Le programme Shanghai-Hong Kong Stock Connect
(Encadré publié pp. 13-15 de la section « Des marchés dynamiques, mais fragiles ? », Rapport trimestriel BRI, décembre 2014)
Le 10 avril 2014, la China Securities Regulatory Commission (CSRC) et la Securities and Futures Commission (SFC) de Hong-Kong ont annoncé le lancement de Shanghai-Hong Kong Stock Connect, programme pilote visant à établir une interconnexion entre les marchés boursiers de la Chine continentale et de Hong-Kong. Le 17 octobre, la CSRC et la SFC ont signé un protocole d'accord et arrêté les principes et modalités de la coopération transfrontalière concernant la réglementation et son application, qui sera mise en œuvre dans le cadre du programme. Le 10 novembre, la CSRC et la SFC ont donné leur accord pour que Stock Connect entre en service le 17 novembre 2014.
La passerelle Stock Connect (également connue sous le nom de "Through Train") entre la Bourse de Shanghai Stock (SSE) et la Bourse de Hong-Kong (SEHK) rend possibles la vente et l'achat d'actions entre les deux places boursières. Dans le sens de transaction nord-sud (canal sud), de Shanghai vers Hong-Kong, les investisseurs continentaux peuvent passer des ordres sur 266 titres cotés à la Bourse de Hong-Kong, dans la limite d'un quota journalier d'achats (nets) de 10,5 milliards de RMB et d'un quota global de 250 milliards de RMB. Les actions disponibles à la négociation représentent 82 % de la capitalisation boursière de la SEHK. 1 Dans le sens de transaction sud-nord (canal nord), de Hong-Kong vers Shanghai, les investisseurs internationaux peuvent passer des ordres sur 568 titres cotés à la Bourse de Shangai, dans la limite d'un quota journalier d'achats (nets) de 13 milliards de RMB et d'un quota global de 300 milliards de RMB. Les actions disponibles à la négociation représentent 90% de la capitalisation boursière de la SSE. Les quotas ne s'appliquent qu'aux ordres d'achat, les ordres de vente étant toujours autorisés. Ces quotas pourront être révisés à l'avenir.
Le programme devra veiller à ce que les courtiers respectent les règles et la réglementation des deux marchés, qui sont très dissemblables. Les travaux de préparation et de simplification des procédures requis par le programme ont soulevé des difficultés considérables et nécessité une coopération étroite entre les deux autorités réglementaires. L'un des problèmes majeurs était celui du traitement fiscal. Le 14 novembre, le ministère des Finances de la Chine, l'Administration fiscale d'État (State Administration of Taxation) et la CSRC ont annoncé une suspension des prélèvements sur les plus-values pendant une période indéterminée pour les investisseurs du canal nord, et une suspension pendant trois ans pour les investisseurs individuels du canal sud. Des deux côtés de la frontière, les investisseurs seront exonérés des taxes sur les transactions boursières.
Le programme Stock Connect pourrait représenter un jalon important dans le processus de libéralisation des mouvements de capitaux en Chine. Même si la SSE est la septième place boursière mondiale en termes de capitalisation (2 960 milliards d'USD fin octobre 2014), elle reste relativement fermée. Un investisseur institutionnel étranger ne pouvait accéder au marché chinois qu'en qualité d'investisseur institutionnel étranger agréé (Qualified Foreign Institutional Investor, QFII) ou de QFII en renminbi (RQFII), dans le cadre d'un protocole d'accord existant entre le pays d'origine de l'entreprise et la Chine ; les licences QFII et RQFII sont soumises à des approbations réglementaires et font l'objet de quotas de transactions stricts, accordés individuellement. Stock Connect est un ajout majeur à ces programmes et confère aux marchés financiers chinois un degré d'ouverture sans précédent :
- Alors que les programmes existants concernent un seul sens de transaction, Stock Connect lève les restrictions sur les deux sens de circulation des capitaux : les transactions sur le canal nord sont ouvertes à tous les investisseurs, et les transactions sur le canal sud aux investisseurs institutionnels et individuels de Chine continentale détenant au moins 500 000 RMB dans leurs comptes titres et espèces.
- Sur le canal nord, les opérations seront cotées en renminbi mais réglées en renminbi offshore, tandis que sur le canal sud, elles seront cotées en dollar de Hong-Kong et réglées en renminbi onshore. Les négociations et règlements en renminbi encourageront l'utilisation accrue de cette monnaie.
