BIZ-Quartalsbericht, Dezember 2015 - Medienorientierung

6. Dezember 2015

Die Features geben die Meinung der Autoren wieder, die sich nicht unbedingt mit dem Standpunkt der BIZ deckt. Wenn Sie in Ihrem Artikel über die Features schreiben, beziehen Sie sich bitte auf die Autoren und nicht auf die BIZ.

On-the-Record-Kommentare von Claudio Borio, Leiter der Währungs- und Wirtschaftsabteilung, und Hyun Song Shin, Volkswirtschaftlicher Berater & Leiter Wirtschaftsforschung, 4. Dezember 2015.

Claudio Borio

An den Finanzmärkten ist zwar Ruhe eingekehrt, doch es ist eine angespannte Ruhe.

Am Ende des letzten Quartals waren die Märkte in Aufruhr. Doch so plötzlich wie die Turbulenzen entstanden waren, sind sie auch wieder verschwunden, und es zog Ruhe ein. Nachdem die Märkte im August und September nachgegeben hatten, erholten sie sich im Oktober wieder. Die Aktienmärkte verzeichneten ihren stärksten Monatsanstieg seit mehreren Jahren. Die Rohstoffpreise fingen zunächst an zu steigen. Die Währungen aufstrebender Volkswirtschaften stabilisierten sich ebenso wie die Portfolioströme. Die Renditenaufschläge wurden geringer. Die Volatilität liess nach. Auf den ersten Blick kamen die Turbulenzen eher wie ein kurzes Sommergewitter daher und nicht wie ein heftiger Herbststurm, der einen harten Winter ankündigt.

Auch im weiteren Verlauf änderte sich das Bild nicht wesentlich. Weit und breit legten die Finanzmärkte eine kurze Pause ein. Und sie warteten. Sie warteten mit Spannung auf die ihrer Ansicht nach mehr als wahrscheinliche Zinsanhebung durch die Federal Reserve im Dezember. Die vom Markt implizierte Wahrscheinlichkeit eines Zinsschritts vor Jahresende, die im September auf den niedrigen Wert von 30% gesunken war, als die Fed die Zinsanhebung vertagte, stieg Ende November wieder auf nahezu 80%. Grund dieser Entwicklung waren die Veröffentlichungen des Offenmarktausschusses der Fed in Verbindung mit unerwartet starken Beschäftigungszahlen (ausserhalb der Landwirtschaft) am 6. November. Zwar gerieten in den Tagen unmittelbar nach der Veröffentlichung der Beschäftigungszahlen die Vermögenswerte aufstrebender Volkswirtschaften unter Druck, ähnlich wie während des Tapering-Schocks im Mai 2013. Doch sie erholten sich schnell. Zu keinem Zeitpunkt sah es danach aus, als würde an den Märkten Unruhe ausbrechen.

Trotzdem ist die Ruhe angespannt. Einmal mehr zeigt sich in aller Deutlichkeit der permanente Gegensatz zwischen dem hektischen Tempo der Märkte und dem Zeitlupentempo der tiefer liegenden Wirtschaftskräfte, die wirklich wichtig sind.

Der kurzfristige Ausblick für aufstrebende Volkswirtschaften blieb während des Berichtszeitraums nahezu unverändert. Grundsätzlich deuteten die Konjunkturfrühindikatoren auf eine bevorstehende Schwäche hin. Länder wie Brasilien und Russland, die in einer starken Rezession stecken, standen weiter unter Druck. Während die Konjunktur in China kaum Anzeichen einer Erholung erkennen liess, bestätigten die BIZ-Statistiken zum internationalen Bankgeschäft vorläufige Hinweise auf eine Verlangsamung der Kapitalströme in der ersten Jahreshälfte. Im weiteren Quartalsverlauf fielen die Rohstoffpreise, unter anderem für Öl, Kupfer und Eisenerz, auf neue Tiefstände.

