74º Informe Anual 2003/04: Presentación general

Capìtulo I: Introducción: ¿ha llegado el momento para el reequilibrio?

Los paìses industrializados, en especial Estados Unidos, aplicaron un estìmulo fiscal y monetario de intensidad inusitada para contrarrestar la desaceleración mundial registrada a comienzos de esta década. En numerosas economìas de mercado emergentes, también se produjo una relajación generalizada de las polìticas económicas, con frecuencia como complemento de medidas dirigidas a impedir la apreciación de sus monedas frente al dólar estadounidense. La revalorización de los activos y unas condiciones más propicias en los mercados financieros internacionales, vigentes durante la mayor parte del perìodo analizado, amplificaron los efectos de las polìticas más expansivas y contribuyeron al crecimiento económico mundial, que fue bastante más sólido de lo inicialmente anticipado. Estados Unidos y China fueron dos singulares polos de crecimiento, cuyos efectos positivos se dejaron sentir en Japón y en numerosas economìas de mercado emergentes, mientras Europa continental continuó a la zaga. Paìses con tasas de crecimiento relativamente elevadas exhibieron sìntomas inequìvocos de deterioro de su balanza exterior, pero también una mejora incontestable en la solvencia de sus instituciones financieras. El crecimiento más intenso de la economìa mundial no se tradujo en presiones inflacionistas generalizadas, pese al encarecimiento de las materias primas y a crecientes muestras de reducciones del exceso de capacidad productiva. Hacia finales del perìodo examinado, los mercados financieros adoptaron una actitud de mayor cautela al considerar las consecuencias que podrìa tener un probable endurecimiento de la polìtica monetaria, especialmente en Estados Unidos.

Capìtulo II: Evolución de las economìas industrializadas avanzadas

La recuperación de los paìses industrializados avanzados se afianzó en 2003, gracias al significativo estìmulo aportado por la polìtica económica en Estados Unidos y a la mayor demanda en Asia. El repunte de la actividad se extendió a muchas de las principales economìas a través de una intensa aceleración del comercio exterior, aunque en la zona del euro, el crecimiento mantuvo su atonìa. Un elemento caracterìstico de la reciente expansión fue el desplazamiento gradual del crecimiento de la demanda desde el gasto de los hogares hacia el sector empresarial, al tiempo que se fueron atemperando los temores a la deflación

De cara al futuro, la sostenibilidad de la recuperación más allá del corto plazo resulta clave. La opinión de consenso anticipa una mayor consolidación en el futuro inmediato, previéndose para este año un crecimiento mundial del 4,5% y una inflación moderada. Al mismo tiempo, las perspectivas de demanda continúan ensombrecidas por diversas incertidumbres, en especial en el contexto de la reciente evolución de los mercados financieros y de los precios de las materias primas. En el medio plazo, persisten algunos riesgos, habida cuenta de los altos niveles de endeudamiento de los agentes económicos tanto del sector privado como del público y de fuertes desequilibrios externos. Los supuestos sobre las tendencias de la productividad son decisivos para decidir si estos riesgos representan un motivo serio de preocupación. A este respecto, las ganancias de productividad en Estados Unidos invitan a cierto optimismo. De hecho, el crecimiento de la productividad del trabajo en este paìs parece haber sido el más intenso entre los principales paìses industrializados en los últimos tiempos, reflejo de una mayor penetración de los avances tecnológicos, que se mantuvo también durante la última recesión.

Capìtulo III: Evolución de las economìas de mercado emergentes

La abundante liquidez a escala mundial, reflejo de unas condiciones monetarias expansivas y de una mayor propensión de los inversionistas a asumir riesgos en los mercados internacionales de capital, contribuyó a un crecimiento más vigoroso de las economìas de mercado emergentes desde mediados de 2003 y propició notables subidas de precios de las materias primas. El crecimiento se apoyó en una briosa reanudación de los flujos de capital privado dirigidos hacia los mercados emergentes, que alcanzaron volúmenes desconocidos desde 1996. Estos flujos estuvieron acompañados de una importante acumulación de divisas en algunos paìses, especialmente en Asia, suscitándose inquietudes sobre los desafìos que esta circunstancia plantearìa en el futuro para las polìticas monetarias. En algunos paìses, la expansión del crédito concedido a los hogares sostuvo el consumo y el crecimiento. China jugó un papel crucial en el auge actual, ya que su intenso crecimiento impulsó la demanda en Asia oriental y en otras regiones

