75a Relazione annuale 2004/05: quadro d'insieme

Capitolo I – Introduzione: fin qui, tutto bene

Guardando agli ultimi due decenni sono individuabili alcune tendenze nell’economia globale. Fra queste, è positiva la riduzione del livello e della variabilità dell’inflazione, combinata con un’espansione del prodotto più elevata e meno volatile. Meno graditi sono invece i crescenti squilibri esterni e interni, questi ultimi all’origine di episodi più frequenti di tensione finanziaria, spesso associata a forti aumenti del credito, dei prezzi delle attività e degli investimenti fissi. Tutte queste tendenze scaturiscono da tre importanti trasformazioni strutturali: l’estensione della liberalizzazione all’intera economia mondiale, lo sviluppo di mercati finanziari più articolati e l’accresciuta attenzione delle banche centrali all’obiettivo di una bassa inflazione. Guardando agli andamenti dell’ultimo esercizio finanziario, emerge come siano stati preservati non solo gli alti tassi di crescita e un’inflazione contenuta, ma anche gli squilibri esterni. I mercati finanziari hanno dato ulteriori segni di iperdilatazione, di riflesso alla corsa ai rendimenti indotta dai bassissimi tassi ufficiali, mentre i prezzi degli immobili residenziali in molti paesi hanno stabilito nuovi record.

Capitolo II – L’economia mondiale

L’economia mondiale è cresciuta notevolmente nel 2004, grazie a politiche monetarie espansive e a condizioni finanziarie eccezionalmente accomodanti. I netti rincari delle materie prime non hanno innescato un’inflazione generalizzata, contribuendo però a moderare l’espansione globale nell’ultima parte dell’anno. Dopo la ripresa sincrona del primo semestre, i differenziali di crescita sono tornati ad ampliarsi: i paesi importatori di materie prime – con le rilevanti eccezioni di Stati Uniti e Cina – hanno segnato un rallentamento, mentre nei paesi esportatori l’espansione è generalmente proseguita a ritmi sostenuti.

Le proiezioni prevalenti per il 2005 segnalano la prosecuzione di una robusta crescita mondiale e pressioni inflazionistiche perlopiù contenute. Gli andamenti recenti nei mercati finanziari e delle materie prime servono tuttavia a ricordare i principali rischi che incombono su questo scenario. I prezzi petroliferi potrebbero senz’altro rimanere elevati per qualche tempo, ed è possibile che ulteriori rincari incidano sull’economia globale più di quanto attualmente previsto. Il ritorno a livelli più normali dei tassi di interesse a lungo termine, oggi eccezionalmente bassi, potrebbe frenare la spesa delle famiglie. Inoltre, sono stati compiuti scarsi progressi nell’affrontare gli squilibri interni ed esterni: il debito delle famiglie in numerosi paesi industriali avanzati è ancora aumentato e i risparmi sono diminuiti, mentre i disavanzi di bilancio rimangono elevati. La riduzione degli squilibri di parte corrente, ampliatisi ulteriormente dall’inizio dell’anno, continua a rappresentare un’importante sfida su scala mondiale.

Capitolo III – Le economie di mercato emergenti

Nell’anno sotto rassegna tutte le principali aree emergenti hanno registrato una crescita straordinariamente sostenuta, che rispecchia il migliore equilibrio fra domanda interna ed estera. I rapidi tassi di espansione hanno sottoposto a tensioni molte risorse di importanza critica – come il petrolio –, ma i rincari delle materie prime non hanno condotto a una netta ripresa dell’inflazione. In Asia e in altre regioni i tassi di interesse sono rimasti contenuti.