Auch der mittelfristige Ausblick brachte keine wesentliche Änderung - wie könnte es auch anders sein? Schliesslich sind die finanziellen Schwachstellen der aufstrebenden Volkswirtschaften nicht verschwunden. Der Bestand an US-Dollar-Schulden, der seit Anfang 2009 auf über $ 3 Billionen gestiegen ist und sich damit ungefähr verdoppelt hat, existiert nach wie vor. Der Wert dieser Schulden gemessen in Landeswährung ist parallel zur Aufwertung des US-Dollars gewachsen, was Finanzierungsbedingungen verschärft und Bilanzen geschwächt hat. Hinzu kommt der nach wie vor hohe Bestand an Inlandsschulden, die seit der Finanzkrise vor allem von Unternehmen, in einigen Fällen aber auch von privaten Haushalten, aufgebaut worden sind. Und schliesslich, während die Finanzzyklen ihren Höhepunkt erreichen und sich umkehren, scheinen die Kredit- und Immobilienpreisbooms an Fahrt zu verlieren, je nach Land allerdings in unterschiedlichem Tempo und von unterschiedlichen Ausgangsniveaus aus.

Eine nähere Betrachtung der Anlagekategorie der festverzinslichen Wertpapiere fördert eine Reihe von Anomalien zutage, die darauf schliessen lassen, dass an den Märkten nicht alles im Lot ist. Trotz ihres höheren Ausfallrisikos lagen US-Swapsätze erstaunlicherweise unter den entsprechenden Renditen von US-Staatsanleihen. Selbst auf währungsgesicherter Basis musste, wer Mittel in US-Dollar aufnehmen wollte, grundsätzlich einen Aufschlag zahlen - so viel zu dem in Wirtschaftslehrbüchern propagierten Glauben an die gedeckte Zinsparität. Marktspezifische Ungleichgewichte zwischen Angebot und Nachfrage lassen sich also nicht wie sonst üblich durch Arbitrage beseitigen. Finanzinstitute, insbesondere Banken, nutzen ihre Finanzierungskapazität nicht mehr so aus, wie sie es früher taten.

Unter Umständen spiegelt sich darin bis zu einem gewissen Grad die Tatsache wider, dass im Vorfeld der Krise sowohl das Refinanzierungsrisiko als auch das Marktrisiko deutlich unterbewertet waren. Dahin wollen wir nicht zurückkehren. Es ist aber auch ein Hinweis auf grundlegendere Schwachstellen. Beispielsweise haben sich Ratings von Banken, in denen staatliche Unterstützung unberücksichtigt bleibt, in bedeutenden fortgeschrittenen Volkswirtschaften seit 2010 weiter verschlechtert. Und in vielen Ländern werden die Aktien von Banken immer noch mit einem Abschlag zu ihrem Buchwert gehandelt - ein klares Zeichen von Misstrauen und Skepsis. Insbesondere im Euro-Raum ist der Anteil notleidender Kredite viel zu hoch. Bilanzen sollten konsequent weiter saniert werden.

Im Hintergrund schliesslich dauerte das Umfeld der ausserordentlich niedrigen Zinsen weiter an. Selbst als die Federal Reserve kurz vor einer Zinsanhebung zu stehen schien, tendierten die Renditen 10-jähriger US-Staatsanleihen Ende November um die 2,2% - ein klarer Hinweis darauf, dass mit einer ungewöhnlich flachen Entwicklung des Leitzinssatzes gerechnet wird. Hinzu kommt, dass, nachdem die EZB eindeutige Signale für eine weitere Lockerung der Geldpolitik gegeben hatte, Staatsanleihen des Euro-Raums im Umfang von nahezu € 2 Billionen, d.h. ein Drittel des gesamten Bestands, mit einer negativen Rendite gehandelt wurden - ein neuer Spitzenwert. Überdies stellten sich Marktteilnehmer immer noch die Frage, ob die Bank of Japan ihre Geldpolitik weiter lockern würde. Eine geldpolitische Divergenz zeichnete sich ab, mit möglicherweise erheblichen Auswirkungen auf die Wechselkurse und beträchtlichen Marktanpassungen. Gleichzeitig testeten die aktuellen und die erwarteten Zinssätze weiterhin tagtäglich die Grenzen des Undenkbaren aus - und dies ungeachtet des nüchternen Tons der meisten aktuellen Kommentare. Gewohnheit führt zu Sorglosigkeit.

Unter so ausserordentlichen Bedingungen erstaunt es nicht, dass die Märkte ungewöhnlich sensibel auf jede Äusserung oder Handlung der Zentralbanken reagieren. Denken Sie nur an die Marktschwankungen nach dem gestrigen EZB-Beschluss über eine weitere geldpolitische Lockerung, deren Ausmass jedoch hinter den Erwartungen der Marktteilnehmer zurückblieb. Hyun wird gleich mehr dazu sagen.

