77e Rapport annuel 2006/07 : vue d'ensemble

Chapitre I − Introduction : rassembler les pièces du puzzle

Comme ces dernières années, l’économie mondiale a affiché de bons résultats au cours de la période analysée : croissance forte et même signes encourageants d’un rééquilibrage de la demande. Aux états-Unis, l’activité s’est quelque peu ralentie, essentiellement en raison du fléchissement du marché du logement, tandis qu’en Europe, au Japon et dans plusieurs économies émergentes, la demande domestique a repris. Bien que la production ait semblé proche de son potentiel dans nombre de pays, et que le cours des produits de base ait continué d’augmenter, les tensions inflationnistes sont, en général, restées modérées. Dans ce contexte, la politique monétaire de nombreux pays a été légèrement durcie, mais, dans l’ensemble, les conditions monétaires et financières sont restées très accommodantes. Cela tient, en partie, au niveau encore assez bas des taux directeurs réels et à ses conséquences sur les taux longs, mais aussi au fait que les prêteurs se montrent davantage disposés à accorder des crédits à des emprunteurs à risque selon des termes moins stricts qu’auparavant. Si, aux états-Unis, le cycle du crédit a atteint son pic sur le marché des hypothèques de moindre qualité, l’expansion s’est généralement poursuivie ailleurs. Par conséquent, à l’échelle mondiale, les prix des actifs ont continué d’augmenter ou se sont maintenus à des niveaux inhabituellement élevés. En outre, le financement du déficit courant des états-Unis ainsi que les sorties de capitaux privés hors de ce pays se sont poursuivis à des conditions qui semblaient intégrer des anticipations selon lesquelles le dollar ne se déprécierait que très faiblement.

Chapitre II – Économie mondiale

La solidité de l’économie mondiale a encore surpris en 2006. Aux états-Unis, la consommation a montré une résistance étonnante compte tenu du notable affaiblissement du marché du logement, tandis qu’une reprise généralisée s’amorçait dans les autres pays industriels avancés, et que la croissance dans les économies émergentes se poursuivait à un rythme rapide. L’inflation est restée modérée, la progression de l’indice des prix à la consommation fléchissant au second semestre. Toutefois, les tensions sur l’inflation sous-jacente ont persisté, reflétant un taux d’utilisation des capacités élevé ou en augmentation dans les grandes économies.

Pour 2007, les analystes s’accordent à prévoir la poursuite d’une expansion économique généralisée, à un rythme toutefois légèrement moins vif qu’en 2006, un relâchement des tensions inflationnistes et une atténuation graduelle des déséquilibres des paiements courants. Ce scénario est conforté par des signes de plus en plus nombreux d’une reprise classique dans la zone euro et au Japon, l’augmentation des exportations entraînant une hausse de l’investissement et, en corollaire, une progression de l’emploi et de la consommation. La bonne santé de la demande intérieure dans les principales économies émergentes est également encourageante.

Le scénario de base n’est toutefois pas exempt d’importants risques à court terme. L’impact du repli du marché immobilier américain ne s’est peut-être pas encore fait pleinement sentir. Certes, l’Europe et l’Asie apparaissent moins dépendantes de la croissance des états-Unis qu’il y a quelques années, mais la vigueur de la consommation dans ces régions – et dans les pays industriels avancés, plus généralement – semble mal assurée. En outre, les tensions inflationnistes n’ont peut-être pas encore été jugulées. Des facteurs de tensions inflationnistes sous-jacentes persistent dans les grandes économies, et il n’est pas certain que le ralentissement attendu de l’activité suffise à atténuer nettement les pressions qui s’exercent sur les ressources. Les conditions de financement, toujours favorables à la croissance, pourraient finir par se durcir, surtout si les craintes inflationnistes se renforçaient.

Chapitre III – Les économies émergentes

Les économies émergentes ont continué d’enregistrer une forte croissance, une inflation modérée et des excédents des paiements courants en 2006 et au premier trimestre 2007. Cependant, des tensions inflationnistes ont parfois suscité des préoccupations, notamment en raison de la vigueur de la demande et des incertitudes sur le cours des produits de base. Dans un certain nombre de cas, malgré un léger resserrement des conditions monétaires, la croissance du crédit est restée soutenue. Pour autant, l’assainissement budgétaire et une meilleure gestion de la dette ont renforcé la capacité de résistance de ces économies.

