Discurso pronunciado por Nout Wellink con motivo de la Asamblea General Anual del Banco

27 de junio de 2005

Discurso pronunciado por Nout Wellink

Presidente del Consejo de Administración y Presidente del BPI

Con motivo de la 75ª Asamblea General Anual del Banco celebrada en Basilea el 27 de junio de 2005

Señoras y señores,

es para mì un privilegio y un placer inaugurar la sesión en esta ocasión especial que constituye la septuagésimaquinta Asamblea General Anual del BPI. Quiero brindar una calurosa acogida a los delegados de nuestros bancos centrales accionistas, a los representantes de otros bancos centrales e instituciones internacionales aquì presentes y, por supuesto, a nuestros distinguidos invitados de la comunidad bancaria y financiera internacional.

Dentro de unos momentos, Malcolm Knight hará un repaso de las actividades del BPI durante el pasado año. Antes, sin embargo, permìtanme realizar un breve comentario sobre la economìa mundial.

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En muchos aspectos, la economìa mundial evolucionó de manera formidable el pasado año. A pesar de producirse un fuerte y continuo aumento del precio del petróleo, la economìa mundial dio muestras de una sorprendente capacidad de recuperación. El año 2004 ha sido el mejor en casi tres décadas, con un crecimiento mundial cercano al 5%, destacando especialmente los buenos resultados cosechados por las economìas de mercado emergentes. La inflación general se incrementó en muchos paìses, pero la inflación subyacente permaneció moderada en la mayorìa de los casos. El proceso de transmisión de los precios de la energìa a la inflación fue mucho más sutil que en periodos anteriores de fuertes encarecimientos del petróleo. Además, instituciones financieras en todo el mundo lograron unos de sus mejores resultados en años.

Bajo este mismo prisma, las perspectivas a corto plazo se presentan en general halagüenas. Pese al panorama más incierto en la zona del euro, se espera que el crecimiento de la economìa mundial se desacelere sólo de forma moderada en 2005 y que continúe la absorción de la capacidad productiva sobrante. Las perspectivas de inflación requieren vigilancia continua, aunque con expectativas de nivel de precios bien ancladas y presiones salariales contenidas, las previsiones de consenso anuncian que la inflación permanecerá controlada. La solidez de los sistemas bancarios indica en general su capacidad para soportar una mayor expansión. Asimismo, los avances realizados por diversas economìas de mercado emergentes en sus polìticas macroeconómicas y estructurales en los últimos años deberìan hacerlas menos vulnerables ante cualquier acontecimiento externo imprevisto.

Cabrìa preguntarse cuales son las razones de esta evolución relativamente robusta y hasta qué punto es sostenible.

Desde una perspectiva a más largo plazo, hemos estado cosechando en cierta medida los frutos de mejores polìticas estructurales y macroeconómicas aplicadas desde al menos principios de la década de los 90.

En cuanto a los factores estructurales, y pese a importantes diferencias entre paìses de las que pasaré a ocuparme en breve, hay que destacar en buena medida la mayor aceptación de los principios de mercado y la consiguiente desregulación de la economìa mundial. Todo ello ha conducido a una nueva etapa histórica de globalización e innovación tanto en el sector financiero como en la economìa real comparable en cierto modo a la etapa del patrón oro hace casi un siglo, aunque mucho más acusada. Esta evolución ha traìdo consigo enormes mejoras de la eficiencia, aumentos del crecimiento potencial mundial y presiones a la baja sobre los precios, esto último al haber eliminado barreras a la competencia en los mercados tanto de “inputs” como de “outputs”.

Desde el punto de vista macroeconómico, una mejor polìtica monetaria ha contribuido a establecer un compromiso antiinflacionario creìble, que se ha traducido en mandatos más centrados en la estabilidad de precios y en un giro hacia una mayor independencia de los bancos centrales. Todo ello ha permitido que los agentes del mercado miren al futuro convencidos de que los bancos centrales no tolerarán una experiencia tan traumática como la de la Gran Inflación de los años 70 y 80. También ha reducido las primas de riesgo por inflación y, al mejorar la calidad de las señales de precios, ha fomentado una mejor asignación de los recursos.

