Salidas de capitales desde China a través de los bancos declarantes al BPI en el primer trimestre de 2015
(Fragmento de las páginas 19-21 de la sección "Aspectos más destacados de los flujos de financiación mundial" del Informe Trimestral del BPI, septiembre de 2015)
Las salidas de capitales desde China generan intensos debates y muchos análisis se basan en la aparente disminución de las reservas oficiales en moneda extranjera. No obstante, la medición de los flujos de salida de capitales a partir de los descensos en las reservas en moneda extranjera no contempla los cambios en las valoraciones debidos a variaciones en el tipo de cambio dólar/euro. Además, las reservas oficiales se pueden utilizar para financiar inversiones en dólares, por ejemplo en nuevos bancos multilaterales de desarrollo1.
Ahora bien, las estadísticas bancarias territoriales internacionales del BPI muestran unas salidas netas de 109 000 millones de dólares en el primer trimestre de 2015 desde bancos de China hacia bancos fuera de China. Esto ha ejercido una presión a la baja sobre el renminbi y, dada la estrecha gestión de la moneda, sobre las reservas oficiales. Este recuadro muestra cómo el debilitamiento de los incentivos para mantener posiciones en renminbis produjo la salida neta tanto en moneda extranjera como en renminbis del primer trimestre. Estos resultados dan pistas sobre lo que podría ocurrir en el tercer trimestre, en el que China cambió su política de tipos de cambio.
En el primer trimestre de 2015, se fueron reduciendo los incentivos para posicionarse en largo en renminbis y en corto en dólares. En primer lugar, las autoridades chinas continuaron el ciclo de relajación monetaria que se iniciara en noviembre recortando las tasas de los depósitos administrados. En segundo lugar, se permitió que el renminbi se depreciara frente al dólar, pasando de menos de 6,2 por dólar a más de 6,25 a mediados de marzo. Como resultado, aumentó la volatilidad del tipo de cambio implícita en las opciones. En definitiva, el diferencial de la tasa de interés se redujo y aumentó el coste de asegurarse ante la posibilidad de más depreciaciones, debilitándose así los incentivos para las posiciones largas en renminbis.
A modo ilustrativo, consideremos una multinacional china hipotética con su balance parcialmente en China y parcialmente fuera de China2. En China, la empresa toma dinero prestado y realiza depósitos tanto en renminbis como en moneda extranjera. Su deuda en moneda extranjera en su país supera sus depósitos en moneda extranjera en el mismo. Fuera de China, su deuda en moneda extranjera también es mayor que sus depósitos en moneda extranjera, pero los depósitos en renminbis son mayores que la deuda en renminbis.
Ante los menores incentivos, si la multinacional hubiese querido reducir sus posiciones largas en renminbis y cortas en moneda extranjera, ¿qué hubiera hecho? La empresa necesita reducir sus pasivos netos en moneda extranjera al tiempo que se deshace de depósitos en renminbis. Un lugar donde puede realizar estos ajustes es en la propia China. Según el Banco de la República Popular de China (PBoC), los depósitos en moneda extranjera en los bancos chinos aumentaron en 83 000 millones de dólares durante el primer trimestre, mientras que el crecimiento de los créditos concedidos en moneda extranjera se ralentizó hasta situarse en tan solo 34 000 millones de dólares3. Así pues, la multinacional de nuestro ejemplo podría haber reducido su deuda neta en moneda extranjera incrementando sus depósitos en moneda extranjera en China. Como resultado, los bancos en China experimentaron una entrada neta de moneda extranjera de 49 000 millones de dólares. Si los bancos chinos, a su vez, colocaran el exceso de moneda extranjera en bancos del resto del mundo, los bancos declarantes al BPI registrarían el correspondiente incremento de sus pasivos frente a bancos de China. Efectivamente, crecieron los pasivos de los bancos declarantes al BPI frente a los bancos chinos en 46 000 millones de dólares durante el primer trimestre.
Otra alternativa para la empresa sería ajustar su posición fuera de China. Por ejemplo, su departamento de Tesorería podría reducir sus depósitos en renminbis en un banco extraterritorial. De hecho, el total de depósitos en renminbis en bancos de Hong Kong RAE, Taipéi chino, Singapur y Corea se redujo en 10 000 millones de dólares en el primer trimestre de 2015 (Gráfico A). O bien podría liquidar pagarés estructurados relacionados con el tipo renminbi/dólar que imponen al banco contraparte detentar renminbis como cobertura frente a fluctuaciones en el valor de la moneda de dichos pagarés. Esta liquidación no quedaría reflejada en los datos sobre depósitos no bancarios. Afortunadamente, el PBoC declara ahora el total de depósitos en renminbis detentados por el resto del mundo en bancos de China4. Según el PBoC, estos depósitos se comprimieron en 57 000 millones de dólares, lo que reflejaría tanto la reducción de 10 000 millones en los depósitos en renminbis como una menor demanda de renminbis por parte de los bancos, bien debido a transacciones de los clientes o al posicionamiento de los bancos de sus propios fondos. Sea cual sea el origen, esta salida de renminbis por valor de 57 000 millones de dólares explica la mayor parte de la caída de 63 000 millones de dólares de los activos frente a bancos en China registrada por los bancos declarantes al BPI.
