Informe Trimestral del BPI, diciembre de 2015: teleconferencia

6 de diciembre de 2015

Las opiniones expresadas en los artículos monográficos corresponden a sus autores y no reflejan necesariamente las del BPI. Si citan dichos artículos, no olviden atribuir el contenido a sus autores, no al BPI.

Declaraciones on the record de Claudio Borio, Jefe del Departamento Monetario y Económico, y Hyun Song Shin, Asesor Económico y Jefe de Estudios, del Banco de Pagos Internacionales, 4 de diciembre de 2015

Claudio Borio

La calma ha vuelto a los mercados financieros, pero es una calma tensa.

Si el trimestre anterior los mercados estaban en plena ebullición, las turbulencias se han ido tan rápido como llegaron y dieron paso a un periodo de calma. Los mercados se mostraron revueltos en agosto y septiembre, para recuperase después en octubre. Las plazas bursátiles registraron sus mayores ganancias mensuales de los últimos años; los precios de las materias primas cayeron en un primer momento; las monedas de mercados emergentes se estabilizaron en línea con los flujos de cartera; los diferenciales de rentabilidad se estrecharon y la volatilidad se redujo. Con este telón de fondo, las turbulencias resultaron ser un chubasco estival, más que una tormenta de otoño presagiando un largo invierno.

El panorama no cambió mucho a medida que discurría el periodo. Los mercados financieros se tomaron un breve respiro a la espera de acontecimientos. Esperaban con el pulso aletargado a que la Reserva Federal subiera sus tasas de interés en diciembre. La probabilidad implícita en los mercados de un cambio de tasas de interés a finales de año, que había caído hasta el 30% en septiembre cuando la Fed decidió no subir sus tasas, volvió a aumentar hasta rondar el 80% a finales de noviembre, tras el comunicado del Comité Federal para las Operaciones de Mercado Abierto y la cifra sorprendentemente buena del empleo no agrícola el 6 de noviembre. Aunque en los días inmediatamente posteriores al anuncio del empleo los activos de economías de mercado emergentes (EME) sufrieron un vuelco -similar al del «taper tantrum» de mayo de 2013-, pronto se recuperaron, y en ningún momento se temió por un estallido de turbulencias.

No obstante, la calma ha sido tensa. Una vez más, se ha puesto de relieve el eterno contraste entre el ritmo frenético de los mercados y la lenta moción de las fuerzas económicas profundas que realmente importan.

El panorama a corto plazo en las EME apenas ha cambiado en el periodo analizado. En general, los indicadores adelantados de actividad económica apuntaban a cierta debilidad de cara al futuro. Los países inmersos en una profunda recesión, como Brasil y Rusia, se vieron en dificultades. La actividad en China apenas dio muestras de mejora; las estadísticas bancarias internacionales del BPI confirman atisbos de una desaceleración de los flujos de capitales a comienzos de este año. Asimismo, a medida que el periodo avanzaba, los precios de las materias primas, incluido el petróleo, cobre y mineral de hierro, siguieron cayendo hasta nuevos mínimos.

Tampoco cambió demasiado el panorama a medio plazo, como era de esperar. En concreto, las vulnerabilidades financieras de las EME aún no se han disipado. Se mantiene el volumen de deuda denominada en dólares, que aproximadamente se había duplicado desde principios de 2009 hasta superar los 3 billones. De hecho, su valor en términos de moneda local ha crecido con la apreciación del dólar, pesando así en las condiciones financieras y debilitando los balances. Además, persiste el gran volumen de deuda doméstica acumulado tras la crisis, especialmente corporativa, aunque en algunos casos también por parte de los hogares. Si acaso, a medida que los ciclos financieros maduran y evolucionan, los auges crediticios y de precios inmobiliarios parecen haber mermado, aunque a ritmos distintos y partiendo de niveles diferentes en función del país.

Si nos centramos en los activos de renta fija y otras anomalías, los mercados no parecen estar del todo bien. Sorprendentemente, pese a su mayor riesgo crediticio, las tasas de swaps estadounidenses han sido inferiores a las de los rendimientos de los correspondientes títulos del Tesoro. Incluso teniendo en cuenta la cobertura cambiaria, los que han querido endeudarse en dólares han tenido que pagar persistentemente una prima (para que luego hablen los libros de texto sobre la paridad cubierta de tasas de interés). Por tanto, los desequilibrios específicos de cada mercado entre la oferta y la demanda no se están arbitrando como es debido. Las instituciones financieras, sobre todo los bancos, no están utilizando la capacidad de sus balances como en el pasado.

