Vue d'ensemble des chapitres économiques

26 juin 2016

I. Lorsque demain arrivera

À l'aune des indicateurs standards, l'économie mondiale ne se porte pas aussi mal que la rhétorique le laisse parfois penser. La croissance mondiale, quoique en deçà de ce qu'on pourrait attendre, est comparable à ses moyennes historiques d'avant la crise, et le chômage poursuit sa décrue. Moins rassurant, cependant, est le contexte à long terme, avec son trio de conditions menaçantes : une croissance de la productivité anormalement faible, une dette mondiale historiquement élevée, et une marge de manœuvre extrêmement réduite pour l'action des pouvoirs publics. Le signe le plus patent de ce malaise est la persistance de taux d'intérêt exceptionnellement bas, et encore en recul depuis l'année dernière.

L'année écoulée a vu un début de réalignement des forces qui façonnent l'évolution de l'économie mondiale : en réponse notamment aux perspectives de la politique monétaire américaine, la liquidité mondiale a commencé à se resserrer et le dollar s'est apprécié ; les booms financiers sont arrivés à maturité, voire à un point de retournement dans certaines économies de marché émergentes ; et les prix des produits de base, en particulier du pétrole, ont poursuivi leur chute. Pourtant, à l'échelle mondiale, les prix et les flux de capitaux se sont en partie inversés au premier semestre de cette année, tandis que les vulnérabilités sous-jacentes persistaient.

Il est urgent de rééquilibrer les politiques publiques pour s'orienter vers une expansion plus robuste et durable.Un facteur clé, dans la situation actuelle, est l'incapacité à maîtriser l'enchaînement de phases d'expansion-contraction financière extrêmement dommageables, ainsi que le modèle de croissance alimenté par l'endettement qu'elle a engendré. Il est essentiel de soulager la politique monétaire, qui supporte, depuis beaucoup trop longtemps, une part excessive du fardeau. Cela signifie qu'il faut achever les réformes financières, en utilisant à bon escient la marge budgétaire disponible tout en assurant la viabilité à long terme, et, surtout, accélérer les réformes structurelles. Ces mesures devraient s'inscrire dans une démarche à long terme visant à mettre en place un cadre de stabilité macrofinancière qui parvienne, avec davantage d'efficacité, à maîtriser les cycles financiers. Il est essentiel de maintenir fermement une orientation à long terme. Le monde a grandement besoin de politiques qu'il ne regrettera pas d'avoir adoptées, le jour où demain arrivera.

II. Les marchés financiers mondiaux entre calme précaire et turbulences

Sur l'année écoulée, les marchés financiers ont oscillé entre calme et turbulences, dans un contexte où les prix des actifs, sur les principaux marchés, demeuraient très sensibles à l'évolution de la politique monétaire. Les investisseurs ont en outre suivi de près les signes croissants d'affaiblissement économique dans les principales EME, en particulier en Chine. Les rendements obligataires ont continué de chuter dans les économies avancées, tombant souvent à des points bas historiques, tandis que la proportion d'obligations d'État se négociant à des rendements négatifs atteignait de nouveaux records. Ces faibles rendements reflétaient le bas niveau des primes d'échéance ainsi que les anticipations de baisse des taux d'intérêt à court terme. Les investisseurs, en quête de rendement, se sont tournés vers des segments de marché plus risqués, soutenant ainsi les prix des actifs en dépit de valorisations déjà élevées. Les inquiétudes suscitées par ces valorisations, conjuguées aux perspectives mondiales préoccupantes et aux doutes quant à la capacité de la politique monétaire à soutenir la croissance, ont provoqué une succession de vagues de liquidation et d'épisodes de volatilité. Les marchés sont apparus vulnérables face à un éventuel retournement des valorisations. Certaines fluctuations démesurées du prix des obligations signalent des modifications de la liquidité de marché, mais celle-ci devrait bénéficier, en cas de tensions, d'une diminution de l'effet de levier. Par ailleurs, certaines anomalies persistantes sur les marchés financiers se sont amplifiées, comme l'augmentation de l'écart de taux entre monnaies et la présence de primes négatives sur les swaps de taux d'intérêt en dollar. Ces anomalies reflétaient notamment un déséquilibre entre l'offre et la demande spécifique à ces marchés, parfois accentué par l'incidence des actions des banques centrales sur la demande de couverture. Elles traduisaient aussi les changements de comportement de grosses maisons de courtage, qui pratiquent moins activement l'arbitrage, laissant ainsi persister ces anomalies.

