Informe Trimestral del BPI diciembre de 2014: ¿mercados alcistas pero frágiles?

• La rápida sucesión de episodios de apetito por el riesgo y aversión al riesgo en los mercados financieros sugiere que el clima alcista actual presenta cierta fragilidad.
• La actividad bancaria internacional creció en el primer semestre de 2014, recuperando parte del terreno perdido en los dos años previos.
• De entre las economías de mercado emergentes, China es ahora con diferencia la mayor prestataria de los bancos declarantes al BPI, y ocupa el séptimo puesto a nivel mundial.
• Cada vez más contratos de CDS se compensan de forma centralizada, lo que debería reducir el riesgo de contraparte.
• El perfil de riesgo de la deuda de las sociedades no financieras de las EME puede variar considerablemente en función de si se emite a través de filiales no financieras en el extranjero o de sociedades financieras del mismo grupo.
• La oscilación conjunta de los tipos de cambio es el principal factor que determina la elección de las monedas de las reservas oficiales. El tamaño del país de por sí es menos relevante, según McCauley y Tracy Chan del BPI.
• Los tramos mezzanine pueden no ser fáciles de evaluar, incluso cuando los activos titulizados son sencillos y transparentes. Esto impone la necesidad de contar con salvaguardas reguladoras para evitar una posible infracapitalización, concluyen Adonis Antoniades y Nikola Tarashev del BPI.
• En los últimos diez años, los bancos comerciales han registrado un rendimiento más estable y una mayor eficiencia en términos de costes que las instituciones orientadas a los mercados de capitales, observan Rungporn Roengpitya (Banco de Tailandia), Nikola Tarashev y Kostas Tsatsaronis (ambos del BPI).
• Stefan Avdjiev, Michael Chui y Hyun Song Shin (BPI) analizan los flujos de capital transfronterizos de las EME que pueden señalar una creciente transferencia de fondos obtenidos mediante filiales en el extranjero.

Resumen de los capítulos

¿Mercados alcistas pero frágiles?

Los mercados permanecieron alcistas pese al repunte de la volatilidad en la mayoría de las clases de activos a mediados de octubre. Esta brusca caída del apetito por el riesgo se produjo en un entorno de creciente incertidumbre sobre las perspectivas económicas mundiales y la orientación de la política monetaria, acompañada de crecientes tensiones geopolíticas. Al aumentar la presión vendedora, escaseó temporalmente la liquidez del mercado, amplificando así las oscilaciones de los mercados.

Los mercados se recuperaron rápidamente conforme se disipaban las dudas económicas y algunos de los principales bancos centrales seguían relajando la política monetaria. En concreto, el Banco de Japón y el BCE aplicaron nuevos estímulos monetarios, mientras que la Reserva Federal dio por concluido su programa de compras de activos QE3. Estas medidas de signo opuesto alteraron los tipos de cambio, con una apreciación del dólar frente a la mayoría de las divisas.

Como en el episodio de ventas y recuperación de los mercados financieros internacionales el pasado agosto, este vaivén de asunción y alejamiento del riesgo sugiere que el boyante clima de los mercados financieros es todavía bastante frágil.

Aspectos más destacados de las estadísticas internacionales del BPI

La actividad bancaria internacional creció por segundo trimestre consecutivo entre abril y junio de 2014, recuperando parte del terreno perdido en 2012 y 2013. Con este aumento, la tasa de crecimiento anual de los activos transfronterizos se situó en el 1,2% hasta fines de junio de 2014, su primera incursión en territorio positivo desde finales de 2011.

Los activos transfronterizos de los bancos frente a economías de mercado emergentes continuaron recuperándose tras el «taper tantrum» de mediados de 2013. Los incrementos durante el segundo trimestre de 2014 se concentraron en Asia, siendo una vez más muy significativa la afluencia de fondos hacia China. Los activos transfronterizos frente a economías emergentes de Europa se redujeron, especialmente en Rusia, Hungría y Ucrania.

China se ha convertido en el mayor prestatario con diferencia entre las economías de mercado emergentes para los bancos declarantes al BPI. Los activos transfronterizos en circulación frente a residentes en China supusieron en total 1,1 billones de dólares a finales de junio de 2014, en comparación con los 311 000 millones de dólares frente a Brasil y algo más de 200 000 millones frente a la India y Corea respectivamente. Al margen de las EME, China ocupa la séptima posición del ranking mundial, tras los Países Bajos y antes de Japón.

Las posiciones con derivados extrabursátiles (OTC) descendieron ligeramente durante el primer semestre de 2014. Los importes nocionales de contratos en circulación se redujeron hasta 691 billones de dólares a finales de junio de 2014, desde 711 billones de dólares a finales de 2013. El valor bruto de mercado de todos los derivados OTC en circulación, que mide el coste de reposición de todos los contratos a fecha de declaración, retrocedió hasta 17 billones de dólares a finales de junio de 2014, desde los 19 billones de dólares a finales de 2013.

La compensación centralizada en el mercado de CDS siguió ganando terreno. A finales de junio de 2014, el 27% de todos los contratos (medidos por su importe nocional) se compensaron de forma centralizada, lo que supone un 23% más que un año antes.