- À 1 100 milliards de RMB, la réserve de liquidités en renminbi de la RAS de Hong-Kong, composée de dépôts et certificats de dépôt, est suffisante pour satisfaire le niveau projeté de la demande générée par Stock Connect. Malgré tout, la Banque populaire de Chine a décidé de supprimer, à compter du 17 novembre, le plafond de conversion de 20 000 RMB par personne et par jour imposé aux résidents de la RAS de Hong-Kong. Cette mesure facilitera la participation des Hongkongais et encouragera les institutions financières locales à introduire davantage de produits d'investissement libellés en renminbi. Cependant, les transferts en renminbi vers des comptes bancaires onshore restent plafonnés à 80 000 RMB par personne et par jour, ce qui limitera l'effet probable sur les mouvements de capitaux transfrontaliers.
- En rendant leurs actions accessibles aux investisseurs internationaux, le nouveau programme va permettre aux entreprises continentales qui ne participent pas au programme des investisseurs institutionnels nationaux agréés (QDII) de lever des fonds au niveau mondial.
- Contrairement aux programmes QFII et RQFII, les transactions effectuées via Stock Connect ne sont soumises à aucune restriction en termes de rapatriement ou de période de blocage.
Les observateurs s'attendaient à ce que Stock Connect réduise les différences de cours des actions chinoises cotées sur les deux marchés, à savoir les actions A cotées en Chine continentale et les actions H cotées à HongKong. Les deux catégories d'actions sont négociées séparément, avec des restrictions importantes à l'accès des investisseurs étrangers aux actions A, et les possibilités d'arbitrage entre les deux marchés étaient jusqu'à présent limitées. À mesure qu'approchait la date du lancement très attendu de Stock Connect, les différences de cours entre les actions A et H se sont sensiblement réduites (au troisième trimestre 2014), et la parité a même été brièvement atteinte début octobre. Lorsque la date de lancement a été confirmée, le 10 novembre, la décote des actions A s'est rapidement transformée en prime de valeur, reflétant le vif appétit des investisseurs pour ces actions (graphique B, premier cadre). Le démarrage des opérations a été asymétrique : sur le canal nord, le volume de transactions a atteint le plafond journalier dès 14 h 00 heure locale le premier jour, tandis que sur le canal sud, les transactions se sont élevées à 1,768 milliard de RMB, soit seulement 17 % du quota (graphique B, deuxième cadre). Le volume des transactions a diminué les jours suivants : le quota journalier utilisé sur le canal nord a chuté à 17,5 % le 20 novembre, pour se stabiliser à 25 % au 26e jour après avoir fortement rebondi le 24e jour. Ce faible volume de négociation peut s'expliquer par plusieurs facteurs, tels que la méconnaissance du système par les investisseurs, le manque d'habitude dans la négociation des actions A et H, ou encore des préoccupations quant à la protection des investisseurs.
Le programme Stock Connect pourrait avoir des retombées sur d'autres catégories d'actifs même s'il fonctionne en circuit fermé. Cela signifie que les fonds et les titres restent dans le "circuit fermé" des deux systèmes de compensation : lorsqu'un investisseur opérant sur le canal nord vend des actions A achetées via Stock Connect, les fonds correspondants sont reversés sur son compte bancaire à Hong-Kong. Il ne lui est pas possible d'utiliser le produit de la vente pour investir dans d'autres catégories d'actifs continentaux. Malgré tout, les investisseurs QFII et RQFII peuvent désormais libérer une partie de leurs quotas initialement destinés aux achats d'actions pour investir, par exemple, dans des actifs à revenu fixe. En fait, le rendement des obligations d'État chinoises à 10 ans a baissé après les principales annonces (graphique B, dernier cadre). De plus, l'écart entre les taux d'intérêt du renminbi onshore et du renminbi offshore s'est resserré depuis mai 2014. Pourtant, le faible niveau initial des transactions sur Stock Connect a poussé à la hausse le taux de change du renminbi offshore par rapport au dollar, l'enthousiasme à l'égard du renminbi s'étant calmé.
Stock Connect a fonctionné sans heurts jusqu'à présent. Dans sa conception actuelle, le programme s'applique uniquement aux actions négociées sur les deux places boursières. En cas de succès, les quotas de transactions pourraient être revus à la hausse et le programme rapidement étendu à la Bourse de Shenzhen et à d'autres instruments financiers et catégories d'actifs. À terme, Stock Connect pourrait favoriser la convergence des règles de marché, des normes comptables et des exigences de communication entre la SEHK et les places boursières du continent. Il est probable que l'instauration d'une coordination étroite entre les autorités réglementaires fera reculer la spéculation sur les devises. Par ailleurs, Stock Connect devrait contribuer à accroître la transparence sur les marchés continentaux et à améliorer la gouvernance des entreprises chinoises.
1 Les chiffres cités dans ce paragraphe datent de mars 2014.