Resumen

26 de junio de 2016

Capítulo I: Cuando el futuro deviene presente

A juzgar por los indicadores utilizados habitualmente, la economía mundial no se encuentra tan mal como se suele afirmar. Aunque el crecimiento mundial siguió por debajo de lo esperado, estuvo en la línea de sus promedios históricos anteriores a la crisis, y la tasa de desempleo siguió reduciéndose. Más preocupante sin embargo es el contexto de más largo plazo, con una «tríada de riesgos»: crecimiento de la productividad excepcionalmente bajo, niveles de endeudamiento históricamente altos a nivel mundial y margen de maniobra de las políticas extremadamente estrecho. Un síntoma claro de esta incómoda coyuntura es la persistencia de tasas de interés excepcionalmente bajas, que de hecho han vuelto a reducirse este año.

En el año analizado, las fuerzas subyacentes a la evolución mundial comenzaron a reajustarse. En parte como respuesta a las perspectivas sobre la política monetaria en Estados Unidos, las condiciones de liquidez mundial comenzaron a endurecerse y el dólar estadounidense se apreció; los auges financieros maduraron o incluso cambiaron de signo en algunas economías de mercado emergentes, y los precios de las materias primas, sobre todo del petróleo, siguieron cayendo. Sin embargo, en la primera mitad del año, los precios y los flujos de capital mundiales revirtieron parcialmente, pese a persistir las vulnerabilidades subyacentes.

En este contexto, es necesario reequilibrar urgentemente las políticas para conseguir una expansión mundial más sólida y sostenible.Un factor clave de las dificultades actuales ha sido la incapacidad para afrontar los auges y contracciones financieros, enormemente dañinos, así como el modelo de crecimiento basado en el endeudamiento que estos han fomentado. Resulta esencial aliviar el peso que soporta la política monetaria, que se ha sobrecargado durante demasiado tiempo. Esto implica completar las reformas financieras, utilizar sabiamente el espacio fiscal disponible asegurando al mismo tiempo la sostenibilidad a largo plazo y, sobre todo, intensificar las reformas estructurales. Estas medidas deben integrarse en una labor a más largo plazo para establecer un marco de estabilidad macrofinanciera eficaz, con mayor capacidad para hacer frente al ciclo financiero. Se hace indispensable un enfoque claro centrado en el largo plazo. Necesitamos políticas de las que no tengamos que volver a arrepentirnos cuando el futuro se convierta en presente.

Capítulo II: Mercados financieros mundiales - entre calma tensa y turbulencias

Los mercados financieros alternaron entre fases de calma y de turbulencia durante el año analizado, ya que los precios de los principales mercados de activos permanecían extremadamente sensibles a la evolución de las políticas monetarias. Los inversores también siguieron de cerca los crecientes síntomas de debilidad económica en las principales economías de mercado emergentes (EME), especialmente China. Los rendimientos de los bonos en las economías avanzadas siguieron cayendo, en muchos casos hasta mínimos históricos, mientras la proporción de deuda pública que se negociaba con rendimientos negativos alcanzaba nuevos récords. Estos escasos rendimientos reflejaron primas por plazo bajas, así como expectativas de nuevas bajadas de las tasas de interés a corto plazo en el futuro. Los inversores, en su búsqueda de rentabilidad, se interesaron por segmentos de mercado de mayor riesgo, espoleando con ello los precios de activos ya de por sí altamente valorados. La inseguridad sobre estas valoraciones, junto con la preocupación por las perspectivas mundiales y la eficacia de la política monetaria para respaldar el crecimiento, dieron lugar a episodios recurrentes de ventas generalizadas y aumentos de la volatilidad. Los mercados se mostraron vulnerables a una pronunciada reversión de las elevadas valoraciones. Las profundas oscilaciones de los precios de algunos bonos señalan cambios en la liquidez del mercado, aunque el menor grado de apalancamiento debería reforzar dicha liquidez en situaciones de tensión. Los mercados financieros también mostraron persistentes anomalías con amplias consecuencias, como la ampliación del margen de rentabilidad en los swaps sobre divisas (cross-currency basis) y diferenciales negativos en los swaps de tasas de interés del dólar estadounidense. Estas anomalías reflejaron en parte desequilibrios entre la oferta y la demanda específicos de algunos mercados, a veces reforzados por el impacto de las decisiones de los bancos centrales para estimular la demanda. También reflejaron cambios en el comportamiento de los principales intermediarios, que se muestran ahora menos activos a la hora de arbitrar dichas anomalías.

Capítulo III: La economía mundial: ¿reajuste en curso?