Le prix des actifs dans les économies émergentes a vivement progressé. Il n’est pas aisé d’évaluer le rôle de l’investissement étranger à cet égard : les entrées nettes de capitaux privés sont relativement peu importantes par rapport aux afflux de devises résultant d’amples excédents des paiements courants. Cependant, la participation étrangère dans les actifs des économies émergentes s’est accrue davantage que ne l’indiquent les données financières nettes ; les investisseurs étrangers ont, par ailleurs, pu prendre des positions sur de tels actifs par le biais des produits dérivés. Si certains signes montrent que le prix des actifs des économies émergentes évolue plus en phase avec celui des actifs mondiaux, rien ne permet encore de savoir si les influences étrangères ont contribué à leur volatilité.

L’émergence de la Chine dans le commerce mondial en tant qu’importateur de biens intermédiaires et exportateur de produits finis joue un rôle important au niveau mondial, et plus particulièrement en Asie. Les pays exportateurs de produits de base ont, généralement, bénéficié de l’accroissement de la demande chinoise. Cela étant, les avantages pour les voisins de la Chine et pour ses autres partenaires commerciaux émergents ne sont pas si nets. Certains pays ont perdu des parts de marché au profit de la Chine sur des marchés tiers, mais ont pu développer, dans une plus ou moins grande mesure, leurs exportations de biens intermédiaires et d’équipement à destination de la Chine. Un gonflement de la demande d’importations de la Chine pour satisfaire une consommation finale intérieure encore relativement faible offrirait de nouvelles opportunités à ses partenaires commerciaux, tout en augmentant la capacité de la croissance chinoise de compenser un éventuel ralentissement de la demande aux états-Unis. Enfin, l’émergence de la Chine a également des conséquences mitigées sur les politiques de change de ses voisins.

Chapitre IV – Politique monétaire dans les pays industriels avancés

Durant la période analysée, la politique monétaire s’est resserrée dans les pays industriels avancés, même si, dans l’ensemble, les conditions sont restées souples. La Réserve fédérale, après avoir, dans un premier temps, continué de relever son taux directeur, a maintenu le statu quo, en dépit de craintes persistantes d’un éventuel réveil de l’inflation. La BCE a fortement réduit le degré d’accommodation de sa politique monétaire en raison d’une reprise de l’activité économique, de la diminution des capacités inutilisées et d’une vive expansion de la masse monétaire et du crédit. Invoquant son nouveau cadre d’analyse monétaire reposant sur deux perspectives, la Banque du Japon a mis fin à sa politique de taux zéro en procédant à deux relèvements modestes, faisant valoir que la reprise en cours s’était suffisamment raffermie, que les fondamentaux relatifs à l’inflation sous-jacente s’étaient redressés, et que le maintien d’un taux d’intérêt proche de zéro avait augmenté les risques à moyen terme d’un investissement insoutenable. Les économies industrielles avancées de moindre dimension qui se sont fixé un objectif d’inflation ont généralement resserré leur orientation monétaire pour faire face à diverses forces internes et externes, au nombre desquelles : incertitude des perspectives mondiales ; diminution des capacités inutilisées ; cours élevé des produits de base ; vive expansion de la monnaie et du crédit ; entrées massives de capitaux.

Les signes d’une progression rapide des agrégats de monnaie et de crédit ont particulièrement retenu l’attention, même si les banques centrales n’en interprètent pas de la même façon les implications pour la politique monétaire. Certaines accordent une place prépondérante aux agrégats, tandis que d’autres s’interrogent quant à leur pertinence. Les enjeux du débat sont importants. En donnant trop de poids aux agrégats, les banques centrales risquent de susciter une réaction excessive, voire de créer une certaine confusion dans le public concernant leurs priorités. En sous-estimant les indications fournies par ces agrégats, elles courent le risque de réagir trop tardivement à l’inflation ou de ne pas être suffisamment préparées à des fluctuations de type expansion–contraction. Même si les questions entourant ce débat sont loin d’être résolues, la réflexion en cours sur le rôle des agrégats de monnaie et de crédit dans la conduite de la politique monétaire permet de mieux cerner les défis que les banques centrales auront à relever en matière de politique monétaire.

Chapitre V − Marchés des changes

Durant l’année 2006 et les quatre premiers mois de 2007, le dollar EU s’est graduellement affaibli, le yen s’est déprécié de façon plus marquée et l’euro s’est apprécié, en termes pondérés par les échanges commerciaux. Les marchés des changes ont été caractérisés par de gros volumes d’opérations et, sauf en mai–juin 2006 et fin février–mars 2007, par une volatilité historiquement basse.