Desde este ángulo únicamente, las perspectivas de crecimiento no inflacionario a largo plazo parecen formidables. Sin embargo, un examen más minucioso revela sìntomas más perturbadores que invitan a la cautela. Quisiera hacer hincapié en tres de estos sìntomas, observados en las pautas de recuperación desde la desaceleración económica de principios de esta década.

En primer lugar, la distribución geográfica del crecimiento ha sido muy desigual. Por un lado, Estados Unidos y los paìses emergentes de Asia han crecido con gran rapidez (desde 2001, Estados Unidos y China por sì solos han representado casi la mitad del crecimiento mundial). Por otro lado, la zona del euro y Japón han avanzado a un ritmo mucho más lento. Esto ha contribuido al aumento actual de los desequilibrios por cuenta corriente entre regiones. En concreto, y pese a la considerable depreciación efectiva del dólar desde finales de 2002, el déficit por cuenta corriente estadounidense alcanzó la cifra sin precedentes del 5,7% del PIB el año pasado y, dadas las tendencias actuales, se espera que aumente aún más.

En segundo lugar, la composición del gasto en la demanda internacional ha dejado mucho que desear. A pesar de las diferencias entre paìses, la demanda de los hogares (incluida la inversión en vivienda) no solamente contribuyó a mantener la actividad durante el periodo de desaceleración sino que también se mantuvo muy sólida a continuación. Se calcula que, solamente en los paìses industrializados, esta demanda representó alrededor del 80% del crecimiento entre 2001 y 2004. Como una especie de corolario, la proporción que representa la deuda de los hogares con respecto a su renta ha aumentado hasta alcanzar niveles sin precedentes en muchos paìses industrializados y en economìas de mercado emergentes, respaldada por un vigor inusual en los precios de la vivienda. Por el contrario, la inversión fija empresarial ha sido bastante escasa, representando sólo el 3 % del total del crecimiento mundial durante ese periodo. Asimismo, a pesar de los cuantiosos beneficios y de los recientes indicios de recuperación en Estados Unidos, no está garantizado un resurgimiento continuado de la inversión internacional. A escala mundial, China sobresale como una notable excepción, al registrar tasas de inversión sostenidas del orden de la mitad de su PIB; no obstante la calidad de la intermediación financiera y el gran tamaño de su sector público plantean dudas sobre la eficiencia de esta acumulación de capital.

En tercer lugar, los principales estìmulos de polìtica económica han sido determinantes para el vigor de la recuperación, pero este estìmulo acabará por disminuir paulatinamente o bien tendrá que interrumpirse. Se ha producido un marcado deterioro de la posición fiscal en numerosos paìses industrializados —incluido Estados Unidos— que va más allá de factores cìclicos, lo que ha puesto en tela de juicio su sostenibilidad a medio plazo. Del mismo modo, las polìticas monetarias han sido y continúan siendo en general muy acomodaticias. Los tipos de interés oficiales ajustados por inflación nunca se han mantenido tan bajos durante tanto tiempo en tantos paìses desde finales de los años 60 y principios de los 70. En muchas jurisdicciones han rondado el nivel cero, como en Estados Unidos, la zona del euro y la mayor parte de Asia, y en el resto de regiones se han mantenido en general muy por debajo de lo que se considera su nivel neutral a largo plazo. En Japón, los tipos de interés oficiales han permanecido en cero en términos nominales durante algunos años. Esta inusual situación se produjo, en parte, como respuesta a la desaceleración económica de principios de la década actual, tras la explosión de la burbuja del mercado bursátil y el derrumbe de la inversión, y también como resultado de los intentos por evitar una apreciación de la moneda en diversos paìses, a veces acompañados de una intervención inaudita en el tipo de cambio. Podrìa decirse que este estìmulo de polìtica también ha contribuido, mediante la búsqueda generalizada de rendimientos en los mercados financieros, a las condiciones de financiación extremadamente acomodaticias y a la efervescencia de los precios de los inmuebles. Las consecuencias a medio plazo de esta evolución son difìciles de predecir.

Con este trasfondo, el desafìo a corto plazo consiste en abordar estas tres fuentes de posible inestabilidad sin provocar con ello una profunda desaceleración del crecimiento mundial. Si no se emplean las polìticas oportunas, se correrá el riesgo de que más adelante se produzca un ajuste de mercado con consecuencias más perturbadoras. Al menos cinco medidas de polìtica merecen atención.