En cierto sentido, esto puede reflejar que tanto la liquidez de financiación como la liquidez de mercado se infravaloraron gravemente antes de la crisis, algo que ahora debe evitarse a toda costa. Pero también es un síntoma de una dolencia más profunda. Sorprendentemente, las calificaciones intrínsecas de los bancos, que no incorporan las ayudas oficiales, han seguido deteriorándose desde 2010 en las principales economías avanzadas. En muchas jurisdicciones, las acciones de los bancos todavía se negocian con un descuento sobre su valor contable, un síntoma claro de desconfianza y escepticismo. En la zona del euro en particular, los préstamos en mora alcanzan cifras demasiado elevadas. La reparación de los balances debe acometerse con vigor.

Por último, en el trasfondo de esta coyuntura, las tasas de interés se mantuvieron en niveles excepcionalmente bajos. Incluso cuando parecía que la Reserva Federal se disponía a elevar su tasa oficial, los rendimientos del bono del Tesoro estadounidense a 10 años rondaban el 2,2% a finales de noviembre, presagiando una trayectoria esperada excepcionalmente plana para la tasa de interés. Asimismo, tras las señales inequívocas de mayor acomodación por parte del BCE, un tercio de los bonos soberanos de la zona del euro, por un valor cercano a dos billones de euros, se negociaba con rendimientos negativos, alcanzando así un nuevo pico. Los participantes del mercado también siguieron preguntándose si el Banco de Japón continuaría relajando su política monetaria. En el horizonte se atisba una divergencia de políticas monetarias, con posibles implicaciones significativas para los tipos de cambio y las dinámicas de ajuste del mercado. Al mismo tiempo, las tasas de interés actuales y previstas siguieron poniendo a prueba el límite de lo impensable día a día, sin que esto parezca alarmar a nadie. La familiaridad da pie a la complacencia.

Ante condiciones tan extraordinarias, no sorprende que los mercados permanezcan inusualmente sensibles a cada palabra y movimiento de los bancos centrales. Baste con citar las alteraciones en los mercados tras la decisión de ayer del BCE de una mayor relajación, aunque lejos aun así de las expectativas de mercado. Hyun abordará este asunto en un momento.

No es, por tanto, de extrañar que la calma sea tensa. Existe una clara tensión entre el comportamiento de los mercados y las condiciones económicas subyacentes que, tarde o temprano, habrá que resolver. Los mercados pueden permanecer en calma mucho más tiempo de lo que uno piensa -hasta que ya no aguanten más-.

Hyun Song Shin

Permítanme seguir ahondando en el periodo que abarca nuestro último Informe Trimestral.

A la «tensa calma» en los mercados financieros internacionales le siguió un periodo bastante agitado y confuso para los flujos bancarios y financieros internacionales. Los flujos financieros muestran una evolución dispar entre regiones y monedas, moviéndose al compás de las medidas anunciadas o anticipadas por los bancos centrales.

  • Para las economías de mercado emergentes (EME), el préstamo bancario transfronterizo en el segundo trimestre tuvo saldo positivo, aunque contenido. La emisión de títulos de deuda en el tercer trimestre se contrajo con fuerza, como reflejo de las turbulencias del mercado en el tercer trimestre.

  • En las economías avanzadas (EA), el préstamo bancario transfronterizo fluctuó de manera pronunciada, mostrándose en general fuerte en el primer trimestre pero débil en el segundo.

    • Un análisis más detallado sugiere que la amplia oscilación de los activos transfronterizos obedeció a fluctuaciones del préstamo en euros, que creció con vigor en el primer trimestre, para caer intensamente en el segundo (véase el Gráfico 1, panel central del capítulo sobre Aspectos más destacados).

    • Para comprender lo que está ocurriendo, hay que enmarcar estas fluctuaciones en el contexto más amplio de la evolución de la política monetaria.

    • Cuando una moneda internacional se deprecia, los prestatarios de otros países tienden a endeudarse más en dicha moneda. Este fenómeno se conoce como «canal de toma de riesgo» por una depreciación monetaria y ha sido ampliamente documentado en el caso del dólar de Estados Unidos.

