Discorso di Nout Wellink in occasione dell'Assemblea generale ordinaria della Banca

27 giugno 2005

Discorso di Nout Wellink

Presidente del Consiglio di amministrazione e Presidente della BRI

in occasione della 75a Assemblea generale ordinaria della Banca tenuta in Basilea il 27 giugno 2005

Signore, Signori,

è per me un privilegio e un piacere aprire i lavori della 75a Assemblea generale ordinaria in questa speciale occasione. Porgo un cordiale benvenuto ai delegati delle banche centrali nostre azioniste, ai rappresentanti delle altre banche centrali e delle istituzioni internazionali e, naturalmente, agli illustri ospiti provenienti dalla comunità bancaria e finanziaria internazionale.

Fra breve, Malcolm Knight riferirà in merito alle attività svolte dalla Banca durante lo scorso anno. Prima, tuttavia, vorrei esporre brevemente alcune considerazioni sull’economia mondiale.

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L’evoluzione dell’economia mondiale nell’anno passato è stata eccezionalmente positiva sotto molti aspetti. Nonostante i forti e persistenti rincari del petrolio, l’economia globale ha dato prova di una tenuta sorprendente. Con una crescita che ha sfiorato il 5%, il 2004 è stato l’anno migliore degli ultimi tre decenni circa, e particolarmente brillanti sono stati i risultati conseguiti dalle economie emergenti. L’indice generale dei prezzi si mosso verso l’alto in alcuni paesi, ma l’inflazione di fondo è rimasta perlopiù moderata. La trasmissione dei prezzi dell’energia all’inflazione è stata molto più blanda rispetto a precedenti episodi di bruschi aumenti del prezzo del greggio. E le istituzioni finanziarie in tutto il mondo hanno segnalato risultati tra i migliori degli ultimi anni.

In base a questi parametri, le prospettive a breve termine appaiono complessivamente buone. Nonostante la maggiore incertezza delle previsioni per l’area dell’euro, nel 2005 la crescita mondiale dovrebbe rallentare solo di poco, continuando ad assorbire margini di capacità inutilizzata. Le prospettive per l’inflazione impongono un’assidua sorveglianza; secondo le previsioni prevalenti, nondimeno, l’inflazione dovrebbe rimanere sotto controllo, grazie al solido ancoraggio delle aspettative e alle contenute pressioni salariali. La solidità dei sistemi bancari induce a ritenere che essi siano generalmente in grado di sostenere ulteriormente l’espansione. E i progressi compiuti negli ultimi anni da diverse economie di mercato emergenti sui versanti macroeconomico e strutturale dovrebbero rendere i paesi dell’area meno vulnerabili a imprevisti sviluppi esterni.

Quali sono le ragioni alla base di questa performance relativamente robusta? E fino a quando potrà durare?

In una prospettiva di più lungo periodo i recenti progressi sono, in certa misura, il frutto delle migliori politiche strutturali e macroeconomiche perseguite almeno dai primi anni novanta.

Sul versante strutturale, e malgrado le notevoli differenze geografiche cui accennerò fra breve, buona parte del merito va alla più diffusa accettazione dei principi di mercato e all’ondata di deregolamentazione dell’economia mondiale che ne è conseguita. Ciò ha dato avvio a una nuova fase storica di globalizzazione e innovazione – nell’economia finanziaria come nell’economia reale – per certi aspetti paragonabile a quella che aveva contraddistinto l’era del gold standard quasi un secolo fa, ma certamente di portata più ampia. L’ondata di deregolamentazione ha portato con sé cospicui guadagni di efficienza, ha innalzato il potenziale di crescita a livello mondiale e ha impartito pressioni al ribasso sui prezzi, aumentando la contendibilità dei mercati sia della produzione sia dei fattori.

Sul piano macroeconomico, una migliore politica monetaria ha contribuito a stabilire un impegno antinflazionistico credibile, concretizzatosi in mandati più strettamente imperniati sulla stabilità dei prezzi e rafforzato da un orientamento in favore di una maggiore indipendenza delle banche centrali. Tale impegno ha consentito agli operatori di pianificare a più lungo termine nel convincimento che le banche centrali non avrebbero permesso il ripetersi della traumatica esperienza della grande inflazione degli anni settanta e ottanta; esso ha ridotto i premi per il rischio inflativo e, migliorando la qualità dei segnali di prezzo, ha favorito una più efficiente allocazione delle risorse.