Las perspectivas para el futuro están sujetas a ciertas incertidumbres. En primer lugar, una vez que han subido los tipos de interés a largo plazo en Estados Unidos y que se han ampliado los diferenciales de rendimiento de la deuda de mercados emergentes, los flujos de capitales hacia estas economìas emergentes podrìan invertirse, en especial por haberse concretado en gran medida en partidas más volátiles como inversiones de cartera y préstamos. En segundo lugar, no está claro que el crecimiento de la demanda interna sea sostenible en algunas de estas economìas. En China, preocupan los excesos de inversión, las deficiencias del sector bancario y el aumento de la inflación. Además, en aquellos paìses que se han apoyado en el gasto de consumo recurriendo al crédito, deben abordarse posibles problemas de gestión del riesgo. Por último, el reciente aumento de los precios de las materias primas invita a preguntarse si no habrá terminado el periodo de inflación baja en todo el mundo y cuáles podrìan ser los desequilibrios fiscales en algunos paìses productores de materias primas. Sin embargo, los altos precios de éstas brindan a los paìses exportadores la oportunidad de transformar las mejoras de su relación real de intercambio en tasas de crecimiento sostenido más altas. En el corto plazo, los precios de las materias primas podrìan encontrar soporte en las limitaciones de la oferta y la pujante demanda de China y la India. Al mismo tiempo, la incertidumbre asociada a la oferta de ciertas materias primas puede ampliar la volatilidad de sus precios.

Capìtulo IV: La polìtica monetaria en los paìses industrializados avanzados

Los bancos centrales de las principales economìas industrializadas avanzadas mantuvieron el pasado año el sesgo acomodaticio en sus polìticas monetarias con el fin de contribuir a la reactivación económica. En Estados Unidos, al ceder las presiones inflacionarias y tender a generalizarse la recuperación, la Reserva Federal mantuvo el tipo de interés oficial a corto plazo en su mìnimo de los últimos 46 años. El BCE también mantuvo bajos sus tipos de interés oficiales, compaginando el respaldo a la frágil recuperación con su inquietud por una inflación aferrada a niveles relativamente elevados para el momento del ciclo. El Banco de Japón, por su parte, al atisbarse indicios de que las presiones deflacionistas cedìan y la reactivación económica cobraba impulso, no se apartó de su polìtica de relajación cuantitativa. En cambio, las preocupaciones en materia de polìtica monetaria fueron más dispares en los paìses industrializados de menor tamaño. Algunos bancos centrales recortaron sus tipos de interés oficiales para fomentar el crecimiento, mientras otros los subieron en respuesta a presiones por el lado de la demanda interna y, en determinados casos, ante riesgos relacionados con la acentuación de desequilibrios financieros

Este capìtulo también analiza dos cuestiones que adquirieron prominencia en el periodo examinado. La primera es la posibilidad de que los bancos centrales de las principales economìas industrializadas, al mantener en general una orientación marcadamente acomodaticia en sus polìticas monetarias, estén contribuyendo inadvertidamente a un exceso de liquidez en el sistema, dadas las perspectivas actuales de fortalecimiento de la actividad económica en todo el mundo. La segunda cuestión se refiere a la evolución observada en estos últimos años en las estrategias de comunicación de los bancos centrales y a los retos que deberán abordarse en el futuro.

Capìtulo V: Los mercados de divisas

La amplia y continua depreciación del dólar estadounidense y su posterior inversión parcial fueron las caracterìsticas más destacadas de los mercados de divisas. En 2003 y primeros meses de 2004, el dólar se depreció de forma señalada frente al euro y otras monedas con tipo de cambio flotante, siendo en cambio limitado su retroceso frente al yen y a monedas de paìses emergentes asiáticos. La tendencia bajista del dólar estadounidense se invirtió parcialmente entre febrero y mediados de mayo de 2004, al reconsiderar los mercados la probabilidad de que se produjesen cambios en los tipos de interés oficiales en Estados Unidos y en otros paìses. Tres factores parecen haber sido los detonantes de la evolución de los tipos de cambio en el periodo analizado: la ampliación del déficit por cuenta corriente de Estados Unidos y los cambios en la composición de su financiación; los diferenciales de tipos de interés en un entorno de búsqueda de rentabilidad; y una inusitada intervención en Japón mientras se producìa una abultada acumulación de reservas en China y otros paìses de Asia.