    • Lo que tal vez sea ahora novedoso es que el euro parece estar mostrando características de una moneda de financiación internacional, como lo es el dólar. El préstamo bancario transfronterizo en euros por parte de países no pertenecientes a la zona de la moneda común describe un patrón en el que una depreciación del euro va unida a un aumento del préstamo en dicha moneda dirigido a países de fuera de la zona (véase el Gráfico 3 del capítulo sobre Aspectos más destacados).

    • Si el endeudamiento exterior en euros está asociado a posiciones cortas especulativas, cualquier breve reducción podría causar fuertes apreciaciones del euro como la de ayer.

    • El endeudamiento exterior en euros también arroja luz sobre las anomalías en el mercado que recientemente se han acentuado. Como ha mencionado Claudio, las tasas de interés implícitas en los precios de los swaps entre divisas no concuerdan con las tasas de interés aplicables a los participantes en el mercado.

    • Una posible explicación de esta anomalía es la demanda de cobertura por parte de inversores a largo plazo en las EA, como compañías de seguros y fondos de pensiones, que deben cubrir sus pasivos frente al riesgo de divisa. Si estos inversores mantienen una cartera diversificada denominada en dólares o euros, pero sus pasivos por pensiones están en yenes o francos suizos sin cobertura frente al riesgo de divisa, podrían verse alentados a tomar prestados dólares o euros para cubrir este riesgo. La necesidad de cobertura será mayor si los movimientos de las monedas son más pronunciados o si los inversores esperan una mayor depreciación del dólar o del euro. En este contexto, las políticas de expansión cuantitativa de los principales bancos centrales, que provocan la depreciación de su moneda, aumentarían la demanda de cobertura entre los inversores extranjeros a largo plazo.

    • Se trata de un nuevo ejemplo sobre cómo los flujos de financiación mundiales responden a las decisiones actuales y anticipadas de los bancos centrales.

Quisiera centrarme ahora en los artículos monográficos de este Informe Trimestral del BPI.

El primero de ellos, elaborado por Robert McCauley, Patrick McGuire y Vladyslav Sushko, estudia el endeudamiento en dólares estadounidenses por prestatarios de fuera de Estados Unidos, que alcanzó 9,8 billones de dólares en el segundo trimestre, de los que 3,3 billones se registraban en EME. En algunos países, como China y Turquía, el crédito se canalizó en su mayoría a través de préstamos bancarios, mientras que en otros, como Corea y México, predominó la emisión de deuda. También se observan importantes diferencias en función de si el crédito se concede a través de bancos del país o directamente a prestatarios no bancarios.

Otro artículo monográfico (Ingo Fender y Ulf Lewrick) se centra en el calibrado del coeficiente de apalancamiento de Basilea III y completa la serie de estudios que consagramos al impacto de la regulación. Los autores adoptan un enfoque directo: observan los beneficios de introducir el coeficiente de apalancamiento, al reducir la probabilidad de crisis bancarias sistémicas. Posteriormente, comparan los beneficios con los costes en términos de diferenciales crediticios posiblemente más amplios para la economía real. Estos costes se basan en supuestos muy conservadores, es decir, se sobreestiman en comparación con los resultados empíricos de muchos estudios. Los autores hallan que incluso utilizando estos supuestos conservadores, se espera que los beneficios del coeficiente de apalancamiento superen los costes, incluso para calibrados de entre 4%-5%.

Dietrich Domanski, Leonardo Gambacorta y Cristina Picillo son los autores de otro artículo, sobre compensación centralizada. Su uso para instrumentos derivados estándar ha avanzado considerablemente en los últimos años. Esto es positivo, ya que reduce las exposiciones bilaterales y la complejidad del sistema financiero, pero plantea otro tipo de riesgos. Los autores analizan algunos de ellos, como la propagación de las alteraciones a través del sistema financiero y su impacto sobre las dinámicas de desapalancamiento. Estos son retos a los que se enfrentan las autoridades de cara al futuro.

El último artículo monográfico, de Marlene Amstad y Frank Packer, se centra en las calificaciones crediticias. En los últimos años, las agencias de calificación han modificado los mecanismos que utilizan para conceder sus calificaciones. Los autores encuentran que factores como el crecimiento potencial, el historial de impagos o el uso de un tipo de cambio flexible en un país han pasado a ser relativamente más importantes. Finalmente, los autores no encuentran evidencia de que las grandes agencias concedan sistemáticamente calificaciones más bajas a las EME una vez se tienen en cuenta dichos factores, si bien reconocen la dificultades a la hora de evaluar esta hipótesis de forma plenamente satisfactoria.