Vor diesem Hintergrund kann diese Ruhe eigentlich nur angespannt sein. Zwischen dem Verhalten der Märkte und den grundlegenden Konjunkturddaten besteht ein eindeutiges Spannungsverhältnis. Irgendwann muss sich diese Spannung auflösen. Märkte können viel länger, als wir vermuten, Ruhe bewahren. Bis es irgendwann nicht mehr geht.

Hyun Song Shin

Lassen Sie mich einige weitere Punkte zu dem in diesem BIZ-Quartalsbericht untersuchten Berichtszeitraum nennen.

Die „angespannte Ruhe" an den globalen Finanzmärkten folgte auf eine recht wechselhafte und unruhige Zeit für die weltweiten Bankkredit- und Kapitalströme. Je nach Region und Währung liessen die globalen Finanzströme unterschiedliche Muster erkennen, die sowohl von den bisherigen als auch den erwarteten künftigen Zentralbankmassnahmen geprägt waren.

  • In aufstrebenden Volkswirtschaften war die grenzüberschreitende Bankkreditvergabe im zweiten Quartal zwar positiv, insgesamt aber verhalten. Der Absatz von Schuldtiteln brach im dritten Quartal ein. Grund waren die Marktturbulenzen in diesem Zeitraum.
  • Fortgeschrittene Volkswirtschaften verzeichneten starke Schwankungen bei der grenzüberschreitenden Bankkreditvergabe. Im ersten Quartal war diese insgesamt hoch, im zweiten Quartal hingegen schwach.
    • Bei genauerer Betrachtung liegt der Schluss nahe, dass die grossen Ausschläge bei den grenzüberschreitenden Forderungen durch Schwankungen der auf Euro lautenden Kreditvergabe ausgelöst wurden. Diese weitete sich im ersten Quartal 2015 stark aus, brach dann aber im zweiten Quartal ein (siehe Grafik 1 Mitte im Kapitel „Wichtigste Erkenntnisse").
    • Um diese Schwankungen zu verstehen, müssen wir sie im Zusammenhang mit allgemeineren geldpolitischen Entwicklungen betrachten.
    • Wenn eine internationale Währung abwertet, neigen ausländische Schuldner dazu, verstärkt Kredite in dieser Währung aufzunehmen. Dies ist der sogenannte Risikoübernahmekanal der Währungsabwertung und ist für den US-Dollar umfassend dokumentiert.
    • Neu ist vielleicht, dass der Euro die Eigenschaften einer internationalen Finanzierungswährung anzunehmen scheint, dem Beispiel des US-Dollars folgend. Die auf Euro lautende grenzüberschreitende Bankkreditvergabe an Schuldner ausserhalb des Euro-Raums lässt das typische Muster erkennen, bei dem eine Abwertung des Euro mit einer gestiegenen auf Euro lautenden Kreditvergabe an Schuldner ausserhalb des Euro-Raums einhergeht (siehe Grafik 3 im Kapitel „Wichtigste Erkenntnisse").
    • Falls die im Ausland aufgenommenen Euro-Kredite spekulative Short-Positionen darstellen, könnte es bei einem kurzfristigen Engpass zu abrupten Wertgewinnen des Euro kommen, wie wir sie gerade gestern erlebt haben.
    • Die im Ausland aufgenommenen Euro-Kredite verdeutlichen auch die Anomalien des Marktes, die sich in letzter Zeit verstärkt haben. Wie Claudio bereits erwähnt hat, entsprechen die durch die Preise für Cross-Currency-Swaps implizierten Zinsen nicht den Zinsen, die für Marktteilnehmer gelten.
    • Eine mögliche Ursache für solche Anomalien ist die Nachfrage nach Absicherungen seitens langfristig orientierter Anleger in fortgeschrittenen Volkswirtschaften, die ihre Pensions- und Versicherungsverbindlichkeiten gegen Fremdwährungsrisiken absichern müssen. Wenn sie ein diversifiziertes Portfolio mit in US-Dollar oder Euro denominierten Vermögenswerten halten, aber Pensionsverbindlichkeiten haben, die auf Yen oder Schweizer Franken lauten und noch nicht gegen Fremdwährungsrisiken abgesichert sind, haben sie unter Umständen Interesse daran, US-Dollar- oder Euro-Kredite zu Absicherungszwecken aufzunehmen. Die Notwendigkeit der Absicherung nimmt zu, wenn Währungsschwankungen abrupt sind oder wenn die erwähnten Anleger eine weitere Abwertung des US-Dollars oder des Euro erwarten. In diesem Zusammenhang führt die von wichtigen Zentralbanken verfolgte Politik der geldpolitischen Lockerung, die eine Abwertung ihrer jeweiligen Währung nach sich zieht, dazu, dass langfristig orientierte Anleger aus dem Ausland verstärkt Absicherungsinstrumente nachfragen.
    • Dies ist ein weiteres Beispiel dafür, dass globale Finanzströme auf bisherige und erwartete künftige Zentralbankmassnahmen reagieren.

