Le dimensioni del mercato mondiale dei CDS: statistiche BRI e DTCC a confronto
(pagine 24-25 dei Aspetti salienti dell'attività bancaria e finanziaria internazionale, Rassegna trimestrale BRI, dicembre 2009)
Gli ultimi sviluppi nei mercati dei credit default swap (CDS) hanno reso disponibili nuove fonti statistiche che, assieme alla ben nota indagine dell'ISDA e alla rilevazione semestrale delle banche centrali sui derivati negoziati fuori borsa (over-the-counter, OTC) pubblicata dalla BRI, consentono di seguire più accuratamente le tendenze globali di tale mercato. Una fonte che ha richiamato notevole attenzione è Depository Trust & Clearing Corporation (DTCC), la quale raccoglie i dati sui derivati creditizi OTC in un repository globale chiamato Trade Information Warehouse (TIW). Sulla base di questi dati, DTCC svolge funzioni di trattamento postnegoziazione come elaborazione automatizzata, compensazione e regolamento centralizzato delle obbligazioni di pagamento e regolamento di eventi creditizi quali il fallimento. Questo riquadro esamina le statistiche DTCC e le mette brevemente a confronto con quelle BRI sui CDS in essere.
Nell'ambito delle iniziative adottate in risposta alle preoccupazioni degli operatori per la scarsa trasparenza nel mercato dei CDS, agli inizi di novembre 2008 DTCC ha cominciato a diffondere settimanalmente statistiche aggregate riguardanti in un primo tempo i valori nozionali lordi e netti in essere dei contratti relativi alle 1 000 principali entità singole di riferimento sottostanti, oltre che all'insieme degli indici di CDS. In seguito la pubblicazione si è estesa ad altri dati, che tuttavia non comprendono ancora né i valori di mercato né le esposizioni. Le statistiche DTCC si basano sui CDS registrati nel TIW, mentre quelle BRI si fondano sulle segnalazioni degli intermediari alle banche centrali nazionali.
Un indicatore delle dimensioni del mercato mondiale dei CDS è costituito dai valori nozionali lordi in essere, rilevati sia dalla BRI sia da DTCC. La BRI offre una scomposizione per controparte basata sulla distinzione fra intermediari dichiaranti, altre istituzioni finanziarie e clientela non finanziaria, mentre DTCC distingue solo fra intermediari e non intermediari (clientela). Per agevolare il confronto i due gruppi di controparti non dichiaranti dell'indagine BRI sono qui riuniti in un'unica categoria aggregata denominata "non intermediari" (grafico A, diagramma di sinistra). Nelle statistiche DTCC, inoltre, sono incluse le operazioni dirette tra non intermediari, pari ad appena lo 0,1% del totale.
A un primo esame i dati BRI e DTCC sui volumi lordi totali di contratti in essere fra intermediari a fine 2008 corrispondono perfettamente. Lo stesso non vale tuttavia per la metà del 2009, quando le statistiche DTCC risultano superiori del 12% rispetto a quelle BRI, probabilmente per il fatto che DTCC copre un numero maggiore di intermediari.
Le consistenze in essere di contratti tra intermediari e non intermediari sono notevolmente maggiori nell'indagine BRI rispetto a quelle delle rilevazioni DTCC. Una ragione verosimile di questa discrepanza è che i CDS utilizzati per fornire protezione sui contratti meno standardizzati come le collateralised debt obligation (CDO) e gli asset-backed securities (ABS) non sono di norma confermati per via elettronica, per cui DTCC offre una copertura meno completa dei CDS. In futuro è possibile che anche le CDO e gli ABS vengano inclusi nelle statistiche DTCC. In termini di strumenti, le statistiche BRI distinguono tra CDS su nominativi singoli e plurimi.
DTCC prevede invece tre categorie di contratti: su nominativi singoli, su indici e su tranche. Ai fini della presente indagine i contratti su indici e tranche vengono equiparati a quelli su nominativi plurimi. Per entrambi i periodi considerati le consistenze in essere di strumenti su nominativi singoli risultano superiori di circa il 60% nelle rilevazioni BRI, mentre quelle relative a prodotti su nominativi plurimi sono sostanzialmente comparabili (grafico A, diagramma di destra).
Il profilo aggregato in termini di controparti e tipologie di strumenti indica che uno dei principali motivi delle differenze tra le due serie di dati potrebbe essere che i contratti in essere su nominativi singoli utilizzati nelle transazioni "su misura" fra intermediari e non intermediari (comprese le altre istituzioni finanziarie) sono rilevati dalla BRI ma non ancora da DTCC.
Ai fini della comprensione degli andamenti nei mercati dei CDS, le statistiche DTCC offrono l'importante vantaggio di essere pubblicate con cadenza settimanale, mentre la rilevazione BRI è semestrale. Esse rendono pertanto possibile una valutazione più frequente delle dimensioni del mercato (grafico B, diagramma di sinistra). DTCC fornisce inoltre maggiori informazioni sui fattori alla base delle variazioni nelle consistenze in essere, distinguendo gli aumenti dovuti a contratti relativamente nuovi da quelli riconducibili alla registrazione di contratti già eseguiti (c.d. backloading) e operando una scomposizione delle riduzioni fra quelle per contratti parzialmente o interamente estinti mediante compensazione e quelle dovute a contratti che giungono a scadenza o escono dalle rilevazioni a causa di un evento creditizio (grafico B, diagramma di destra). Le statistiche relative alla prima metà del 2009 indicano che l'aumento mensile delle consistenze riconducibile all'insieme dei nuovi contratti e dell'attività di backloading è stato pari a $3-7 trilioni, mentre la riduzione è risultata lievemente maggiore e principalmente ascrivibile all'estinzione di contratti speculari.
Le statistiche BRI e DTCC, assieme alle informazioni fornite da TriOptima e Markit (che offrono entrambi servizi di estinzione multilaterale agli intermediari in derivati OTC), mostrano che l'85% circa delle estinzioni riguarda i contratti, più liquidi, su indici di CDS. L'attività di compressione/tear-up dei portafogli avviene interamente tra gli intermediari che si avvalgono di questi servizi. Le statistiche DTCC segnalano altresì che tale attività potrebbe essere maggiore verso la fine del trimestre, probabilmente poiché le date di scadenza dei contratti CDS sono standardizzate su un ciclo trimestrale (20 marzo, 20 giugno, 20 settembre e 20 dicembre) che rispecchia quello dell'International Monetary Market.