En el Informe se consagra una sección especial a analizar episodios pasados de ajuste de la balanza por cuenta corriente y se examina si los cambios en la pauta seguida por los flujos financieros privados y en la proporción entre los flujos del sector privado y los del sector público ayudan a predecir el inicio de un ajuste de esta balanza. Asimismo, se analiza el comportamiento de los flujos de capital una vez que ha dado comienzo el ajuste del déficit por cuenta corriente. La última sección considera los argumentos para acumular reservas y las razones que podrìan explicar el proceder actual. Por último, se aborda cómo afecta la acumulación de reservas a la sostenibilidad de la financiación del actual déficit por cuenta corriente de Estados Unidos y se valora la posibilidad de que se produzcan cambios bruscos en los flujos de capital.

Capìtulo VI: Los mercados financieros

Los mercados financieros internacionales presenciaron en 2003 una renovada disposición de los inversionistas a asumir riesgos. En los mercados bursátiles, esta recuperación del apetito por el riesgo desencadenó un recorrido alcista incluso antes de que comenzaran a anunciarse datos favorables sobre los resultados empresariales y la economìa mundial. En los mercados de deuda pública y privada, los diferenciales de crédito se estrecharon hasta rondar mìnimos históricos como resultado de la búsqueda de rentabilidades superiores a las de instrumentos de renta fija más seguros. Ni siquiera la oleada de ventas registrada en los mercados de deuda pública a mediados de 2003 pareció reducir esta inclinación de los inversionistas hacia el riesgo.

Aunque la mejora de las variables económicas fundamentales justificaba cierta subida de los precios de los activos, las valoraciones del mercado hacia finales de 2003 también parecìan apoyarse en primas por riesgo relativamente bajas. Los inversionistas parecìan descontar posibles consecuencias adversas o quizás suponìan que podrìan deshacer sus posiciones antes de sufrir pérdidas graves. En mayo de 2004, la intensificación de las expectativas sobre una subida de los tipos de interés oficiales en Estados Unidos condujo de hecho a algunos inversionistas apalancados a retirarse repen-tinamente del los mercados bursátiles y de los mercados de deuda de paìses emergentes. El ajuste, empero, se hizo de forma ordenada.

Capìtulo VII: El sector financiero

La mejora de la coyuntura económica durante el periodo examinado se tradujo en unos resultados más sólidos para el sector financiero del mundo industrializado. A medida que se multiplicaron las señales de recuperación generalizada y disminuyeron los riesgos en el horizonte, los beneficios de los bancos comerciales aumentaron prácticamente sin excepción. La medra fue visible tanto en paìses cuyo sector bancario partìa de una base sólida como en aquellos en las que sus instituciones habìan experimentado tensiones. Además, las favorables condiciones en los mercados de activos multiplicaron los beneficios de los bancos de inversión y ayudaron a las compañìas de seguros a avanzar en el saneamiento de sus debilitados balances. Factores estructurales como las inversiones con estructuras de costes más eficientes y la profundización de los mercados de transferencia del riesgo también contribuyeron al mejor comportamiento del sector.

La principal preocupación de cara al futuro radica en saber si el sector financiero, tras haber salido relativamente indemne de la reciente desaceleración, no estarìa adelantándose al ciclo económico. En un intento por invertir de forma más rentable su capital acumulado, algunas instituciones podrìan haber acometido inversiones basadas en hipótesis poco consistentes sobre las perspectivas de crecimiento y el nivel de los tipos de interés. Muestras de dicho comportamiento podrìan ser el reciente estrechamiento de los diferenciales en el mercado de préstamos sindicados y la creciente importancia de la negociación por cuenta propia en los resultados de los grandes bancos. Cabrìa afirmar que la mayor vulnerabilidad del sector financiero deriva de eventuales cambios en los tipos de interés. Este encarecimiento del crédito podrìa dificultar a los hogares hacer frente a un mayor endeudamiento, entre otros motivos por su incidencia en los precios de los activos, al tiempo que un aplanamiento inesperadamente fuerte de la curva de rendimientos podrìa tener consecuencias para instituciones que actualmente se benefician de unos tipos de interés a corto plazo situados en niveles persistentemente bajos.