Trois principaux facteurs ont été à l’origine des évolutions de change durant la période examinée. Les écarts de taux d’intérêt ont exercé une influence sur plusieurs cours de change, en partie du fait d’un recours croissant aux stratégies de carry trade. L’accumulation de réserves de change officielles a limité l’effet des pressions à la hausse sur les monnaies d’Asie et de quelques pays exportateurs de pétrole. Les déséquilibres mondiaux ont affecté l’incidence des accès de volatilité des marchés financiers sur certaines monnaies.

Plusieurs tendances dans les méthodes de gestion des réserves de change par les banques centrales pourraient avoir des conséquences sur les marchés financiers et poser des défis aux banques centrales. Elles incluent notamment l’attention accrue portée aux rendements, le renforcement de la gouvernance interne et de la gestion des risques et une meilleure information à l’intention du public. Ces tendances résultent de plusieurs développements majeurs dans l’environnement économique et institutionnel, au nombre desquels : accumulation substantielle de réserves par certains pays ; avancées de la technologie financière et expansion des marchés financiers ; modifications du cadre de gouvernance externe dans lequel opèrent les banques centrales.

Chapitre VI – Marchés financiers

Les prix des actifs à risque ont continué d’augmenter pendant la majeure partie de 2006 et au début de l’année 2007 ; les deux replis enregistrés ont été, en fait, davantage des corrections passagères que des tassements prolongés. Plus d’un indice boursier a inscrit des records historiques, tandis que diverses primes de risque sont tombées à des planchers, en dépit de perspectives économiques moins favorables aux états-Unis et de signes que la croissance mondiale pouvait avoir atteint un pic. Dans les pays industriels avancés, les rendements des obligations d’état se sont stabilisés vers la mi-2006, avant d’amorcer un recul. Aux états-Unis, en particulier, ceux du segment long ont diminué au second semestre, traduisant les interrogations des investisseurs sur l’évolution de la croissance dans ce pays ainsi que les anticipations d’un assouplissement monétaire. Au Japon, la persistance de perspectives économiques plus positives a soutenu les rendements ; dans la zone euro, l’embellie progressive a fini par faire monter ceux des euro-obligations.

Sur les marchés des actions et de la dette des pays développés, les gains s’expliquent en grande partie par la poursuite d’une vive progression des bénéfices. Les marchés d’actions ont également bénéficié des modifications survenues dans le capital des entreprises, avec l’augmentation des rachats d’actions et l’intensification des fusions–acquisitions. De même, les gains réalisés dans les économies émergentes se sont accompagnés de relèvements des notations et d’une situation macroéconomique généralement solide. Cependant, sur tous ces marchés, le goût croissant pour le risque a probablement contribué à la hausse des prix des actifs.

Chapitre VII − Le système financier dans les pays industriels avancés

Durant la période examinée, les établissements financiers des pays industriels avancés ont continué d’afficher de bons résultats d’ensemble. Les banques ont à nouveau bénéficié d’un environnement généralement propice au crédit et d’une activité de détail vigoureuse. Une fois encore, les banques d’investissement ont réalisé des bénéfices records grâce à l’expansion des marchés des capitaux et au dynamisme du capital-investissement. Au regard des évolutions passées, les investisseurs ont quelque peu délaissé les fonds spéculatifs en raison de la baisse de leur rentabilité. Ces fonds sont pourtant de plus en plus intégrés dans le système financier international, résultat des exigences que leur ont imposées un nombre croissant d’investisseurs et de pressions accrues en faveur d’une meilleure information ou d’une mise en conformité avec des exigences réglementaires plus précises. Les compagnies d’assurance vie ont renforcé leur bilan, tandis que les assureurs multirisques ont continué de se redresser, sans rencontrer de problème majeur, après une année 2005 très coûteuse.

Les niveaux actuels des bénéfices, venus s’ajouter aux volants de fonds propres déjà confortables, donnent à penser que les établissements sont parés pour faire face à de probables tensions immédiates et que les systèmes financiers devraient être en mesure de surmonter des crises internes. En général, les banques sont aujourd’hui dans une meilleure situation qu’elles ne l’étaient au même stade lors de cycles précédents. Les principales sources de vulnérabilité sont indirectes et liées à la conjoncture. Les implications des risques pris précédemment, dans le cadre de placements immobiliers et de l’explosion des financements à effet de levier, dépendront étroitement de l’évolution future des taux d’intérêt et des conditions économiques d’ensemble.

La globalisation financière est une tendance structurelle majeure qui comporte d’importantes implications pour les établissements bancaires, en termes d’organisation, de stratégies et de profils de risque. Les fusions transfrontières et l’augmentation des expositions à l’international ont créé des interconnexions de capitaux qui offrent des possibilités de bénéfices et de diversification. Dans le même temps, ces approches présentent des risques liés aux résultats à la fois individuels et nationaux. Il en découle que l’internationalisation de l’activité bancaire n’est pas sans conséquences non plus pour la politique prudentielle en termes de conception des structures institutionnelles et de calibrage des moyens d’action.

