Rassegna trimestrale BRI marzo 2014 - Le economie emergenti reagiscono alla pressione dei mercati

• L'andamento recente delle valute delle economie emergenti si deve al successo delle banche centrali nella difesa dei tassi di cambio, nonché alla situazione di incertezza politica presente in vari paesi. Gli squilibri esterni, l'inflazione e la crescita del credito interno hanno invece avuto un ruolo assai più contenuto rispetto agli episodi di deprezzamento di maggio e giugno dello scorso anno.
• Il credito interbancario transfrontaliero è diminuito a ritmi ancora più serrati nel terzo trimestre 2013. Il calo osservato dopo la crisi finanziaria del 2007-09 è riconducibile per la maggior parte alle banche con sede legale nell'area dell'euro, e per il resto soprattutto alle banche svizzere.
• Le consistenze di titoli di debito hanno raggiunto a metà 2013 un valore stimato in $100 000 miliardi, sulla scia delle massicce emissioni post crisi da parte delle amministrazioni pubbliche e delle società non finanziarie. Gli investitori esteri detengono una quota minore di titoli di debito rispetto al passato, a indicare che la globalizzazione dei portafogli potrebbe essere in parte rientrata a seguito della crisi. Questa inversione di rotta, tuttavia, potrebbe rivelarsi temporanea.
• Lo sviluppo finanziario attraverso l'intermediazione creditizia e i mercati giova alla crescita economica, ma solo fino a un certo punto. Una volta superata una soglia critica, stimano Leonardo Gambacorta, Jing Yang e Kostas Tsatsaronis (BRI), i tassi di crescita del PIL pro capite cominciano a diminuire. Le economie con sistemi finanziari a prevalenza bancaria si caratterizzano generalmente per recessioni più blande rispetto a quelle con sistemi imperniati sui mercati dei capitali. Accade tuttavia il contrario allorché il rallentamento economico coincide con una crisi finanziaria.
• Le indicazioni prospettiche (forward guidance) fornite dalle maggiori banche centrali sono riuscite a ridurre la volatilità dei tassi ufficiali futuri attesi, secondo Andrew Filardo e Boris Hofmann (BRI). Meno chiaro è invece il loro impatto sul livello dei tassi di interesse attesi e sulla reattività dei mercati finanziari alle notizie.
• Lo scarto fra il rapporto credito/PIL e il suo trend di lungo periodo rappresenta un valido indicatore dell'accumulo di vulnerabilità finanziarie, affermano Mathias Drehmann e Kostas Tsatsaronis (BRI), e dovrebbe pertanto rivelarsi utile come parametro per la definizione di buffer anticiclici.
• I mercati dei non deliverable forward (NDF) tendono a scomparire allorché i paesi rimuovono i controlli sui movimenti di capitali, rilevano Robert McCauley, Chang Shu e Guonan Ma (BRI). Nel caso del renminbi cinese, i contratti a termine con possibilità di consegna negoziati offshore stanno sostituendo i tradizionali NDF come principale strumento di copertura del rischio di volatilità del tasso di cambio.
• Contrariamente a quanto ci si potrebbe aspettare, gli acquisti su larga scala di obbligazioni da parte della Fed hanno attratto dollari dal mercato dell'eurodollaro verso gli Stati Uniti. Robert McCauley e Patrick McGuire (BRI) documentano come le banche non statunitensi abbiano raccolto dollari all'estero allo scopo di detenerli a titolo di riserva presso la Fed.

Sintesi dei capitoli

Le economie emergenti reagiscono alla pressione dei mercati

Il disimpegno degli investitori dai mercati emergenti è ripreso a un ritmo ancora maggiore al volgere dell'anno, per effetto sia del perdurante divario fra le modeste prospettive di crescita di queste economie e il clima di ottimismo prevalente nelle economie mature, sia della riduzione del flusso di denaro a buon mercato attuata dalle autorità statunitensi. Anche i segnali di un rallentamento della congiuntura e i crescenti rischi finanziari in Cina hanno messo a disagio gli investitori. Ne sono risultati deflussi di portafoglio e un calo dei prezzi delle attività. Parallelamente, le valute delle economie emergenti hanno continuato a indebolirsi, inducendo rialzi dei tassi ufficiali e interventi nei mercati dei cambi.