A giudicare soltanto da questi elementi, le prospettive per una crescita non inflazionistica di lungo periodo appaiono promettenti. A uno sguardo più attento, tuttavia, emergono alcuni segnali inquietanti che invitano alla prudenza. Vorrei richiamare l’attenzione su tre di questi segnali, individuabili nel profilo della ripresa dopo il rallentamento intervenuto agli inizi del decennio.

In primo luogo, la distribuzione geografica della domanda e della crescita è stata assai disomogenea. A un estremo si collocano gli Stati Uniti e i paesi emergenti dell’Asia, cresciuti a ritmi rapidissimi: dal 2001 Stati Uniti e Cina hanno contribuito da soli a quasi la metà dell’espansione mondiale. All’estremo opposto si situano l’area dell’euro e il Giappone, con un’espansione assai più lenta. Questa situazione ha contribuito al formarsi di sempre maggiori squilibri di parte corrente fra le varie regioni. In particolare, nonostante il consistente deprezzamento del cambio effettivo del dollaro dalla fine del 2002, il disavanzo del conto corrente statunitense ha toccato lo scorso anno il picco del 5,7% del PIL; stanti le attuali tendenze, esso sembra destinato ad ampliarsi ulteriormente.

In secondo luogo, alla base della domanda mondiale vi è una struttura tutt’altro che ottimale della spesa. Pur con alcune differenze da paese a paese, la spesa delle famiglie (inclusi gli investimenti residenziali) non solo ha contribuito a sostenere l’attività economica durante la fase di rallentamento, ma si è mantenuta su livelli molto elevati anche in seguito; si stima che nella sola area industriale essa abbia concorso all’80% della crescita tra il 2001 e il 2004. Anche in conseguenza di ciò, i rapporti debito/reddito delle famiglie sono saliti a livelli record in molti paesi industriali ed emergenti, sospinti da prezzi abitativi eccezionalmente euforici. Per converso, gli investimenti fissi delle imprese sono stati alquanto deboli, avendo concorso nello stesso periodo ad appena il 3% della crescita globale. I sostenuti profitti societari e i recenti segni di un recupero negli Stati Uniti non paiono sufficienti a garantire un rilancio durevole degli investimenti mondiali. Un’importante eccezione proviene dalla Cina, dove la quota degli investimenti si aggira intorno alla metà del PIL; la qualità dell’intermediazione finanziaria e le dimensioni del settore statale del paese sollevano tuttavia interrogativi riguardo all’efficienza di una siffatta formazione di capitale.

In terzo luogo, il forte stimolo impartito dalle politiche ha svolto un ruolo cruciale a sostegno della ripresa; presto o tardi, questo stimolo svanirà o dovrà essere revocato. In alcuni dei principali paesi industriali – non da ultimo negli Stati Uniti – le posizioni di bilancio si sono nettamente deteriorate, ben più di quanto non giustifichino i soli fattori congiunturali. Ciò solleva interrogativi in merito alla sostenibilità a medio termine. Analogamente, le politiche monetarie sono state e rimangono in generale molto accomodanti. È dal periodo tra la fine degli anni sessanta e gli inizi degli anni settanta che i tassi ufficiali depurati dell’inflazione non sono così bassi da così lungo tempo e in così tanti paesi. Essi si muovono in prossimità dello zero in numerose economie, fra cui Stati Uniti, area dell’euro e buona parte dell’Asia, e altrove sono generalmente rimasti ben al disotto delle stime del loro livello neutrale di lungo periodo; in Giappone i tassi ufficiali in termini nominali si collocano sullo zero ormai da qualche anno. Questa insolita configurazione rispecchia, in parte, la risposta al rallentamento economico intervenuto agli inizi del decennio, allorché si era sgonfiata la bolla dei prezzi azionari e gli investimenti erano crollati. Ma essa origina anche dai tentativi compiuti da diversi paesi per contrastare l’apprezzamento della moneta, in alcuni casi con interventi valutari senza precedenti. Queste politiche di stimolo hanno probabilmente contribuito anche alla diffusa corsa ai rendimenti sui mercati finanziari, incoraggiando condizioni creditizie eccessivamente accomodanti e galvanizzando le quotazioni immobiliari. È difficile prevedere quali conseguenze avranno a medio termine.

Alla luce di ciò, la sfida nel breve periodo è quella di affrontare queste tre fonti di potenziale insostenibilità, senza provocare nel contempo una marcata decelerazione della crescita mondiale. In assenza di una tempestiva azione di politica economica, vi è il pericolo che – in una fase successiva – sia il mercato a determinare un più drastico aggiustamento degli squilibri. Sono almeno cinque gli ambiti che meritano attenzione.

