85° Informe Anual del BPI - teleconferencia

Declaraciones on-the-record de Claudio Borio, Jefe del Departamento Monetario y Económico del BPI, 24 de junio de 2015

Pese al constante frenesí de los mercados financieros y el constante interés mediático que despiertan, el tiempo económico transcurre lentamente, mucho más lentamente. Los acontecimientos realmente relevantes que configuran nuestras vidas tardan bastante en desencadenarse. El tiempo económico debe medirse en años o en decenios, no en minutos ni microsegundos.

Un año después de nuestro último Informe Anual, la economía mundial no está lejos de donde la dejamos el pasado junio. Cierto es que la fuerte apreciación del dólar, principalmente motivada por las divergencias entre la orientación real y prevista de las políticas monetarias, ha beneficiado en general a las economías más débiles a expensas de las más fuertes. Además, el acusado descenso del precio del petróleo ha impulsado, en general, el crecimiento mundial y reforzado temporalmente las presiones desinflacionistas, imprimiendo un golpe de fortuna. Como resultado, el crecimiento ha aumentado ligeramente y se ha ido acercando a sus tasas históricas. Pero la expansión sigue siendo desequilibrada. Las cargas de la deuda y los riesgos financieros aún son demasiado elevados, el crecimiento de la productividad demasiado lento y el margen de maniobra de la política macroeconómica demasiado limitado. Pese al avance logrado, la economía mundial sigue teniendo dificultad para recuperarse totalmente de las secuelas de la crisis.

El síntoma más palpable de esta situación es la persistencia de tasas de interés extraordinariamente bajas durante un periodo excepcionalmente largo, de acuerdo a cualquier parámetro de referencia. Además, los rendimientos negativos de la deuda que han prevalecido en algunos mercados de deuda soberana no tienen precedentes y han desafiado los límites de lo impensable. Los recientes movimientos en los mercados no han alterado el panorama en lo esencial.

Las tasas de interés excepcional y persistentemente bajas reflejan la respuesta de los bancos centrales y los participantes en los mercados a una recuperación inusualmente débil tras la crisis, mientras avanzan a tientas en busca de nuevas certezas. Estas tasas son el vivo reflejo del grado en que se ha sobrecargado la política monetaria en un intento por reanimar el crecimiento económico. También han sustentado el contraste entre la elevada asunción de riesgos en los mercados financieros, donde puede resultar dañina, y la contenida asunción de riesgos en la economía real, donde se impone una mayor inversión. A más largo plazo, estas tasas podrían debilitar el sector financiero y la actividad económica, al trabar las decisiones de inversión racionales y enquistar la dependencia de la deuda.

El Informe Anual de este año amplía el análisis del anterior, ofreciendo una óptica analítica que nos puede ayudar a interpretar lo que está sucediendo y sus posibles consecuencias. Nuestra óptica enfatiza factores financieros, globales y de medio plazo, frente a la perspectiva predominante centrada en factores reales, nacionales y de corto plazo. Argumentamos que el desarreglo actual puede reflejar en gran medida la incapacidad para dar respuesta a la interacción de los fenómenos financieros con el crecimiento y la inflación en una economía globalizada. Durante bastante tiempo, las políticas se han revelado ineficaces para impedir la acumulación y el colapso de desequilibrios financieros enormemente dañinos, tanto en las economías avanzadas (EA) como en las de mercado emergentes (EME). Estos desequilibrios han dejado profundas cicatrices en el tejido económico y han complicado el reequilibrio mundial.

Desde este ángulo, las actuales tasas de interés persistentemente bajas pueden no ser las tasas de «equilibrio», aquellas que permitirían una expansión mundial sostenible y equilibrada. Más que mero reflejo de actuales deficiencias, estas tasas podrían en parte haberlas propiciado, al fomentar costosos auges y contracciones financieros y postergar el ajuste. El resultado son unos niveles de deuda excesivos, un crecimiento insuficiente y unas tasas de interés demasiado bajas. En suma, unas tasas de interés bajas engendran tasas aún más bajas.