Sebbene questo recente indebolimento presenti analogie sorprendenti con l'ondata di deprezzamenti di metà 2013, le determinanti di fondo differiscono. All'epoca i forti cali avevano in genere colpito le valute delle economie emergenti con ampi squilibri esterni, elevata inflazione o rapida espansione del credito interno. Per contro, i deprezzamenti più recenti hanno rispecchiato le incertezze politiche e le diverse prospettive di crescita. Questa volta, inoltre, le banche centrali sono intervenute in maniera molto più energica.

Nelle economie avanzate è proseguita l'ascesa dei mercati. Gli investitori hanno riposto le loro speranze nell'impegno delle autorità a favore della crescita, nonché negli annunci economici migliori delle attese, in particolare nell'area dell'euro e nel Regno Unito. Pertanto, hanno accolto con serenità tanto la prospettiva quanto l'effettivo avvio del "tapering" negli Stati Uniti. Il restringimento dei differenziali di credito è continuato fino a metà gennaio, mentre i costanti afflussi verso i fondi azionari hanno mantenuto le pressioni al rialzo sui corsi delle azioni. I dati deludenti sulla crescita dei posti di lavoro negli Stati Uniti e gli influssi negativi provenienti dai mercati emergenti hanno deteriorato il clima di mercato verso la fine di gennaio. Ciò ha indotto un brusco, per quanto temporaneo, cambio di rotta delle valutazioni di tutte le classi di attività, con la sola eccezione di quelle più sicure.

Aspetti salienti delle statistiche internazionali BRI

Le attività transfrontaliere delle banche dichiaranti alla BRI hanno continuato a calare nel terzo trimestre 2013. Gli impieghi interbancari hanno subito la flessione maggiore dal secondo trimestre 2012, ascrivibile in larga misura alle posizioni intragruppo. Anche il credito transfrontaliero ai soggetti non bancari è diminuito, specie nei confronti dei prenditori di Stati Uniti e area dell'euro. Delle principali aree dichiaranti solo le economie emergenti e il Giappone hanno beneficiato di un afflusso di credito transfrontaliero.

La provvista interbancaria internazionale ha risentito pesantemente della crisi finanziaria del 2007-09 e delle successive tensioni finanziarie nell'area dell'euro. Il credito interbancario transfrontaliero (comprese le posizioni intragruppo) è passato dai $22 700 miliardi di fine marzo 2008 ai $17 000 miliardi di fine settembre 2013. La flessione totale è riconducibile per oltre due terzi alle banche con sede legale nell'area dell'euro, e per il resto soprattutto alle banche svizzere.

I mercati globali del debito sono lievitati raggiungendo un volume stimato a $100 000 miliardi a metà 2013, dai $70 000 miliardi di metà 2007. I principali emittenti sono state le amministrazioni pubbliche in senso lato (comprendenti quelle centrali, statali e locali). Lo stock di titoli del debito pubblico si è portato a $43 000 miliardi nel giugno 2013, segnando un aumento dell'80% circa rispetto a metà 2007. I collocamenti di debito da parte delle società non finanziarie sono cresciuti a un tasso analogo, seppure partendo da livelli inferiori, mentre quelli delle società finanziarie sono risultati più modesti.

I non residenti detengono circa un quarto delle consistenze globali di titoli di debito, a fronte del 29% degli inizi del 2007. Il calo di questa quota fa ritenere che il processo di diversificazione internazionale dei portafogli possa essersi parzialmente invertito a partire dalla crisi. Quest'inversione, tuttavia, potrebbe rivelarsi temporanea. I dati dell'indagine FMI-CPIS indicano che gli investimenti transfrontalieri in titolo di debito hanno segnato una lieve ripresa nella seconda metà del 2012, l'ultimo periodo per il quale si dispone di dati.

Articoli monografici

Struttura finanziaria e crescita*

Sia le banche sia i mercati favoriscono la crescita economica, ma fino a un certo punto. Stando alle stime di Leonardo Gambacorta, Jing Yang e Kostas Tsatsaronis (BRI), una volta che il sistema finanziario cresce al di là di una certa soglia, un'espansione del credito bancario o del finanziamento sul mercato dei capitali riduce i tassi di crescita del PIL pro capite.

