orientamento di lungo termine. Abbiamo bisogno di politiche di cui non doverci pentire di nuovo quando il futuro diventerà presente.

II. I mercati finanziari internazionali: fra fragile calma e turbolenza

Sui mercati finanziari nell'anno passato si sono alternate fasi di calma e di turbolenza, dovute a prezzi delle attività fondamentali rimasti marcatamente sensibili agli andamenti di politica monetaria. Gli investitori hanno seguito anche da vicino i crescenti segnali di debolezza economica nelle principali EME, in particolare in Cina. Nelle economie avanzate i rendimenti dei titoli hanno continuato a ridursi, portandosi in molti casi su valori minimi storicamente, e al contempo la quota di titoli di Stato in essere scambiati a rendimenti negativi ha raggiunto nuovi record. I rendimenti bassi hanno rispecchiato sia bassi premi a termine sia uno spostamento verso il basso delle aspettative sui rendimenti a breve termine futuri. Gli investitori si sono rivolti a segmenti di mercato più rischiosi in cerca di rendimento, sostenendo così i prezzi delle attività nonostante valutazioni già elevate. La sensazione di insicurezza connessa a tali valutazioni, associata alle preoccupazioni sulle prospettive mondiali e sulla efficacia della politica monetaria nel sostenere la crescita, ha generato ripetute ondate di vendite e impennate della volatilità. I mercati sono apparsi vulnerabili a una brusca inversione delle valutazioni elevate. Alcune oscillazioni estreme dei prezzi delle obbligazioni sembrano indicare variazioni nella liquidità di mercato, sebbene in situazioni di tensione un minore livello di indebitamento dovrebbe contribuire a renderla più robusta. Alcune anomalie perdurantemente presenti sui mercati finanziari si sono ulteriormente diffuse, come l'ampliamento dei differenziali sui cross-currency basis swap e dei differenziali negativi sugli swap su tasso di interesse in dollari USA. Tali anomalie riflettono in parte squilibri fra domanda e offerta specifici di alcuni mercati, talvolta amplificati dall'effetto delle azioni delle banche centrali sulla domanda di copertura. Inoltre hanno riflesso il mutato atteggiamento delle grandi istituzioni di intermediazione, meno attive nell'arbitraggio finalizzato alla rimozione delle anomalie.

III. L'economia mondiale: è in corso un riallineamento?

Nell'anno in rassegna la crescita del PIL mondiale per persona in età lavorativa si è collocata lievemente al di sopra della sua media storica e in genere il tasso disoccupazione si è ridotto. Le percezioni delle condizioni economiche, tuttavia, sono state determinate dall'ulteriore calo dei prezzi delle materie prime, dalle ampie oscillazioni dei tassi di cambio e da una crescita complessiva mondiale inferiore alle attese. Tali andamenti suggeriscono un riallineamento di forze finanziarie ed economiche che si sono dispiegate nel corso di molti anni. Nei paesi appartenenti alle EME esportatori di materie prime la flessione del ciclo finanziario ha per lo più aggravato il calo dei prezzi delle esportazioni e le svalutazioni delle valute nazionali, rendendo più fragili le condizioni economiche; ciò è stato amplificato, in genere, dalla maggiore rigidità nell'accesso al finanziamento in dollari. L'attesa rotazione della crescita non si è concretizzata e l'attività economica nelle economie avanzate non si è ripresa nella misura necessaria a compensare il rallentamento delle EME, sebbene si sia osservata una ripresa nel ciclo finanziario di alcune economie avanzate più colpite dalla Grande Crisi Finanziaria. I cali dei prezzi del petrolio e delle materie prime non hanno ancora innescato l'attesa azione di stimolo sulla crescita nei paesi importatori, forse a causa della debolezza in cui ancora versano i bilanci di alcune parti del settore privato. I timori legati alle ripetute fasi di boom e bust finanziari e all'accumulo del debito hanno gravato sulla crescita potenziale mondiale: la distorsione nell'allocazione dei fattori starebbe mantenendo bassa la produttività e l'eccesso di debito e l'incertezza sembrerebbero frenare gli investimenti.

