L'influenza della politica monetaria USA sui tassi ufficiali nelle economie emergenti

(Riquadro pubblicato alle pagine 10-11 del capitolo "Le economie emergenti reagiscono alla pressione dei mercati", Rassegna trimestrale BRI, marzo 2014)

La politica monetaria nei paesi avanzati, in particolare negli Stati Uniti, pare esercitare una notevole influenza sulla conduzione della politica monetaria in numerose economie emergenti (EME). Durante la cosiddetta "corsa al rendimento" a livello mondiale, in molte EME si temeva che i notevoli differenziali di interesse rispetto alle economie avanzate avrebbero indotto afflussi di capitali destabilizzanti e una sopravvalutazione dei tassi di cambio. Negli ultimi anni questi timori paiono aver mantenuto i tassi ufficiali delle EME su livelli inferiori a quelli giustificati dalle condizioni prettamente interne. Specularmente, l'avvio della normalizzazione della politica monetaria USA ha già iniziato a produrre aggiustamenti al rialzo dei tassi ufficiali, che sono stati accentuati dal mutato umore degli investitori, da un'inversione dei flussi di capitali e da forti pressioni al ribasso sui tassi di cambio.

I fattori che influenzano i tassi ufficiali nelle EME possono essere analizzati stimando un'equazione di Taylor. Nella sua versione standard tale equazione utilizza due variabili interne per spiegare i tassi ufficiali: l'inflazione (o il suo scostamento dall'obiettivo) e l'output gap. Il ragionamento sottostante è intuitivo: una politica monetaria anticiclica dovrebbe innalzare i tassi in presenza di un aumento dell'inflazione o di un surriscaldamento dell'economia, e abbassare i tassi in caso di calo dell'inflazione o laddove il prodotto sia inferiore al potenziale. Al fine di valutare l'impatto della politica monetaria statunitense l'equazione di Taylor standard viene qui ampliata introducendo un termine supplementare¹ , stimando formalmente per ciascuna EME la seguente equazione:

dove r_EME rappresenta il tasso ufficiale della EME in questione, π il tasso di inflazione e y l'output gap; r_US indica il tasso ufficiale "ombra" degli Stati Uniti². Come di consueto, e è il termine di errore mentre t indica il trimestre. Il campione analizzato copre 20 EME nel periodo compreso tra il primo trimestre 2000 e il terzo trimestre 2013.

I risultati confermano che l'equazione di Taylor ampliata è sostanzialmente in linea con la determinazione dei tassi ufficiali delle EME, ovvero la regressione si adatta bene ai tassi ufficiali osservati. Essi confermano inoltre che la politica monetaria USA produce un effetto significativo che prevale sulle condizioni interne: la politica monetaria degli Stati Uniti, misurata dal parametro, γ è statisticamente significativa per la maggior parte dei mercati emergenti (16 su 20). Più specificamente, i risultati indicano che in queste economie la politica monetaria statunitense si associa a tassi ufficiali mediamente più bassi di 150 punti base a partire dal 2012 (grafico A, diagramma di sinistra, linea rossa), sebbene vi siano considerevoli differenze tra paesi e periodi di tempo (fascia di colore azzurro). Tale riscontro concorda con i risultati di recenti studi, dai quali si evince che la politica monetaria delle EME è stata generalmente più accomodante di quanto prescritto dalla regola di Taylor³. Ad esempio, persino alla fine del 2013, dopo gli aggiustamenti indotti dall'ondata di vendite di maggio, i tassi ufficiali delle EME tendevano mediamente a collocarsi su livelli inferiori di 50 punti base rispetto a quelli giustificati dalle componenti interne delle equazioni di Taylor stimate (grafico A, diagramma di destra, linea rossa sulla prima colonna). Il recente inasprimento monetario nelle EME ha contribuito a eliminare in media questo divario (linea rossa nella seconda colonna). Tuttavia, queste medie celano un notevole aumento della dispersione (barre blu), che riflette alcune oscillazioni improvvise e specifiche piuttosto che un riallineamento generalizzato dei tassi ufficiali.

Naturalmente, un confronto dei tassi ufficiali con un semplice benchmark va interpretato con cautela. La misurazione di variabili non osservabili, come l'output gap, presenta molte difficoltà.Persino il tasso ufficiale potrebbe non essere una misura accurata delle condizioni monetarie, poiché le EME stanno facendo crescente ricorso ad altre misure di politica monetaria e a strumenti macroprudenziali per influire sulle condizioni monetarie. Inoltre, i risultati presentati in questo riquadro, pur essendo rappresentativi per le economie emergenti nel loro insieme, non dovrebbero essere considerati validi per ciascun paese preso singolarmente. Ciò detto, il riscontro di condizioni monetarie eccezionalmente accomodanti nelle economie emergenti pare abbastanza solido, e conserverebbe la sua validità anche laddove venissero impiegati altri benchmark, come il tasso di crescita dell'economia. Esso concorda inoltre con la presenza di forti boom del credito e dei prezzi delle attività in numerosi paesi. In particolare, le evidenze recenti indicano che in presenza di siffatti boom il prodotto potenziale tende a essere sovrastimato⁴.

¹ Per maggiori dettagli sulla stima, cfr. E. Takáts e A. Vela "International monetary policy transmission", BIS Papers, 2014 (di prossima pubblicazione), disponibile su richiesta. Lo studio mostra che la regola di Taylor standard non rileva appieno l'evoluzione dei tassi ufficiali nella maggior parte delle EME, e che l'inclusione di una misura del tasso ufficiale USA migliora notevolmente le stime.

² Il tasso ufficiale ombra è stato sviluppato da M. Lombardi e F. Zhu in "Filling the gap: a factor based shadow rate to gauge monetary policy", 2014 (mimeo), per tenere conto dell'impatto delle politiche monetarie non convenzionali statunitensi al raggiungimento della soglia zero dei tassi di interesse. Tale tasso può ovviamente assumere valori negativi.

³ Cfr. anche B. Hofmann e B. Bogdanova, "Regole di Taylor e politica monetaria: una "Grande Deviazione" globale?", Rassegna trimestrale BRI,settembre 2012.

⁴ Cfr. C. Borio, P. Disyatat e M. Juselius, "Rethinking potential output: embedding information about the financial cycle", BIS Working Papers, n. 404, febbraio 2013.