La clasificación sectorial de las filiales extranjeras de sociedades no financieras de las EME puede esclarecer el perfil de riesgo de su deuda en el extranjero, ya que las filiales no financieras tienen más probabilidades que las puramente financieras de realizar operaciones distintas a la de proporcionar financiación a la matriz. La proporción de filiales financieras y no financieras varía mucho entre países y sectores: las sociedades no financieras de India y China emiten sobre todo a través de sus filiales no financieras, mientras que las sociedades brasileñas y coreanas lo hacen principalmente a través de sus filiales financieras. Es más probable que las empresas del sector del petróleo y el gas utilicen filiales financieras.

Artículos monográficos

Las oscilaciones entre monedas determinan la composición de las reservas*

Casi dos tercios de las reservas en divisas internacionales están denominados en dólares estadounidenses, una cuota que se ha mantenido estable durante años. Entre tanto, la contribución de la economía estadounidense al producto mundial ha caído a menos de un cuarto. ¿Por qué se mantiene tan elevada la cuota del dólar en las reservas internacionales? Robert McCauley y Tracy Chan del BPI resuelven este enigma argumentando que el tamaño de la economía de Estados Unidos no es tan relevante como la proporción del producto mundial correspondiente a los países con un tipo de cambio relativamente estable frente al dólar, es decir la «zona del dólar».

Esto se debe a que los gestores de reservas pueden estabilizar el valor de sus reservas en moneda local manteniendo divisas con un tipo de cambio relativamente estable frente a su moneda. La evidencia de esta práctica es que los países con monedas que varían frente al dólar menos que frente a otras monedas de reserva mantienen una parte sustancial de su cartera en dólares. Los autores estiman que la zona del dólar ha representado sistemáticamente el 50-60% del producto mundial, cuota similar a la que mantiene el dólar en las reservas oficiales.

De cara al futuro, estos resultados sugieren que los cambios en la oscilación conjunta entre monedas podrían acelerar cambios en la composición de las reservas, lo que podría deteriorar el peso del dólar. Por contra, el tamaño del país de por sí puede ser menos relevante.

Titulizaciones: la división por tramos genera incertidumbre*

En los últimos diez años, el mercado de titulizaciones ha experimentado una espectacular subida y caída, y recientemente una tímida recuperación. Gran parte de esta evolución es reflejo de la distinta suerte que han corrido las titulizaciones divididas en tramos en función de su grado prelación. En un principio, estas titulizaciones resultaban muy atractivas para inversores en busca de rentabilidad, así como para bancos que deseaban reducir su capital regulador vendiendo tramos cuidadosamente seleccionados. Más tarde, la crisis financiera reveló la gran subestimación del riesgo de algunos tramos y que incluso las evaluaciones del riesgo más minuciosas están sujetas a una considerable incertidumbre.

En este artículo, Adonis Antoniades y Nikola Tarashev (BPI) demuestran que la incertidumbre inherente a las evaluaciones del riesgo se concentra en tramos de prelación intermedia, es decir mezzanine. Esto ocurre incluso cuando los activos subyacentes son sencillos, transparentes y de alta calidad. El motivo de esta incertidumbre es la discontinuidad (cliff effect), que implica que pequeños errores en las estimaciones de los parámetros del riesgo pueden traducirse en errores desproporcionados en la evaluación del riesgo de los tramos mezzanine.

Los autores argumentan que son por tanto necesarias amplias salvaguardas para evitar la infracapitalización de estos tramos. Esto implica que el capital regulador correspondiente a los tramos mezzanine debería ser proporcionalmente mucho mayor que el del conjunto de activos subyacente.

Modelos de negocio de los bancos*

El modelo de negocio de un banco afecta a su rendimiento y a su riesgo. Rungporn Roengpitya del Banco de Tailandia, y Nikola Tarashev y Kostas Tsatsaronis del BPI emplean un enfoque basado en datos para identificar tres modelos de negocio de los bancos: un banco comercial de financiación minorista, principalmente a través de depósitos; un banco comercial de financiación mayorista; y bancos orientados a los mercados de capitales con un fuerte componente de actividades de negociación. Los autores concluyen que el rendimiento de los primeros ha sido sistemáticamente más estable que el de los otros dos, si bien los bancos comerciales de financiación mayorista han mostrado una mayor eficiencia en términos de costes.

Los autores también observan que los bancos cambian su perfil de negocio con el tiempo. Mientras que antes de la crisis los bancos se aventuraron en modelos de negocio que resultaron ser más arriesgados, tras la crisis la mayoría de las transiciones se han dirigido hacia un perfil de banco comercial.

Sociedades no financieras de economías de mercado emergentes y flujos de capital*

Las sociedades no financieras de las EME se han endeudado considerablemente a través de la emisión de títulos de deuda, en su mayoría a través de sus filiales en el extranjero. En una labor detectivesca, Stefan Avdjiev, Michael Chui y Hyun Song Shin del BPI siguen la pista de los datos de la balanza de pagos para entender cómo estos fondos se han transferido a la economía de origen.

Identifican tres canales principales: préstamo directo a su sede (flujos intragrupo), crédito a sociedades no relacionadas (flujos entre sociedades) y depósitos transfronterizos (flujos de depósitos corporativos). Desentrañando las amplias categorías de la inversión directa y otros tipos de inversión, muestran cómo los flujos de capitales asociados a estos tres canales han aumentado considerablemente en los últimos años, junto al repunte de la emisión en el extranjero. En algunos países, los préstamos intragrupo representan una parte importante de la inversión extranjera directa. Esto hace dudar de la estabilidad de los flujos de inversión directa, especialmente cuando los fondos reflejan operaciones financieras, más que actividades de la economía real.

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