III. L'économie mondiale : réalignement en cours ?

La croissance du PIB mondial par adulte en âge de travailler a légèrement dépassé sa moyenne historique, et les taux de chômage ont, dans l'ensemble, diminué au cours de l'année écoulée. Les perceptions des conditions économiques ont cependant été influencées par la baisse persistante des prix des produits de base, les vives fluctuations des taux de change et un taux global de croissance mondiale inférieur aux attentes. Cette évolution laisse penser qu'un réalignement des forces économiques et financières est à l'œuvre depuis de nombreuses années. Dans les EME exportatrices de produits de base, l'inversion du cycle financier intérieur est venue s'ajouter à la baisse des prix à l'exportation et à la dépréciation des monnaies, sur fond de fléchissement de la conjoncture économique. De manière générale, l'accès plus restreint aux emprunts en dollar a amplifié ces évolutions. La migration attendue de la croissance ne s'est pas concrétisée : l'activité des économies avancées ne s'est pas assez redressée pour compenser le ralentissement de la croissance des EME, en dépit d'un certain rebond du cycle financier intérieur dans les économies avancées les plus touchées par la Grande Crise financière. La baisse des prix du pétrole et d'autres produits de base n'a pas encore donné à la croissance le « coup de fouet » attendu dans les pays importateurs, peut-être en raison des bilans encore fragiles dans certaines parties du secteur privé. Les séquelles des épisodes répétés d'expansion-contraction financière et l'accumulation de la dette pèsent également sur le potentiel de croissance mondial : il semble que la mauvaise allocation des facteurs freine la productivité, tandis que le surendettement et l'incertitude limitent l'investissement.

IV. Politique monétaire : l'assouplissement se poursuit, la marge de manœuvre se réduit

La politique monétaire est restée extrêmement accommodante, tandis que sa marge de manœuvre se réduisait et qu'un nouveau report de sa normalisation devenait plus probable. Certaines banques centrales ont continué de maintenir des taux directeurs historiquement bas tout en poursuivant l'expansion de leur bilan, dans un contexte de divergence des politiques monétaires entre les grandes économies avancées. L'évolution de l'inflation a eu une grande influence sur les décisions de politique monétaire, car les fluctuations des taux de change et la baisse des prix des produits de base se sont répercutées sur la hausse de l'indice des prix à la consommation. Dans le même temps, les banques centrales ont dû tenir compte de courants contraires influant sur l'inflation et émanant d'une série de facteurs cycliques et de long terme, ces derniers continuant de maintenir l'inflation sous-jacente à un niveau très faible. Elles ont par ailleurs été confrontées à des craintes faisant état d'une perte d'efficacité apparente de la politique monétaire via les canaux intérieurs. Naturellement, les canaux extérieurs ont joué un plus grand rôle, mais ils ont aussi posé des difficultés supplémentaires pour le maintien de la stabilité des prix et de la stabilité financière. Plus généralement, l'évolution des tensions entre ces deux composantes a montré qu'il fallait accorder plus d'importance aux considérations de stabilité financière, tant intérieures qu'extérieures, dans les cadres de politique monétaire actuels. Ainsi, des progrès ont été accomplis vers une meilleure compréhension des arbitrages à effectuer et vers une traduction de l'équilibre ainsi trouvé en mesures concrètes.

V. Vers une politique budgétaire axée sur la stabilité financière

La politique budgétaire devrait être un élément essentiel du cadre de stabilité macrofinancière en cette période d'après-crise. Comme l'histoire l'a montré, les crises bancaires peuvent bouleverser la situation des finances publiques. L'accumulation de risques budgétaires peut, quant à elle, fragiliser le système financier : directement, en affaiblissant la garantie des dépôts ainsi que les bilans des banques, par le biais de pertes sur la dette publique qu'elles détiennent ; et indirectement, en limitant la capacité des autorités à stabiliser l'économie à l'aide d'une politique budgétaire contracyclique. Le lien étroit qui existe, dans les deux sens, entre les banques et les finances publiques peut en outre donner naissance à une spirale d'interactions négatives entre risque financier et risque souverain. Pour affaiblir ces interactions, il importe d'abandonner le traitement favorable qui est actuellement réservé à la dette publique intérieure dans la réglementation des fonds propres pour adopter une approche qui reflète plus exactement le risque souverain. Mais cette évolution n'est, en elle-même, pas suffisante. Le plus important est de maintenir ou de reconstruire une solide situation budgétaire. Créer suffisamment de volants de sécurité en période de boom financier permet de ménager des marges pour assainir les bilans et pour stimuler la demande si une crise devait éclater. Une orientation plus fermement contracyclique peut aussi contribuer à freiner une envolée du crédit et des prix des actifs. Mais la contribution la plus importante à la prévention des crises serait peut­être l'abandon d'une fiscalité par trop favorable à l'endettement, par rapport aux capitaux propres, qui conduit à un endettement excessif et aggrave les fragilités financières.

VI. Secteur financier : il est temps de passer à la suite

L'achèvement du dispositif Bâle III est pratiquement complet. S'il reste à prendre certaines décisions finales en matière de calibrage, l'essentiel réside désormais dans une mise en œuvre homogène et approfondie, ainsi que dans une supervision plus rigoureuse. La réglementation offrant désormais des perspectives moins incertaines, les banques doivent poursuivre l'adaptation de leurs modèles opérationnels au nouvel environnement de marché. Elles doivent notamment résoudre les problèmes hérités du passé, tels ceux relatifs aux prêts improductifs, un ajustement qui va devoir se dérouler dans des conditions macroéconomiques difficiles, liées au niveau faible, voire négatif, des taux d'intérêt. Une fois achevé l'assainissement du secteur financier, les banques, devenues plus sûres et plus solides, contribueront incontestablement à accroître la résilience de l'économie. Simultanément, comme les risques continuent de se déplacer des banques vers les intermédiaires non bancaires, d'autres défis prudentiels apparaissent, principalement eu égard au contrôle de l'assurance et à la réglementation des fonds communs de placement.