Volatilità e prosciugamento della liquidità durante il "Bund tantrum"
(Riquadro pubblicato alle pagine 13-15 del capitolo "Riflettori puntati sulle vulnerabilità delle economie emergenti", Rassegna trimestrale BRI, settembre 2015)
La volatilità nei mercati obbligazionari tedeschi ha registrato un'impennata a maggio e giugno 2015 (grafico A, diagramma in alto a sinistra). La volatilità storica, calcolata a partire dalle quotazioni giornaliere massime e minime, è stata più elevata in giugno che in qualsiasi altro periodo degli ultimi quattro anni. Le misure della volatilità infragiornaliera segnalavano livelli di tensione addirittura maggiori (grafico A, diagramma in alto a destra)1. La volatilità infragiornaliera più alta si è osservata per le obbligazioni con scadenze molto lunghe, mentre per le obbligazioni con scadenze più brevi l'aumento della volatilità è stato più contenuto2. I dati infragiornalieri sono tratti dalla piattaforma inter-dealer Euro-MTS, il principale sistema di negoziazione elettronico all'ingrosso per i titoli di Stato tedeschi.
L'impennata registrata dalla volatilità delle obbligazioni tedesche il 7 maggio 2015, da alcuni definita "Bund tantrum", è particolarmente sorprendente. I rendimenti delle obbligazioni a lungo termine sono saliti di 21 punti base nel corso della seduta, raggiungendo 80 punti base, ma hanno chiuso la giornata allo stesso livello del giorno precedente, ossia a 59 punti base. Sebbene le dinamiche siano state differenti, queste ampie oscillazioni infragiornaliere presentano analogie con il "flash rally" dei titoli del Tesoro USA del 15 ottobre 2014, durante il quale i rendimenti erano scesi improvvisamente di quasi 30 punti base, per poi risalire prima della chiusura delle contrattazioni. A differenza del rialzo dei rendimenti dei Bund del 3 giugno, che ha fatto seguito alla pubblicazione di un comunicato della BCE sulle prospettive economiche dell'area dell'euro e che ha determinato una revisione delle aspettative di inflazione, il crollo del mercato il 7 maggio non sembra riconducibile alla pubblicazione di particolari informazioni. Un fattore che potrebbe aver avuto un ruolo determinante, tuttavia, è stata la chiusura di posizioni da parte di investitori direzionali a leva nei mercati dei derivati sul reddito fisso. Stando ad alcune fonti di mercato, in previsione del programma di acquisti di attività finanziarie della BCE un gran numero di investitori avrebbe assunto posizioni che speculavano su un protratto calo dei tassi. In un siffatto contesto, anche notizie di scarso rilievo potrebbero essere state sufficienti a far cambiare direzione al mercato.
Una spiegazione diffusa del fatto che le quotazioni nei mercati del reddito fisso siano divenute così volatili è che la liquidità di mercato si sarebbe deteriorata3. In effetti, le misure della liquidità di mercato calcolate utilizzando prezzi fermi immediatamente eseguibili corroborano l'ipotesi che le condizioni di liquidità tese del mercato siano almeno in parte responsabili dell'accresciuta volatilità4. Il costo delle transazioni immediatamente eseguibili nel mercato dei Bund è aumentato nel periodo intorno al "Bund tantrum". L'ampliamento del differenziale denaro-lettera (grafico A, diagramma in basso a sinistra), definito come differenza tra il miglior prezzo in acquisto (denaro) disponibile e il miglior prezzo in vendita (lettera) disponibile, espressa in punti base rispetto alla quotazione centrale, evidenzia un aumento dei costi di esecuzione "round-trip" per le operazioni di importo ridotto. Le obbligazioni a lunghissima scadenza (quelle con vita residua di oltre 12½ anni) hanno esibito il maggiore deterioramento dei differenziali denaro-lettera, che sono pressoché raddoppiati, da 40 a 80 punti base circa. Una seconda impennata ha coinciso con il comunicato stampa di politica monetaria della BCE il 3 giugno 2015. È normale che gli spread denaro-lettera si amplino in prossimità della pubblicazione di informazioni che hanno un impatto sui prezzi, poiché gli intermediari ampliano il differenziale quotato per tenere conto dell'accresciuto rischio che il mercato si muova in direzione a loro sfavorevole.
