Il programma Shanghai-Hong Kong Stock Connect

(Riquadro pubblicato alle pagine 12-13 del capitolo "Il dinamismo dei mercati nasconde fragilità?", Rassegna trimestrale BRI, dicembre 2014)

Il 10 aprile 2014 la China Securities Regulatory Commission (CSRC) e la Securities and Futures Commission (SFC) di Hong Kong SAR hanno annunciato la creazione di Shanghai-Hong Kong Stock Connect, un programma pilota volto a stabilire un accesso reciproco ai mercati di borsa tra la Cina continentale e Hong Kong. Il 17 ottobre la CSRC e la SFC hanno firmato un protocollo di intesa e concordato i principi e le disposizioni per la cooperazione transfrontaliera in materia di regolamentazione e attuazione nell'ambito del programma. Il 10 novembre le due commissioni hanno approvato il lancio di Stock Connect, avvenuto il 17 novembre 2014.

Questo programma di collegamento tra Shanghai Stock Exchange (SSE) e Stock Exchange of Hong Kong Limited (SEHK), chiamato anche "treno diretto", consentirà la negoziazione di azioni tra le due borse. Nel "collegamento verso sud" da Shanghai a Hong Kong gli investitori della Cina continentale possono negoziare fino a 266 azioni ammesse quotate a Hong Kong, fino a un contingente giornaliero di RMB 10,5 miliardi di acquisti (netti) e a un contingente aggregato di RMB 250 miliardi. Le azioni ammesse alle contrattazioni rappresentano l'82% della capitalizzazione di borsa del SEHK¹ . Nel "collegamento verso nord" da Hong Kong a Shanghai gli investitori internazionali possono negoziare fino a 568 azioni ammesse quotate a Shanghai, fino al raggiungimento di un contingente giornaliero di RMB 13 miliardi di acquisti (netti) e un contingente aggregato di RMB 300 miliardi. Le azioni ammesse alle contrattazioni rappresentano il 90% della capitalizzazione di borsa dell'SSE. I contingenti si applicano ai soli ordini di acquisto, mentre gli ordini di vendita sono sempre consentiti. Sono possibili adeguamenti delle quote in futuro.

Il programma deve assicurarsi che i broker rispettino le regole e le disposizioni regolamentari in due mercati molto diversi. La preparazione e la razionalizzazione delle operazioni in vista del lancio di Stock Connect hanno comportato sfide significative e richiesto un'ampia collaborazione da parte delle rispettive autorità di regolamentazione. Una questione molto rilevante è stata quella dell'imposizione. Il 14 novembre il Ministero delle Finanze cinese, l'Amministrazione fiscale dello Stato e la CSRC hanno annunciato la rinuncia ai prelievi sulle plusvalenze per gli investitori "verso nord" per un periodo non specificato, e per tre anni per gli investitori individuali "verso sud". Gli investitori da ambo le parti saranno esentati dalle imposte societarie sulla contrattazione azionaria.

Stock Connect rappresenta potenzialmente una pietra miliare nel processo di liberalizzazione dei movimenti di capitale da parte della Cina. L'SSE ha la settima maggiore capitalizzazione di borsa al mondo, pari a $2 960 miliardi a fine ottobre 2014, eppure rimane un mercato relativamente chiuso. Prima di Stock Connect, gli investitori istituzionali esteri potevano accedere alla Cina soltanto tramite i programmi Qualified Foreign Institutional Investor (QFII) e RMB QFII (RQFII) sulla base di protocolli di intesa tra il loro paese e la Cina; tali programmi sono sottoposti all'approvazione delle autorità di regolamentazione e a rigidi contingenti di negoziazione concessi su base individuale. Stock Connect rappresenta un'importante integrazione rispetto ai programmi esistenti e comporta un'apertura senza precedenti dei mercati dei capitali cinesi:

• mentre i programmi preesistenti concernono i flussi in una sola direzione, Stock Connect allenta le restrizioni sui flussi di capitali in entrambe le direzioni: le contrattazioni verso nord sono aperte a tutti gli investitori, quelle verso sud agli investitori istituzionali e agli investitori privati con titoli e disponibilità liquide di almeno RMB 500 000 della Cina continentale;
• le negoziazioni verso nord saranno quotate in renminbi, ma regolate in renminbi offshore, mentre quelle verso sud saranno quotate in dollari di Hong Kong ma regolate in renminbi onshore. La negoziazione e il regolamento in renminbi incentiveranno un maggiore utilizzo di questa valuta;
• il pool di liquidità in renminbi di Hong Kong, formato da depositi e certificati di deposito nella valuta cinese, ammontava già a RMB 1 100 miliardi, un importo sufficiente a soddisfare la domanda prevista in relazione a Stock Connect. Ciò nonostante, la People's Bank of China ha deciso di abolire, con decorrenza il 17 novembre, il massimale giornaliero di RMB 20 000 per persona applicato alle operazioni di cambio valuta effettuate da residenti di Hong Kong. Tale scelta dovrebbe facilitare la partecipazione di questi ultimi e incoraggiare le istituzioni finanziarie locali a offrire più prodotti di investimento in renminbi. Il trasferimento di renminbi verso conti bancari onshore rimane tuttavia soggetto al massimale giornaliero di RMB 80 000 a persona, contenendo il probabile impatto sui flussi di capitali tra i due territori;
• le società della Cina continentale che non partecipano al programma Qualified Domestic Institutional Investor possono ora raccogliere fondi a livello mondiale, poiché con il nuovo programma le loro azioni diventano accessibili agli investitori internazionali;
• rispetto ai programmi QFII e RQFII, le contrattazioni tramite Stock Connect non sono soggette a vincoli in termini di blocco o rimpatrio.

Si prevedeva che Stock Connect avrebbe ridotto le differenze di prezzo per le azioni delle società cinesi quotate su entrambi i mercati, ossia le azioni A quotate nelle borse continentali e le azioni H quotate a Hong Kong. Queste due categorie di azioni sono negoziate separatamente, con massicce restrizioni di accesso alle azioni A per gli investitori esteri, e la possibilità di arbitraggio tra i due mercati era limitata. Con l'avvicinarsi del lancio ampiamente atteso di Stock Connect, le differenze di prezzo tra le azioni A e H si sono sensibilmente ridotte nel terzo trimestre 2014, raggiungendo brevemente la parità agli inizi di ottobre (grafico B, diagramma di sinistra). Con la conferma della data di lancio il 10 novembre, lo sconto sulle azioni A si è rapidamente trasformato in premio, di riflesso alla forte domanda degli investitori. Di fatto, le contrattazioni sono inizialmente risultate sbilanciate: i volumi di negoziazione verso nord avevano già raggiunto il massimale giornaliero alle 14:00, ora locale, del primo giorno, mentre quelle verso sud sono state pari a RMB 1 768 miliardi, appena il 17% del contingente (grafico B, diagramma centrale). I volumi di contrattazione sono diminuiti nei giorni successivi; la quota giornaliera utilizzata dagli investitori verso nord è calata al 17,5% il 20 novembre, stabilizzandosi successivamente verso il 25% il 26 del mese, dopo aver segnato un balzo il 24. Vari fattori potrebbero aver contribuito alla fiacchezza delle contrattazioni, come ad esempio la scarsa dimestichezza degli investitori con il nuovo sistema, la mancanza di competenze per le azioni A e H e i timori in materia di adeguata tutela degli investitori.

Stock Connect potrebbe avere ripercussioni anche su altre attività, nonostante che sia i fondi sia i titoli rimangano all'interno del "circuito chiuso" dei due sistemi di regolamento: quando un investitore "verso nord" vende azioni A acquistate tramite Stock Connect, il ricavato torna nel suo conto bancario a Hong Kong. L'investitore non sarà in grado di utilizzare i proventi per investire in altri tipi di attività nella Cina continentale. Ma gli investitori QFII e RQFII potranno ora liberare parte delle loro quote originariamente destinate a investire in azioni per investire, ad esempio, in attività a reddito fisso. Di fatto il rendimento dei titoli di Stato cinesi a 10 anni è diminuito successivamente ai principali annunci relativi a Stock Connect (grafico B, diagramma di destra). Inoltre, il differenziale tra i tassi di interesse in renminbi onshore e offshore si è ridotto dal maggio 2014. Tuttavia, l'iniziale debolezza delle contrattazioni tramite Stock Connect ha contribuito a un aumento del tasso RMB/USD offshore allorché l'entusiasmo per il renminbi si è affievolito.

Finora Stock Connect ha funzionato senza intoppi. Nella sua forma attuale, si applica solo alle azioni scambiate sulle due borse, ma in linea di principio i contingenti di negoziazione potrebbero essere ampliati e il programma esteso ad altre borse, nonché ad altri strumenti e classi di attività. Stock Connect potrebbe in ultima istanza favorire la convergenza delle regole di mercato e degli standard contabili e di informativa tra SEHK e borse della Cina continentale. Esso dovrebbe inoltre rendere più trasparente il mercato continentale e migliorare il governo societario delle imprese cinesi.

¹ I dati riportati nel presente paragrafo sono aggiornati al marzo 2014.

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