Le banche e i mercati dei capitali differiscono considerevolmente per quanto riguarda il loro effetto di moderazione delle oscillazioni congiunturali. Nelle normali fasi di rallentamento un sistema bancario sano contribuisce ad attutire lo shock, ma allorché le recessioni coincidono con crisi finanziarie gli autori riscontrano che l'impatto sul PIL pro capite risulta tre volte più marcato nelle economie a forte prevalenza bancaria rispetto a quelle incentrate sui mercati dei capitali.

La forward guidance in presenza di tassi ufficiali prossimi allo zero*

Quattro importanti banche centrali hanno adottato nuovi approcci per quanto riguarda le indicazioni prospettiche (forward guidance) sui tassi ufficiali, allo scopo di accrescere l'efficacia della politica monetaria in presenza di tassi ufficiali prossimi allo zero. In questo articolo Andrew Filardo e Boris Hofmann (BRI) rilevano che il nuovo approccio sembra aver ridotto la volatilità dei tassi ufficiali attesi negli anni successivi; meno chiaro appare invece il suo impatto sul livello dei tassi di interesse attesi e sulla reattività dei corsi finanziari alle notizie. Il futuro della forward guidance dipenderà dal modo in cui le banche centrali affronteranno una serie di importanti sfide.

Il gap credito/PIL e i buffer patrimoniali anticiclici: domande e risposte*

Basilea 3 impiega lo scarto fra il rapporto credito/PIL e il rispettivo trend di lungo periodo come parametro per la definizione di buffer patrimoniali anticiclici. In questo articolo Mathias Drehmann e Kostas Tsatsaronis (BRI) rispondono alle critiche sollevate in merito a questo indicatore. Gli autori sostengono che, sebbene molte critiche abbiano un certo fondamento, alcune di esse si basano su un'errata interpretazione dello scopo di questo indicatore, che è quello di tutelare le banche dalle perdite, e non di attenuare il ciclo economico. Storicamente il gap credito/PIL si è dimostrato essere un valido indicatore singolo dell'accumulo di vulnerabilità finanziarie per un'ampia gamma di paesi ed episodi di crisi. In quanto tale, esso ha un ruolo informativo, e non prescrittivo, nelle decisioni delle autorità di vigilanza circa i tempi e i modi di attivazione dei buffer anticiclici.

I non-deliverable forward nel 2013: realtà e prospettive*

I non deliverable forward (NDF), contratti a termine senza possibilità di consegna, hanno permesso agli investitori e ai debitori di assumere posizioni nelle valute soggette a controlli ufficiali. Robert McCauley, Chang Shu e Guonan Ma (BRI) documentano che la loro negoziazione è aumentata negli ultimi anni: gli investitori esteri impiegano infatti gli NDF a copertura degli investimenti in obbligazioni in moneta locale. Gli autori riscontrano che la formazione dei prezzi nei mercati dei contratti a termine con possibilità di consegna e degli NDF è segmentata, e che nelle fasi di tensione gli NDF si muovono in anticipo.

Un importante punto di domanda riguarda cosa avviene ai mercati NDF una volta rimossi i controlli cui si deve la loro origine. Stando agli autori, a seguito di una liberalizzazione di questo tipo i mercati NDF tendono a scomparire gradualmente. Nel caso del renminbi cinese i contratti a termine con facoltà di consegna negoziati offshore stanno guadagnando terreno rispetto al tradizionale mercato NDF.

Le attività delle banche non statunitensi nei confronti della Federal Reserve*

Le affiliate negli Stati Uniti di banche estere detengono circa la metà delle attività nei confronti della Fed che quest'ultima ha creato per finanziare i suoi acquisti su larga scala di obbligazioni. Tali attività sono state acquisite in ampia misura attraverso filiali non soggette all'assicurazione sui depositi, le quali, diversamente dalle banche con sede legale negli Stati Uniti, non sono tenute al versamento di una commissione di recente introdotta dall'FDIC sulla provvista all'ingrosso. Robert McCauley e Patrick McGuire (BRI) riscontrano che queste filiali si sono procurate dollari presso le loro affiliate all'estero e li hanno depositati presso la Fed. Su base consolidata, le banche non statunitensi hanno raccolto dollari sia effettuando operazioni in cambi sia espandendo le loro passività nella moneta americana. Al tempo stesso, hanno continuato ad accrescere gli impieghi in dollari al di fuori degli Stati Uniti.