Le economie emergenti sono ora più resistenti agli shock? Diverse considerazioni fanno propendere per una risposta affermativa: la domanda interna è divenuta meno dipendente da quella estera; si sono rafforzate le posizioni di bilancio, anche grazie al varo di riforme legislative e allo sviluppo di mercati obbligazionari locali; l’inflazione sembra essersi stabilizzata, in taluni casi di riflesso all’accresciuta credibilità delle politiche monetarie, e, nella misura in cui i paesi sono oggi meno vincolati a obiettivi espliciti di cambio, essi risultano meno vulnerabili agli shock; numerose economie emergenti presentano significativi avanzi del conto corrente; infine, la performance delle banche è anch’essa migliorata.

I recenti progressi sono in parte dovuti a fattori ciclici favorevoli e potrebbero essere ridimensionati da un rallentamento dell’economia mondiale. Qualora invece proseguissero gli attuali tassi di crescita, in alcune economie potrebbero aumentare le aspettative inflazionistiche. Il debito di alcuni paesi presenta ancora una quota eccessiva di passività a breve, che li rende vulnerabili a mutamenti dei tassi di interesse. I pericoli derivanti da shock esterni sono però considerevolmente attenuati dai cospicui livelli delle riserve valutarie ufficiali. Infine, i sistemi bancari continuano a essere esposti a vari rischi, e in qualche caso sono necessari ulteriori ritocchi al quadro regolamentare.

Capitolo IV – La politica monetaria nelle economie industriali avanzate

Negli Stati Uniti il perdurare di una forte espansione economica e lo spostamento dei rischi verso possibili pressioni inflazionistiche hanno indotto la Federal Reserve a ridurre il grado di condiscendenza monetaria con una serie di incrementi graduali del tasso obiettivo sui federal fund . La BCE ha mantenuto invariato il tasso ufficiale in quanto una crescita economica al disotto del potenziale e l’apprezzamento dell’euro continuavano a moderare le spinte inflazionistiche. La Bank of Japan ha tenuto il tasso ufficiale a quota zero poiché fattori economici e finanziari avversi hanno avuto un impatto tale da escludere l’uscita dalla deflazione; l’attuazione della politica di allentamento quantitativo è divenuta più complessa con l’emergere di cambiamenti nella domanda di liquidità. In sintesi, nel periodo in esame l’indirizzo monetario nelle economie del G3 è pertanto rimasto accomodante.

Nelle economie industriali minori con obiettivi di inflazione l’orientamento delle politiche è stato più differenziato; alcune banche centrali hanno optato per condizioni decisamente distese, altre per indirizzi più neutrali. A svolgere un ruolo preminente nel 2004 sono stati gli sviluppi esterni e, in particolare, i movimenti nei prezzi del petrolio e di altri materie prime. Sono osservabili alcune sorprendenti analogie fra l’evoluzione attuale e quella nel periodo tra la fine degli anni sessanta e gli inizi degli anni settanta; un’apposita sezione del capitolo è dedicata all’analisi delle evidenze storiche, al fine di chiarire il tipo di rischi che si potrebbero profilare per le autorità monetarie.

Capitolo V – Gli andamenti nei mercati dei cambi

Il perdurante ampio deprezzamento del dollaro USA e il suo successivo parziale recupero sono stati gli aspetti salienti dei mercati dei cambi. Nel 2004 il dollaro ha continuato a indebolirsi nei confronti dell’euro, dello yen e di una serie di altre valute fluttuanti, ma ha anche perso terreno – e questa è una novità – rispetto alle divise di vari paesi asiatici emergenti. Dal gennaio 2005, tuttavia, la sua dinamica discendente si è in parte invertita. Tre fattori principali paiono essere alla base dei movimenti dei cambi: l’attenzione degli operatori per il crescente disavanzo esterno USA e per le voci di una possibile ricomposizione dei portafogli delle banche centrali asiatiche; le mutate aspettative riguardo agli andamenti relativi della crescita del prodotto e ai tassi di interesse; l’accumulo di riserve ufficiali in Asia.

In una sezione speciale del capitolo viene discussa la possibilità che la configurazione dei saldi di parte corrente e la composizione valutaria dei portafogli globali rappresentino un problema per il sistema monetario internazionale.