Lassen Sie mich auch etwas zu den Features in dieser Ausgabe des BIZ-Quartalsberichts sagen.

In einem Artikel befassen sich Robert McCauley, Patrick McGuire und Vladyslav Sushko mit der US-Dollar-Kreditaufnahme von Nichtbankschuldnern ausserhalb der USA.

Diese belief sich im zweiten Quartal auf $ 9,8 Billionen, von denen $ 3,3 Billionen auf aufstrebende Volkswirtschaften entfielen. In einigen Ländern, wie China und der Türkei, erfolgt die Mittelaufnahme hauptsächlich über Bankkredite, während in anderen Ländern, wie Korea und Mexiko, die Emission von Anleihen eine grössere Rolle spielt. Bedeutende Unterschiede gibt es auch in Bezug darauf, ob diese Auslandskredite über eine inländische Bank oder direkt an Nichtbankschuldner gewährt werden.

Ein weiterer Artikel von Ingo Fender und Ulf Lewrick befasst sich mit der Kalibrierung der Höchstverschuldungsquote von Basel III.

Dieser Artikel ist der jüngste Beitrag in einer Reihe von Untersuchungen der BIZ über die Auswirkungen von Regulierungsmassnahmen. Der grundlegende Ansatz ist einfach: Die Autoren untersuchen zunächst den Vorteil der Einführung der Höchstverschuldungsquote, der darin besteht, dass die Wahrscheinlichkeit systemweiter Bankenkrisen sinkt. Diesem Nutzen stellen sie dann Kosten in Gestalt möglicherweise höherer Kreditzinsspannen für die Realwirtschaft gegenüber. Für die Messung dieser Kosten werden äusserst konservative Annahmen zugrunde gelegt. „Konservativ" bedeutet hier, dass die Kosten verglichen mit den Ergebnissen zahlreicher empirischer Forschungsarbeiten eher über- als unterschätzt werden. Die Autoren kommen zu dem Schluss, dass selbst bei diesen äusserst konservativen Annahmen der Nutzen aus der Höchstverschuldungsquote die Kosten mehr als kompensieren dürfte, sogar wenn die Quote bei 4-5% angesetzt wird.

Ein weiterer Artikel von Dietrich Domanski, Leonardo Gambacorta und Cristina Picillo befasst sich mit dem zentralen Clearing.

Die Nutzung des zentralen Clearings für standardisierte Derivatinstrumente ist in den letzten Jahren deutlich vorangeschritten. Dies ist insofern eine gute Nachricht, als es dazu führt, dass sich bilaterale Engagements und die Komplexität des Finanzsystems verringern. Gleichzeitig entstehen aber neue Risiken. Die Autoren weisen auf einige dieser Risiken hin, u.a. wie das zentrale Clearing die Verbreitung von Schocks über das Finanzsystem verändert und wie die Dynamik des Schuldenabbaus beeinflusst wird. Mit diesen Aspekten werden sich die Entscheidungsträger künftig befassen müssen.

Schliesslich haben wir einen Artikel von Marlene Amstad und Frank Packer, in dem es um Länderratings geht.

Ratingagenturen haben in den letzten Jahren die Art und Weise, wie sie Länderratings vergeben, geändert. Die Autoren kommen zu dem Schluss, dass bestimmte Faktoren wie Wachstumspotenzial, Ausfallhistorie, oder ob ein Land ein Regime frei schwankender oder fester Wechselkurse hat, wichtiger geworden sind. Ausserdem finden sie keine Hinweise darauf, dass grosse Agenturen systematisch tiefere Ratings an aufstrebende Volkswirtschaften vergeben, sobald wichtige Faktoren in die Analyse mit einbezogen werden. Die Autoren räumen allerdings ein, dass die Überprüfung dieser Hypothese mit Schwierigkeiten verbunden ist.