Así pues, acumulando depósitos en moneda extranjera en China (49 000 millones de dólares) y reduciendo posiciones largas en renminbis fuera de China (57 000 millones), nuestra multinacional podría generar transacciones que resultarían en una salida neta de los bancos de China de casi 109 000 millones de dólares. El que gran parte de ese flujo de salida esté denominado en renminbis supone un avance en el uso transfronterizo de esta moneda, pero también indica que dicho uso ha dependido de unos diferenciales de rentabilidad y expectativas de tipos de cambio favorables.
Evidentemente la realidad es mucho más compleja que este ejemplo de un único actor ajustando su posición renminbi/dólar dentro y fuera de sus fronteras. De hecho, las entidades no bancarias chinas tomaron prestados 7 000 millones de dólares más de los bancos declarantes al BPI durante el trimestre. Esto se contabiliza como entrada de capitales, así que la salida neta de entidades bancarias y no bancarias chinas fue de 102 000 millones de dólares en el primer trimestre de 2015. Otras entidades, como pequeñas y medianas empresas en Hong Kong RAE y Taipéi chino, también se han posicionado en largo en renminbis y en corto en dólares, y podrían también haber deshecho estas posiciones en el primer trimestres de 20155.
Los datos del segundo trimestre sugieren que estos movimientos se revirtieron en parte, en un contexto de estabilidad del tipo de cambio renminbi/dólar. En China, los pasivos netos en moneda extranjera crecieron en 19 000 millones de dólares. Los datos del PBoC muestran una recuperación de 15 000 millones de dólares de los depósitos en renminbis en China por parte del resto del mundo. Esto reflejaría en parte la recuperación de 10 000 millones de dólares de los depósitos fuera de la China continental en el segundo trimestre (Gráfico A, panel derecho).
En el tercer trimestre se atenúan los incentivos a posicionarse en largo en renminbis y en corto en dólares. Otro recorte de las tasas de los depósitos estrecha la ventaja de rentabilidad del renminbi, y la reforma de la gestión del renminbi espolea la volatilidad. Así pues, el coeficiente recompensa-riesgo se deteriora, debilitándose el incentivo a mantener dichas posiciones.
De hecho, las rentabilidades aportan evidencia temprana de liquidaciones de depósitos fuera de la China continental en renminbis (Gráfico B). El 25 de agosto, en el momento álgido de las recientes turbulencias en las bolsas y mercados de divisas (véase «Las vulnerabilidades de las EME cobran protagonismo», Informe Trimestral del BPI , septiembre de 2015), las tasas de interés interbancarias del renminbi extracontinental (CNH) en Hong Kong alcanzaron niveles sin precedentes del 10,1% para plazos de una semana y del 8,6% para plazos de un mes, reforzándose así los informes sobre la venta de renminbis. Los datos de agosto sobre depósitos y créditos concedidos en moneda extranjera en bancos chinos, y sobre depósitos fuera de la China continental, proporcionarán los primeros indicios sobre la respuesta ante un perfil riesgo-recompensa alterado de las posiciones en largo en renminbis.
1 H. Zhu, «China: the myth of capital outflows», JPMorgan Chase, Asia-Pacific Economic Research, 28 julio 2015, calcula una caída ajustada de 15 000 millones de dólares en las reservas chinas en junio 2014-junio 2015.
2 V. Bruno y H. S. Shin, «Global dollar credit and carry trades: a firm-level analysis», BIS Working Papers, n° 510, agosto 2015.
3 Véae PBoC, «Financial statistics, Q1 2015».
4 Posiciones en el PBoC por bancos de compensación designados o por bancos fuera de la China continental con bancos en China. Consúltense una lista de bancos de compensación en W. Nixon, E. Hatzvi y M. Wright, «The offshore renminbi market and renminbi internationalization», en L. Song, R. Garnaut, C. Fang y L. Johnston (editores), China's domestic transformation in a global context, ANU Press, 2015, página 276.
5 W. Gu y A. Trivedi, «Yuan's devaluation brings losses for some», The Wall Street Journal, 18 agosto 2015.