IV. Politica monetaria: maggiore accomodamento, minori margini di manovra

La politica monetaria è rimasta eccezionalmente accomodante, mentre lo spazio di manovra si è ristretto ed è aumentato il numero di coloro che vedono, in prospettiva, un ulteriore ritardo della fase di normalizzazione. Nell'attuale contesto di divergenza fra le politiche monetarie delle principali economie avanzate, alcune banche centrali hanno continuato ad affiancare a tassi ufficiali storicamente bassi un'ulteriore espansione dei propri bilanci. Gli andamenti dell'inflazione hanno avuto un ruolo rilevante nelle decisioni di policy dati gli effetti delle oscillazioni dei tassi di cambio e dei cali dei prezzi delle materie prime sull'inflazione generale. Al contempo le banche centrali hanno dovuto tenere conto di spinte inflative contrastanti derivanti da una miscela di determinanti ciclici e secolari, fra cui questi ultimi continuano a soffocare l'inflazione di fondo. Inoltre hanno dovuto confrontarsi con i timori di un'apparente minore efficacia della politica monetaria a trasmettersi attraverso i canali interni. I canali esterni hanno ovviamente assunto una maggiore importanza ma hanno anche proposto ulteriori sfide per la stabilità dei prezzi e per la stabilità finanziaria. Più in generale, l'evoluzione delle tensioni fra la stabilità dei prezzi e la stabilità finanziaria nella definizione delle politiche ha sottolineato la necessità di dare maggiore enfasi alle considerazioni di stabilità finanziaria, sia di natura interna sia esterna, negli attuali quadri di riferimento per la politica monetaria. Ulteriori progressi sono stati compiuti nel comprendere i meccanismi di interazione e nel rendere operativo un siffatto quadro di riferimento.

V. Verso politiche di bilancio orientate alla stabilità finanziaria

Le politiche di bilancio dovrebbero costituire una parte essenziale del quadro di riferimento per la stabilità macro-finanziaria del periodo successivo alla crisi. La storia ci insegna che le crisi bancarie hanno effetti dirompenti sulle finanze pubbliche. L'aumento dei rischi sulla solidità delle finanze pubbliche, a sua volta, indebolisce il sistema finanziario: direttamente, minando le garanzie sui depositi e rendendo meno solidi i bilanci delle banche a causa delle perdite sui titoli del debito pubblico che esse detengono; indirettamente, limitando la capacità dei governi di stabilizzare l'economia mediante politiche di bilancio anticicliche. La stretta relazione che lega a filo doppio il settore bancario e la finanza pubblica crea anche la possibilità di un circolo vizioso di retroazione nel quale i rischi finanziari e il rischio sovrano si amplificano vicendevolmente. Per indebolire questo circolo vizioso è importante allontanarsi dall'attuale trattamento favorevole riservato al debito pubblico nella regolamentazione patrimoniale e muoversi verso un modello che rifletta più accuratamente il rischio sovrano. Ma di per sé non è sufficiente. E' fondamentale mantenere o recuperare una posizione di bilancio pubblico sana. Costituire riserve durante fasi di boom consente di avere margini per risanare i bilanci, nonché di stimolare la domanda all'insorgere di una crisi. Un orientamento saldamente anticiclico può anche aiutare a contenere una crescita eccessiva del credito e dei prezzi delle attività. Ma il contributo più importante per la prevenzione delle crisi potrebbe venire dalla rimozione di provvedimenti fiscali che, favorendo eccessivamente il debito a danno del capitale di rischio, portano così a un indebitamento eccessivo e a una maggiore fragilità finanziaria.

VI. Il settore finanziario: è ora di andare avanti

Lo schema di regolamentazione di Basilea 3 è in fase di completamento. È ora di cruciale importanza che, oltre alla finalizzazione delle restanti decisioni sulla calibrazione, si proceda a un'attuazione coerente e completa, unitamente a una più rigorosa azione di supervisione. Con il ridursi dell'incertezza regolamentare le banche devono continuare ad adattare i propri modelli di business al nuovo contesto del mercato. Ciò implica confrontarsi con problemi preesistenti come quelli connessi ai prestiti in sofferenza - un aggiustamento che dovrà avvenire in condizioni macroeconomiche difficili connesse a tassi d'interesse bassi o persino negativi. Una volta che il risanamento del settore finanziario sarà stato completato, banche più sicure e più solide forniranno un inequivocabile contributo a una maggiore capacità di tenuta dell'economia. Al contempo con il trasferirsi dei rischi dagli intermediari bancari a quelli non bancari, sorgono nuove sfide per la vigilanza prudenziale; fra queste, saranno cruciali quelle relative alla supervisione delle assicurazioni e alla regolamentazione dei fondi comuni.