Durante el año analizado, el crecimiento mundial del PIB por persona en edad de trabajar superó ligeramente su promedio histórico y las tasas de desempleo se redujeron en general. Con todo, la percepción de las condiciones económicas estuvo definida por caídas adicionales en los precios de las materias primas, profundas oscilaciones de los tipos de cambio y un crecimiento mundial por debajo de lo esperado. Esta evolución señala un reajuste de fuerzas económicas y financieras a lo largo de muchos años. Entre las economías de mercado emergentes exportadoras de materias primas, la desaceleración del ciclo financiero interno agravó la caída de los precios de las exportaciones y las depreciaciones monetarias, debilitando más las condiciones económicas. En general, esta evolución se vio acentuada por el endurecimiento del acceso a la financiación en dólares. La anticipada rotación en el crecimiento desde las economías de mercado emergentes hacia las avanzadas no llegó a materializarse, dado que la actividad en estas últimas no repuntó lo suficiente para compensar el crecimiento más lento en las primeras, pese a un cierto enderezamiento de los ciclos financieros internos en las economías avanzadas más afectadas por la Gran Crisis Financiera. La caída de los precios del petróleo y otras materias primas todavía no ha generado el esperado impulso al crecimiento en las economías importadoras, posiblemente porque parte del sector privado todavía puede estar manteniendo balances no saneados. Los repetidos auges y contracciones financieros, unidos a la acumulación de deuda, también pesan sobre el crecimiento potencial mundial: la asignación ineficiente de recursos parece estar conteniendo la productividad, al tiempo que el exceso de deuda y la incertidumbre restringen la inversión.

Capítulo IV: Política monetaria - cuanta más acomodación, menos margen

La política monetaria permaneció excepcionalmente acomodaticia, mientras se estrechaba el margen de maniobra y parecía alejarse su normalización. En un contexto de divergencia de las políticas monetarias entre las principales economías avanzadas, algunos bancos centrales siguieron complementando sus tasas oficiales históricamente bajas con nuevas ampliaciones de sus balances. La evolución de la inflación jugó un papel fundamental en las decisiones de política, a medida que la oscilación de los tipos de cambio y el abaratamiento de las materias primas afectaban a la inflación general. Al mismo tiempo, los bancos centrales tuvieron que tener en cuenta las contracorrientes inflacionarias procedentes de una combinación de factores cíclicos y seculares, contribuyendo estos últimos a mantener a raya la inflación subyacente. Los bancos centrales también tuvieron que lidiar con la preocupación por la posible pérdida de eficacia de la política monetaria a través de los canales de transmisión internos de la economía. Naturalmente, los canales externos tuvieron mayor importancia, pero también presentaron nuevos retos para la estabilidad de precios y la estabilidad financiera. En líneas más generales, la evolución de las tensiones de política entre ambas estabilidades resaltó la necesidad de tener más en cuenta las consideraciones de estabilidad financiera, tanto de naturaleza interna como externa, en los actuales marcos de política monetaria. Se ha avanzado bastante en el entendimiento de las disyuntivas de estos marcos y en su operativa.

Capítulo V: Hacia una política fiscal orientada hacia la estabilidad financiera

La política fiscal debe ser un componente esencial del marco de estabilidad macrofinanciera poscrisis. Como demuestra el pasado, las crisis financieras causan estragos en las cuentas públicas. A su vez, los crecientes riesgos fiscales debilitan el sistema financiero, ya sea directamente, al socavar las garantías de los depósitos y debilitar los balances bancarios mediante pérdidas en sus tenencias de deuda pública, o bien indirectamente, al limitar la capacidad de las autoridades para estabilizar la economía a través de una política fiscal anticíclica. La estrecha relación bidireccional entre los bancos y las cuentas públicas también puede dar lugar a una especie de círculo vicioso, por el que los riesgos financieros y soberanos se refuerzan mutuamente. Para debilitar este refuerzo, hay que abandonar el actual tratamiento favorable que recibe la deuda pública de los países en la regulación del capital, en favor de un tratamiento que refleje de manera más fehaciente el riesgo soberano. Aun así, esto de por sí no es suficiente, sino que es necesario mantener o reconstruir una posición fiscal sólida. Acumulando defensas suficientes en las fases de auge financiero se obtiene margen para sanear los balances y estimular la demanda en caso de crisis. Una orientación anticíclica más fuerte también puede ayudar a contener un excesivo crecimiento del crédito y de los precios de los activos. Pero la contribución más importante a la prevención de crisis podría ser la eliminación de las disposiciones tributarias que incentivan indebidamente la deuda frente a los recursos propios, generando un excesivo apalancamiento y una mayor fragilidad financiera.

Capítulo VI: El sector financiero - ha llegado la hora de actuar

El marco de Basilea III casi se ha completado. La prioridad ahora, además de finalizar las decisiones de calibrado pendientes, es su aplicación coherente y exhaustiva, junto con una supervisión más rigurosa. A medida que decrece la incertidumbre reguladora, los bancos necesitan seguir ajustando sus modelos de negocio al nuevo entorno de mercado. Esto incluye resolver los problemas que se arrastran del pasado, como los préstamos en mora, a los que hay que hacer frente en unas condiciones macroeconómicas complicadas dadas las tasas de interés muy bajas o incluso negativas. Una vez finalizada la reparación del sector financiero, unos bancos más seguros y más fuertes sin duda contribuirán a una economía más resiliente. Al mismo tiempo, a medida que los riesgos siguen migrando desde los bancos hacia los intermediarios no bancarios, surgen nuevos retos prudenciales, principalmente en los ámbitos de la supervisión de los seguros y la regulación de los fondos de pensiones.