Una misura più eloquente della liquidità di questo mercato, ossia la profondità del book di negoziazione (grafico A, diagramma in basso a destra), ha parimenti mostrato segnali di deterioramento nel periodo in esame. La profondità del book è definita come il volume totale degli ordini disponibili per un'esecuzione immediata ai migliori prezzi denaro e lettera disponibili. Una ridotta profondità del book implica che incrementi anche modesti dei volumi di negoziazione possono determinare ampie oscillazioni dei prezzi. Nell'arco del primo semestre 2015 la profondità del book di negoziazione dei Bund tedeschi è risultata modesta e fragile, il che potrebbe aver amplificato le variazioni delle quotazioni. Il calo più marcato ha interessato la profondità relativa alle obbligazioni a lunghissima scadenza. La profondità per esecuzione immediata si è ridotta di oltre un terzo nel semestre, da €25 milioni a circa €16 milioni. Una riduzione della profondità rende difficile eseguire transazioni di importo più elevato senza che ciò abbia un impatto sui prezzi; le operazioni di elevato ammontare possono quindi provocare picchi di volatilità simili a quelli osservati nel maggio-giugno 2015.
Vari fattori potrebbero essere all'origine del calo complessivo della liquidità di mercato delle obbligazioni tedesche. Una tendenza di più lungo periodo, ad esempio, vede la liquidità diminuire man mano che gli intermediari ridimensionano le attività a reddito fisso nei loro portafogli (cfr. ad esempio Comitato sul sistema finanziario globale, "Market-making and proprietory trading: industry trends, drivers and policy implications", CGFS Papers, n. 52, novembre 2014). Alcuni osservatori hanno altresì suggerito che il Programma di acquisto di attività del settore pubblico (Public Sector Purchase Programme, PSPP) avviato agli inizi del 2015 dalla BCE possa aver ulteriormente ridotto l'offerta di obbligazioni tedesche negoziabili, la quale aveva già risentito dei bassi volumi di emissione sui mercati primari5. Al 30 giugno la BCE aveva acquistato €46,3 miliardi di obbligazioni tedesche, pari a circa il 6% del totale dei titoli tedeschi idonei a essere acquistati nell'ambito del PSPP. Ciò ha ridotto a sua volta la disponibilità di obbligazioni utilizzabili dagli intermediari a fini di negoziazione6. In particolare, la profondità dei mercati obbligazionari tedeschi sembra essere diminuita in prossimità dell'annuncio e ha continuato a ridursi al momento dell'avvio del PSPP nonché successivamente. Tuttavia, gli effetti sono stati più pronunciati, e sembrano permanenti, per le obbligazioni con scadenze molto lunghe. Dal momento che gli acquisti nell'ambito del PSPP della BCE non hanno riguardato quantitativi ingenti di questi titoli, altri fattori, come la limitata capacità di sopportazione del rischio degli intermediari, potrebbero aver contribuito alla riduzione della profondità.
1 Gli indicatori sono costruiti a partire dagli ordini con limite di prezzo immessi per le obbligazioni benchmark nel normale orario di contrattazione (8:00-17:30).
2 Le obbligazioni con vita residua compresa tra 2,5 e 7,5 anni sono classificate come titoli a medio termine, quelle da 7,5 a 12,5 anni compresi come a lungo termine, mentre quelle oltre i 12,5 anni vengono definite a lunghissimo termine.
3 La liquidità di mercato si riferisce in generale alla facilità con cui un titolo può essere acquistato o venduto senza che ciò incida sul suo prezzo. Il concetto differisce da quello di liquidità di funding, che si riferisce alla facilità con cui gli investitori possono finanziare una posizione in un'attività rischiosa (cfr. M. Brunnermeier e L. Pedersen, "Market liquidity and funding liquidity", Review of Financial Studies, n. 22(6), 2009, pagg. 2201-2238).
4 Le due misure della liquidità discusse qui, il differenziale denaro-lettera e la profondità del book di negoziazione al miglior prezzo denaro e lettera, sono direttamente misurabili nei nostri dati e disponibili ininterrottamente per tutta la giornata di contrattazione. Esse sono rappresentative della liquidità realizzabile nell'insieme del mercato.
5 Il 22 gennaio 2015 la BCE ha annunciato il Programma di acquisto di attività del settore pubblico (PSPP), per un importo mensile di circa €60 miliardi dal 9 marzo al settembre 2016.
6 La vita residua media ponderata delle obbligazioni tedesche detenute dalla BCE nell'ambito del PSPP è di circa 6,78 anni; cfr. www.ecb.europa.eu/mopo/implement/omt/html/index.en.html.