Primo, il risanamento di bilancio nelle economie in cui le tendenze di medio periodo appaiono preoccupanti. Ciò dovrebbe dare spazio agli investimenti privati, ripristinando così le più favorevoli condizioni prevalenti agli inizi degli anni novanta, e contribuire a limitare il rischio di rialzi differiti ma sostenuti nei tassi di interesse reali a lungo termine. Un ulteriore beneficio deriverebbe dal riequilibrio delle posizioni sull’estero laddove la domanda è cresciuta più rapidamente dell’offerta. Di importanza cruciale a questo riguardo è la riduzione dei “deficit gemelli” negli Stati Uniti.

Secondo, ulteriori progressi nel ricondurre la politica monetaria verso un orientamento più neutrale, dove e quando le circostanze lo consentano. Ciò limiterebbe sia la propensione delle famiglie ad accrescere ancora il loro debito, sia l’assunzione di rischio nei mercati finanziari.

Terzo, una maggiore flessibilità del cambio, specie in Asia. Ciò contribuirebbe a modificare la composizione geografica della domanda e della crescita mondiali nella giusta direzione, riducendo gli squilibri di parte corrente, nonché a limitare il rischio che l’onere dell’aggiustamento ricada in misura eccessiva sulle economie con valute libere di fluttuare. Inoltre, un cambio più flessibile potrebbe concorrere alla sostenibilità dell’espansione interna nei paesi in cui vi sono segnali di una crescita sbilanciata. A tale proposito, centrale è il ruolo della Cina.

Quarto, attuazione di politiche strutturali dal lato dell’economia reale, specie laddove non siano stati compiuti sufficienti progressi verso una più ampia accettazione dei principi di mercato. In questo ambito è essenziale una maggiore flessibilità dei mercati del lavoro e dei prodotti. Essa aiuterebbe a innalzare il potenziale di espansione delle economie a più lenta crescita e, per la stessa ragione, a correggere gli squilibri mondiali, specie se si rivelerà efficace per eliminare nei paesi eccedentari le rigidità presenti nei settori dei beni e dei servizi a più limitato scambio internazionale. Sono qui chiamati in causa, in particolare, l’Europa continentale e il Giappone.

Quinto, ulteriore riduzione delle vulnerabilità nelle economie di mercato emergenti, approfittando delle opportunità offerte da condizioni esterne molto condiscendenti. Così facendo, si ridurrebbe il rischio che l’emergere di turbative in queste economie possa insidiare la ripresa mondiale o accentuare un eventuale rallentamento. Si tratta di affiancare prudenti politiche macroeconomiche, sia fiscali sia monetarie, a misure volte a colmare le rimanenti carenze strutturali. Nel settore finanziario, ad esempio, vi è spazio per rafforzare i presidi regolamentari, ridurre la presenza del settore pubblico, consolidare i progressi compiuti nella correzione degli sbilanci valutari.

Al tempo stesso, una serie di fattori, sia economici sia politici, complica la calibrazione di queste linee di intervento.

I fattori economici variano da regione a regione. Nell’area dell’euro e in Giappone, ad esempio, l’avvio del necessario piano di risanamento fiscale a medio termine potrebbe avere nel breve periodo effetti indesiderati sull’attività; in aggiunta, appare limitato il margine di manovra per controbilanciare eventuali effetti frenanti provenienti dall’esterno. In Asia, e soprattutto in Cina, modesti aggiustamenti del cambio potrebbero, di per sé, avere scarsa utilità ai fini del riequilibrio mondiale, e finanche intensificare le pressioni speculative; aggiustamenti di notevole entità, tuttavia, sarebbero difficilmente assorbibili sul piano interno. Più in generale, un elevato indebitamento delle famiglie, l’esuberanza dei prezzi abitativi e i segnali di un’eccessiva assunzione di rischio nei mercati finanziari potrebbero intralciare il compito delle banche centrali nell’innalzare i tassi ufficiali a livelli più normali senza rischiare sgradite ricadute. A titolo di esempio, mentre il recente parziale ampliamento dei differenziali di credito è stato nel complesso ordinato e opportuno, permangono nondimeno incertezze, originate non da ultimo dall’attività degli operatori ad alto grado di leva e dalla rapida crescita negli anni più recenti degli strumenti di trasferimento del rischio creditizio. Occorrerà inoltre seguire attentamente la reazione della spesa per consumi nell’eventualità di un cedimento dei prezzi degli immobili residenziali.