La primera es el saneamiento fiscal en aquellas jurisdicciones donde las perspectivas a medio plazo parecen preocupantes. Esto darìa mayor cabida a la inversión privada, restableciendo asì las condiciones más favorables que prevalecieron en la década de los 90, y contribuirìa a limitar el riesgo de un aumento retrasado pero sostenido de los tipos de interés reales a largo plazo. Además, dicho saneamiento favorecerìa el equilibrio externo allì donde el crecimiento de la demanda hubiera superado el de la oferta. A este respecto, es fundamental reducir los déficit gemelos de Estados Unidos.

La segunda medida tiene que ver con los esfuerzos necesarios para que la polìtica monetaria vuelva a orientaciones más neutrales, en la medida en que las circunstancias lo permitan. De este modo, se limitarìa un mayor endeudamiento de los hogares y se moderarìa la toma de riesgo en los mercados financieros.

La tercera propone un mayor grado de flexibilidad de los tipos de cambio, especialmente en Asia. Esto ayudarìa a enderezar la composición geográfica de la demanda y el crecimiento mundial, reduciendo asì los desequilibrios por cuenta corriente, al tiempo que limitarìa el riesgo de que la carga del ajuste recayera sobremanera en aquellas economìas con sistemas cambiarios más flexibles. Además, contribuirìa a lograr un crecimiento interno más sostenible en los paìses que presentan sìntomas de desequilibrio. China desempeña en este sentido un papel fundamental.

La cuarta opción serìa la aplicación de polìticas estructurales orientadas a la economìa real, en particular en lugares donde no se ha logrado avanzar lo suficiente hacia una mayor aceptación de los principios del mercado. Para ello, es esencial una mayor flexibilidad de los mercados de trabajo y de bienes, que aumentarìa el potencial de crecimiento de las economìas que avanzan a un ritmo más lento. Al mismo tiempo, ayudarìa a resolver los desequilibrios mundiales, especialmente si consiguiese eliminar las rigideces de los sectores de bienes menos comerciables en los paìses con superávit. Esto concierne sobre todo a Europa continental y Japón.

La quinta posibilidad es una mayor reducción de las vulnerabilidades en los paìses con economìas de mercado emergentes, aprovechando la ventana de oportunidad abierta gracias a unas condiciones externas muy acomodaticias. Esto limitarìa el riesgo de descarrilamiento de la recuperación mundial o de una desaceleración excesiva debido a perturbaciones en las economìas emergentes. Para ello habrìa que combinar polìticas macroeconómicas prudentes, tanto fiscales como monetarias, con soluciones para remediar las deficiencias estructurales que aún existen. En el sector financiero, por ejemplo, todavìa hay margen para reforzar las medidas reguladoras de salvaguardia, reducir la presencia del Estado y consolidar las mejoras para corregir los desajustes de divisas.

Al mismo tiempo, varios factores tanto económicos como polìticos complican la articulación de este conjunto de polìticas. Permìtanme analizar cada uno de ellos.

Los factores económicos varìan según las regiones. En la zona del euro y Japón, por ejemplo, el necesario saneamiento fiscal a medio plazo podrìa conllevar efectos adversos a corto plazo para la actividad. A ello se suma el limitado margen de maniobra de la polìtica económica para anular cualquier fuerza contraria que pudiera originarse en el exterior. En Asia, especialmente en China, pequeños ajustes en el tipo de cambio no bastarìan por sì solos para conseguir el reequilibrio mundial y podrìan incluso intensificar las presiones especulativas, mientras que ajustes grandes podrìan resultar difìciles de absorber a nivel nacional. En términos más generales, la elevada deuda de los hogares, la agitación de los precios de los inmuebles y los sìntomas de una excesiva asunción de riesgos en los mercados financieros podrìan complicar la labor de los bancos centrales para aumentar los tipos de interés hasta niveles más normales sin provocar reacciones desfavorables. Por ejemplo, a pesar de que la actual ampliación parcial de los diferenciales de rendimiento se ha producido en general de manera ordenada y positiva, la incertidumbre continúa, habida cuenta de las operaciones de los agentes apalancados y del rápido crecimiento de los instrumentos de transferencia del riesgo de crédito en los últimos años. Además, si los precios de los inmuebles se redujesen, habrìa que vigilar de cerca la respuesta del gasto de consumo.