Capitolo VI – I mercati finanziari

Le condizioni nei mercati finanziari mondiali si sono allentate nel periodo in esame, nonostante il significativo inasprimento della politica monetaria negli Stati Uniti; i rendimenti a lungo termine nei principali comparti sono scesi, i prezzi azionari hanno segnato progressi e gli spread creditizi si sono ristretti. Gli investitori azionari e obbligazionari si sono mostrati fiduciosi riguardo ai profitti societari e alle prospettive macroeconomiche, anche in virtù del considerevole miglioramento dei fondamentali. Nei mercati creditizi il basso livello degli spread potrebbe altresì spiegarsi con i cambiamenti strutturali che hanno agevolato le operazioni di copertura e promosso la liquidità. La disponibilità degli investitori ad assumere maggiori rischi ha parimenti costituito un fattore fondamentale a sostegno delle quotazioni azionarie e obbligazionarie. La concomitanza di bassi rendimenti con un’economia apparentemente robusta e tassi ufficiali in crescita ha rappresentato in certa misura un enigma. A mantenere i rendimenti su valori contenuti hanno contribuito le moderate aspettative inflazionistiche e le minori incertezze sul corso della politica monetaria, nonché forse fattori più tecnici di domanda/offerta.

Capitolo VII – Il settore finanziario

Lo scorso anno le banche e le compagnie di assicurazione nei paesi industriali hanno migliorato la loro performance. I profitti sono aumentati grazie alla riduzione dei costi, al più favorevole contesto creditizio e alle sostenute entrate derivanti dalle operazioni al dettaglio. Taluni miglioramenti strutturali hanno consentito di ottenere risultati più soddisfacenti anche laddove in passato vi erano state difficoltà. La caccia ai rendimenti ha continuato a comprimere gli spread nei mercati creditizi, mentre è proseguita l’assunzione di rischio da parte delle banche di investimento, favorita da condizioni di abbondante liquidità. Il comparto degli hedge fund ha registrato forti afflussi, ma rendimenti in calo.

Il settore finanziario è nondimeno esposto a significativi rischi macroeconomici, collegati ai potenziali effetti di un rialzo dei tassi di interesse e a eventuali conseguenti flessioni dei prezzi immobiliari e della spesa delle famiglie. Il contesto attuale sottolinea l’importanza di ulteriori progressi nell’elaborazione di un quadro operativo macroprudenziale, specie per quanto concerne l’individuazione di fragilità sistemiche e la calibrazione dello strumentario prudenziale.

Capitolo VIII – Conclusioni: come correggere gli squilibri?

Durante l’esercizio chiuso a fine marzo 2005 l’economia mondiale ha conseguito risultati eccellenti, ma hanno cominciato a emergere segnali preoccupanti, che richiamano alla memoria le spinte inflazionistiche accumulatesi verso la fine degli anni sessanta. Fortunatamente, un’analisi più approfondita rivela differenze sufficienti per concludere che, anche alla luce delle lezioni apprese da quell’esperienza, molto probabilmente la storia non si ripeterà. Queste differenze forniscono comunque alcune indicazioni sulla natura degli eventuali problemi a venire. La correzione degli squilibri interni ed esterni, che affondano le loro radici nei profondi cambiamenti strutturali intervenuti nell’economia mondiale, potrebbe avere effetti destabilizzanti. Quelle che possono sembrare soluzioni appropriate per i singoli paesi si pongono spesso in contraddizione fra loro. Ciò induce a chiedersi se, in simili circostanze, non possano essere opportune soluzioni fondate sulla cooperazione. Quanti temono gli effetti negativi dell’interazione tra cambiamenti strutturali altrimenti desiderabili si chiedono inoltre se non vada modificato il quadro di riferimento stesso delle politiche. Si possono prospettare vari modi di rendere operativo un quadro di stabilizzazione macrofinanziaria sia nazionale che internazionale. Tuttavia, di fronte alla realtà dei consolidati interessi sovrani, l’attuazione di un quadro di stabilizzazione internazionale è destinata a rivelarsi molto più difficile.