El Informe de este año, además de pasar revista a los acontecimientos, retoma el análisis del año pasado, centrándose en cuatro aspectos:

Primero, analiza con más detenimiento la relación entre los auges y contracciones financieros y la productividad. Concluye que, al fomentar una asignación ineficiente de recursos, los auges financieros pueden minar la productividad, tanto al manifestarse dichos auges como durante la crisis que dejan tras de sí. Se trata de otro canal de transmisión, hasta ahora subestimado, por el que lo financiero se torna real.

Segundo, el Informe examina más de cerca las vulnerabilidades en las EME. Sin duda, en varios sentidos, estas economías se encuentran ahora en mejor situación que en los años 80 y 90, cuando tuvieron que afrontar crisis al endurecerse las condiciones financieras mundiales. A pesar de todo, se impone prudencia, dadas las recientes señales de acumulación de desequilibrios financieros. De materializarse las tensiones, su impacto sobre el resto del mundo sería considerablemente mayor que en el pasado, ya que el peso de las EME ha crecido significativamente desde entonces.

Tercero, el Informe dedica todo un capítulo a las deficiencias del sistema monetario y financiero internacional. Más que alentar un crecimiento mundial sostenible y equilibrado, el sistema corre el riesgo de socavarlo, al diseminar condiciones monetarias y financieras laxas entre países que no las necesitaban, acentuando las vulnerabilidades en ellos. Paradójicamente, un sesgo hacia la relajación en el corto plazo puede tener efectos contractivos en el largo plazo, al manifestarse los desequilibrios financieros.

Por último, el Informe estudia de cerca la evolución del sector no bancario. Al retraerse los bancos tras la crisis, los riesgos se han desplazado a otras partes del sistema financiero. Las tasas de interés excepcional y persistentemente bajas han exacerbado este fenómeno, minando la fortaleza financiera de las compañías de seguros y fondos de pensiones y alentando una agresiva búsqueda de rentabilidad, en parte canalizada vía el pujante sector de la gestión de activos.  Estos riesgos deben vigilarse y gestionarse de cerca.

Si el diagnóstico es correcto, para promover un crecimiento mundial fuerte y sostenible es necesario un triple reequilibrio de los marcos de política: pasar de ilusorios ajustes macroeconómicos cortoplacistas a estrategias a medio plazo; de la excesiva atención al crecimiento económico y la inflación a corto plazo a una respuesta más sistemática ante ciclos financieros más lentos; y de la estrecha doctrina de que basta con mantener cada cual su casa en orden a otra que reconozca los costes de la interacción entre políticas exclusivamente centradas en el propio país. La estabilidad monetaria y la estabilidad financiera duraderas son dos caras de una misma moneda.

En este reequilibrio, un elemento clave será recurrir menos a las políticas de gestión de la demanda y más a las políticas estructurales, con el fin de reemplazar el modelo de crecimiento basado en el endeudamiento, que ha actuado como sustituto político y social de reformas orientadas a fomentar la productividad. El beneficio derivado de los menores precios del petróleo brinda una oportunidad que no debe dejarse escapar. La política monetaria, sobrecargada durante demasiado tiempo, debe ser parte de la respuesta, no puede ser la única respuesta.

Redirigir la atención desde el corto hacia el largo plazo reviste más importancia que nunca. Los mercados financieros han comprimido los tiempos de reacción y los responsables de las políticas han ido siguiendo cada vez más de cerca los mercados financieros, en lo que se ha convertido en una relación más y más estrecha, autorreferencial incluso. Esto se ha producido precisamente conforme la aparición de auges y contracciones financieros de desarrollo lento ha dilatado el tiempo en que se desencadenan los acontecimientos económicos que realmente importan. En última instancia, es esta combinación de tiempo económico más lento y horizontes de decisión más cortos lo que ayuda a entender en qué punto nos encontramos, y cómo, antes de que nos demos cuenta, lo impensable puede convertirse en rutina. Algo que no debe permitirse.