Chapitre VIII – Conclusion : prévenir ou guérir ?

Selon la prévision consensuelle, les excellents résultats de l’économie mondiale vont se poursuivre. Subsistent, toutefois, quatre motifs potentiels de préoccupation, au moins, même s’il nous est difficile d’en déterminer la probabilité de réalisation et les éventuelles interactions. Premièrement, un réveil des tensions inflationnistes partout dans le monde ne peut être exclu. Deuxièmement, le ralentissement actuel aux états-Unis pourrait s’avérer plus important, et avoir des répercussions plus profondes que prévu à l’échelle mondiale. Troisièmement, les déséquilibres des paiements courants, conjugués à l’ampleur et à la volatilité des mouvements de capitaux, indiquent une exposition à des perturbations sur les changes pouvant avoir des répercussions sur les marchés financiers et le prix des actifs. Quatrièmement, la détermination des prix sur les marchés d’actifs étant déjà « optimale », le moindre choc négatif pourrait avoir des conséquences inattendues.

Face à de telles incertitudes, il n’est pas aisé de formuler une politique monétaire prospective. à cette difficulté s’ajoute le débat actuel sur le rôle qu’il convient de donner aux agrégats de monnaie et de crédit dans la conduite de la politique monétaire, et sur l’opportunité de prendre des mesures préventives pour faire face à la nature procyclique du système financier. Cela étant, dans un contexte de préoccupations concernant l’inflation mondiale et les signes d’une augmentation des déséquilibres financiers dans bon nombre de secteurs, une surveillance plus étroite et un durcissement des conditions financières sembleraient de rigueur. De même, un resserrement de la politique budgétaire pourrait avoir des effets positifs à court et à moyen terme. Les pays affichant d’importants déficits courants devraient, de toute évidence, être les premiers à mettre en œuvre de telles politiques. Une flexibilité des changes accrue et des ajustements structurels pourraient également permettre d’augmenter les chances d’une réduction ordonnée des déséquilibres courants. Les pays enregistrant un déficit courant devraient se concentrer sur la production de biens échangeables, ceux affichant un excédent, sur la production de biens non échangeables. à cet égard, ni la vigueur passée du secteur du logement aux états-Unis ni l’expansion actuelle du secteur d’exportation en Asie ne peuvent être considérées comme étant pleinement bénéfiques.

Organisation, gouvernance et activités

La BRI a pour mission essentielle de favoriser la coopération entre banques centrales et autres autorités financières, ainsi que de fournir des services financiers à sa clientèle de banques centrales. à ces fins, elle s’est employée, durant l’année, à :

  • mettre la Banque davantage en phase avec la mondialisation de sa mission. Pour renforcer encore la coopération entre banques centrales, le Conseil d’administration de la BRI a élu en son sein trois nouveaux gouverneurs : Guillermo Ortiz, Gouverneur de la Banque du Mexique, Jean-Claude Trichet, Président de la Banque centrale européenne, et Zhou Xiaochuan, Gouverneur de la Banque populaire de Chine ;
  • améliorer sa compréhension des questions stratégiques auxquelles sont confrontées les banques centrales et les autorités de contrôle de la région
    Asie–Pacifique. En septembre 2006, un programme de recherche sur trois ans a été lancé, en étroite collaboration avec les banques centrales de la région
    Asie–Pacifique, membres de la BRI, pour permettre à la Banque d’approfondir ses connaissances des questions monétaires et financières dans la région ;
  • mettre davantage l’accent sur la promotion de la bonne gouvernance des banques centrales dans l’accomplissement de leur mission d’intérêt public. L’année dernière, la BRI a créé l’unité « Central Banking Studies » et renforcé les services fournis au Forum sur la gouvernance des banques centrales (composé d’un Groupe de gouvernance et d’un Réseau de gouvernance), pour répondre à l’intérêt croissant que les banques centrales portent aux questions d’organisation, de gouvernance et de gestion stratégique.
  • S’agissant des états financiers de la Banque, le total du bilan s’est établi à DTS 270,9 milliards (USD 410 milliards) fin mars 2007. Près de DTS 222 milliards (USD 336 milliards) de réserves officielles de change, soit environ 6 % du total mondial, sont placées auprès de la BRI. Le bénéfice net s’est élevé à DTS 639,4 millions (USD 968,7 millions) pour l’exercice 2006/07.