Organizzazione, governance, attività della Banca

Questo capitolo sintetizza il ruolo che la BRI svolge nella cooperazione internazionale finalizzata al rafforzamento della stabilità monetaria e finanziaria. Esso descrive la cornice istituzionale in cui tale cooperazione viene perseguita, nonché le varie altre attività che hanno contraddistinto il trascorso esercizio. In aggiunta alle sue consuete iniziative, nel quadro delle cerimonie per celebrare il 75° anniversario della sua istituzione la Banca ospita per la prima volta un’esposizione aperta al pubblico, cura la pubblicazione di un libro sulla storia della cooperazione tra banche centrali e organizza una conferenza accademica.

Le riunioni bimestrali dei Governatori delle banche centrali membri della BRI hanno continuato a rappresentare il mezzo principale con cui la Banca ha contribuito alla cooperazione internazionale nel 2004/05. In tale contesto, il Global Economy Meeting analizza gli sviluppi economici e finanziari e valuta le fragilità nell’economia mondiale e nei mercati finanziari. Le riunioni dei Governatori delle banche centrali del G10 e quelle, avviate nel marzo 2005, dei Governatori di importanti economie emergenti esaminano questioni congiunturali di particolare rilevanza per i rispettivi gruppi. In aggiunta, nel corso dell’anno sono state organizzate varie riunioni su temi di interesse per le banche centrali, in diversi casi con la partecipazione di un ampio novero di funzionari di altre istituzioni bancarie e di rappresentanti del settore finanziario privato. Nella predisposizione del necessario supporto analitico per queste riunioni è stata altresì ampliata la copertura tematica e geografica delle statistiche economiche, monetarie e finanziarie compilate dalla Banca. Una nuova iniziativa internazionale ha poi preso il via con il lancio di una rivista economica, l’International Journal of Central Banking (IJCB), patrocinata da numerose banche centrali e dalla BRI.

La Banca ha continuato a ospitare e assistere i segretariati del Comitato di Basilea per la vigilanza bancaria (CBVB), del Comitato sui mercati, del Comitato sul sistema finanziario globale e del Comitato sui sistemi di pagamento e regolamento. Essa ha ulteriormente prestato la sua assistenza all’attività di diverse organizzazioni indipendenti che hanno il loro segretariato presso la BRI, ossia il Forum per la stabilità finanziaria, l’Associazione internazionale delle autorità di vigilanza assicurativa e l’Associazione internazionale dei fondi di tutela dei depositi.

Dopo la pubblicazione nel 2004 del nuovo schema internazionale di regolamentazione del patrimonio (“Basilea 2”), una parte considerevole dell’attività del CBVB e dell’Istituto per la stabilità finanziaria consisterà nell’assistere le autorità di regolamentazione e vigilanza prudenziale nei lavori preparatori per l’applicazione del Basilea 2.

Sicurezza e liquidità sono le caratteristiche principali dei servizi di intermediazione creditizia forniti dalla Banca, che funge da controparte di prim’ordine per le banche centrali nelle loro transazioni finanziarie. Inoltre, la Banca ha svolto le funzioni di agente e fiduciario in connessione con varie operazioni finanziarie internazionali. Dopo la creazione nel 2003 del primo fondo obbligazionario asiatico (Asian Bond Fund, ABF1), nel dicembre 2004 il gruppo di banche centrali e autorità monetarie dell’EMEAP ha lanciato un secondo fondo, l’ABF2, per il quale la BRI funge da amministratore.

Durante il trascorso esercizio finanziario il totale di bilancio è aumentato in misura significativa, del 7,5%, raggiungendo l’importo di DSP 180,5 miliardi. Rispetto all’esercizio precedente l’utile netto si è contratto del 25%, in gran parte a causa dei più bassi tassi di interesse medi che hanno depresso il reddito percepito a fronte dei titoli finanziati con i fondi propri della Banca.