Los factores de naturaleza más polìtica están igualmente muy presentes. En primer lugar, aún existe una fuerte oposición a la necesaria consolidación fiscal y a las medidas estructurales de liberalización. Por ejemplo, en Estados Unidos, las perspectivas de reducción del déficit fiscal no son muy alentadoras. En Europa, las penalidades por las que ha atravesado el Pacto de Estabilidad y Crecimiento y los obstáculos a los que se enfrentó la Directiva sobre Servicios han quedado bien patentes. La resistencia polìtica también dificultó las reformas en Japón. En segundo lugar, en los paìses con economìas de mercado emergentes existe el riesgo evidente de que las reformas puedan perder impulso, ya que los paìses se ven inducidos a una falsa sensación de seguridad por lo propicio de la coyuntura actual. Por último, se aprecian preocupantes señales de crecientes presiones proteccionistas, en especial ante las crecientes exportaciones de China.

La razón por la que los responsables de las polìticas se enfrentan a estos conflictos a corto plazo reside en que, hasta cierto punto, no han logrado lidiar con dos desafìos subyacentes a más largo plazo.

El primer reto lo constituye el profundo cambio en la estructura de la producción mundial que es necesario para sacar partido de la integración en la economìa mundial de gigantes económicos en potencia como China y la India. Esto hace más importante la flexibilidad de los mercados de trabajo y de bienes necesaria para que el ajuste se lleve a cabo de manera ordenada, asì como la voluntad polìtica que apoye dicho cambio. De ahì la preocupación sobre la rigidez comparativa de determinadas economìas clave, especialmente la zona del euro.

El segundo reto a largo plazo es comprender mejor las posibles consecuencias del nuevo entorno para la dinámica de la economìa mundial. Este entorno se caracteriza por un mayor potencial de crecimiento y aumentos de productividad asociados a la globalización, por una sólida credibilidad antiinflacionaria y por unos mercados financieros liberalizados. Cabrìa preguntarse si un entorno asì no se limitarìa a reducir los riesgos de inflación a medio plazo, sino que también aumentarìa el riesgo de expansiones insostenibles caracterizadas por una excesiva acumulación de deuda y un desorbitado aumento del precio de los activos, tanto a escala nacional como internacional. Asì podrìa ocurrir si el crecimiento del potencial de la oferta creara presiones desinflacionarias a medio plazo y expectativas de mayores ingresos a largo plazo; o bien si mercados financieros acomodaticios favorecieran la expansión al generar espontáneamente la liquidez necesaria para sostener el incremento de los precios de los activos y del gasto; o también si la credibilidad antiinflacionaria contribuyera a posponer la aparición de una inflación manifiesta y, por ende, aplazara también la necesidad de polìticas restrictivas. Prueba de estas dinámicas puede encontrarse en los ciclos económicos por los que han atravesado desde la década de los 80 Japón, Asia oriental y Estados Unidos, asì como en la actual expansión de China y, más en general, del mundo entero. Es por ello que coexisten a escala mundial tipos de interés inusualmente bajos con escasas señales de presiones inflacionarias manifiestas, pese a las numerosas señales inequìvocas de exuberancia financiera. La inquietud sobre excesos financieros complica el ajuste de la polìtica monetaria.

El buen funcionamiento de la economìa mundial en los próximos años dependerá en gran media de cómo aborden las autoridades financieras estos dos desafìos. Según se expone en el Informe Anual, puede requerirse una combinación de reglas de polìtica económica antiguas y nuevas basada en una firme orientación a largo plazo de los marcos de polìtica y en una cooperación más estrecha entre las autoridades monetarias y de vigilancia. La búsqueda de soluciones adecuadas también avala la importancia de la cooperación internacional, que el BPI seguirá fomentando como viene haciendo desde su creación hace 75 años.

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Con esto, señoras y señores, concluyo mi breve exposición. Antes de ceder la palabra a Malcolm Knight, sólo me queda mencionar que no se han producido cambios en el Consejo de Administración desde la Asamblea General Anual de 2004.

Me gustarìa dar paso ahora al Director General del Banco. Muchas gracias por su atención.