Parimenti pervasivi sono i fattori di natura più schiettamente politica. In primo luogo, vi sono ancora forti resistenze nei confronti delle necessarie azioni di consolidamento dei conti pubblici e di liberalizzazione strutturale. Negli Stati Uniti, ad esempio, le prospettive di una riduzione del disavanzo di bilancio non sono molto incoraggianti. In Europa fin troppo evidenti sono le vicissitudini del Patto di stabilità e crescita e gli ostacoli incontrati dalla Direttiva sui servizi. Opposizioni politiche hanno interferito con le riforme anche in Giappone. In secondo luogo, vi è chiaramente il rischio che nei paesi emergenti – ingannevolmente rassicurati dalle favorevoli condizioni prevalenti su scala mondiale – il processo di riforma si areni. Non mancano, infine, segnali preoccupanti di crescenti spinte protezionistiche, indotte soprattutto dall’impennata delle esportazioni cinesi.

Le autorità devono oggi misurarsi con questi conflitti a breve termine in larga misura perché non hanno saputo affrontare in maniera risolutiva due sfide fondamentali di più lungo periodo.

La prima sfida attiene all’importante riassetto strutturale della produzione globale, indispensabile per cogliere i vantaggi dell’integrazione nell’economia mondiale di potenziali colossi quali la Cina e l’India. Ciò pone in primo piano la flessibilità dei mercati del lavoro e dei prodotti, strumentale a un ordinato aggiustamento, e la stessa volontà politica di promuovere il necessario cambiamento. Donde le preoccupazioni per la relativa rigidità di alcune importanti economie, segnatamente l’area dell’euro.

La seconda sfida di più lungo termine concerne la migliore comprensione delle possibili implicazioni per le dinamiche dell’economia mondiale derivanti dal nuovo contesto, caratterizzato da un maggiore potenziale di crescita e dai più elevati guadagni di produttività rivenienti dalla globalizzazione, da una solida credibilità antinflazionistica e dalla liberalizzazione dei mercati finanziari. La questione è se un siffatto contesto possa non solo ridurre i rischi di inflazione nel medio periodo, ma anche acuire quelli di un’espansione insostenibile contrassegnata da un’eccessiva accumulazione di debito e da aumenti dei prezzi delle attività, a livello sia nazionale che internazionale. È quanto accadrebbe qualora la crescita del potenziale di offerta originasse pressioni disinflazionistiche a medio termine e aspettative di guadagni di reddito nel lungo periodo; qualora mercati finanziari accomodanti assecondassero l’espansione generando spontaneamente la liquidità necessaria a sostenere l’incremento nei prezzi delle attività e nella spesa; qualora la credibilità delle politiche antinflazionistiche contribuisse a differire la comparsa di un’inflazione conclamata e, quindi, la necessità di manovre di inasprimento. Dinamiche di questo tipo sono ravvisabili nei cicli economici osservati negli anni ottanta in Giappone, nell’Est asiatico e negli Stati Uniti, così come nell’attuale fase espansiva in Cina e nel mondo più in generale. Di qui la compresenza, a livello mondiale, di tassi ufficiali eccezionalmente bassi con scarse indicazioni di spinte inflazionistiche esplicite ma con chiari segni di esuberanza finanziaria. I timori di una eccessiva sollecitazione dei mercati finanziari potrebbero complicare l’impostazione della politica monetaria.

L’evoluzione dell’economia mondiale negli anni a venire dipenderà in misura considerevole dal modo in cui le autorità sapranno affrontare entrambe queste sfide. Come si legge nella Relazione annuale, ciò potrebbe richiedere una combinazione di vecchi e nuovi precetti, basata su un fermo orientamento a medio e a lungo termine degli assetti di politica economica e su una più fattiva collaborazione tra le autorità monetarie e quelle prudenziali. Nella ricerca di soluzioni adeguate riveste altresì particolare importanza la cooperazione internazionale. La BRI continuerà a svolgere il proprio ruolo nel promuovere tale cooperazione, così come ha fatto sin dalla sua fondazione, 75 anni or sono.

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Con ciò si conclude, Signore e Signori, la mia breve rassegna. Prima di passare all’intervento di Malcolm Knight, vorrei solo aggiungere che non vi sono stati cambiamenti nel Consiglio di amministrazione dopo l’Assemblea generale ordinaria del 2004.

Lascio dunque la parola al Direttore generale. Vi ringrazio per l’attenzione.