Capìtulo VIII: Conclusión: cambio, incertidumbre y diseño de polìticas

La mayorìa de los analistas estima que la recuperación se ha asentado con firmeza. Aun asì, continúan preocupando los desequilibrios observados en motores del crecimiento mundial como Estados Unidos y China, asì como sus posibles consecuencias a más largo plazo. En cuanto al primero, el gasto de los hogares se sostuvo sobre un intenso recurso al crédito en un contexto de crecimiento inusitadamente contenido de las rentas del trabajo. Los altos niveles de endeudamiento resultantes podrìan actuar como una rémora sobre el gasto en el futuro, en especial si los tipos de interés acabaran por subir y los precios de los activos se moderasen o aun cayesen desde unos niveles que son relativamente altos. Un fortalecimiento de la recuperación de la inversión empresarial actuarìa por supuesto en sentido contrario. De forma similar, el intenso recurso a la deuda externa podrìa lastrar la cotización del dólar estadounidense, lo que conducirìa tanto a tipos de interés más altos en Estados Unidos como a pérdidas en las inversiones de no residentes denominadas en dólares. Esto último constreñirìa el gasto en los paìses acreedores en un momento en el que la apreciación de sus monedas estarìa restringiendo sus exportaciones. En cuanto a China, la preocupación principal radica en que un nivel extraordinariamente alto de inversión en activos fijos pueda acelerar la inflación en el corto plazo y, más adelante, producir un exceso de capacidad productiva no rentable. En los mercados financieros internacionales, podrìa reducirse aún más la tolerancia al riesgo. Por fortuna, muchos de los agentes potencialmente expuestos a dichas contingencias vienen adoptando activamente medidas para protegerse.

El reto inmediato derivado de unas polìticas monetaria y fiscal fuertemente expansivas en los paìses industrializados ha de ser la normalización de las polìticas, de forma que éstas no se conviertan en catalizador de inestabilidad en presencia de los desequilibrios mencionados. Para ello, una comunicación clara de intenciones por parte de las autoridades económicas podrìa resultar muy útil para estabilizar las expectativas del mercado. El desafìo a más largo plazo será adoptar unos esquemas de polìtica económica más sólidos para fomentar la estabilidad monetaria y financiera en una economìa mundial cuya estructura está experimentando una rápida transformación. En este contexto, la utilización de objetivos de inflación explìcitos ofrece grandes ventajas, en especial si se acompañan de restricciones adicionales especìficas que permitan responder ante la percepción de excesos en la concesión de crédito, en el aumento de los precios de los activos y en la inversión. Por lo general, las polìticas encaminadas a reducir la demanda y expandir la oferta deberìan aplicarse con más decisión en las etapas de auge económico. De este modo, se amplìa el margen de maniobra de las polìticas y se reduce el potencial de inestabilidad para cuando la coyuntura económica ya no sea tan favorable. En China, las autoridades ya han comenzado a aplicar medidas restrictivas para luchar contra el recalentamiento de la economìa, aunque su actuación se ve dificultada porque sus instrumentos de mercado aún no son plenamente operativos; aun asì, los controles administrativos han sido parcialmente desmantelados.

Los desequilibrios comerciales a escala mundial requieren ante todo tasas de ahorro más elevadas en los paìses deficitarios y más bajas en los paìses acreedores, asì como los oportunos ajustes en los tipos de cambio reales. Los paìses acreedores que vacilen al ajustar sus tipos de cambio nominales podrìan encontrarse con que la inflación induce un aumento en los tipos de cambio reales. En numerosos paìses, y en especial en Japón, Europa continental y muchos mercados emergentes, las reformas en curso son imperativas para mejorar el funcionamiento de los mercados de trabajo y de productos. Por último, las reformas estructurales en el sector financiero han de encontrar el adecuado equilibrio entre seguridad y eficacia. Para alcanzarlo, necesitamos disponer de estimaciones precisas sobre las condiciones financieras actuales, sobre los riesgos previsibles y sobre el grado de incertidumbre asociado a dichas estimaciones. Reconocer los lìmites de nuestro conocimiento podrìa ser crucial a tal efecto.

Organización, buen gobierno y actividades del Banco

En este capìtulo se hace un repaso de la función que desempeña el BPI en el ámbito de la cooperación internacional en pos de una mayor estabilidad monetaria y financiera. Se describe asimismo el marco institucional en el que se persigue dicha colaboración y las diversas actividades relacionadas que marcaron el pasado año.

Las reuniones bimestrales de Gobernadores de bancos centrales miembros del BPI continuaron siendo un mecanismo esencial con el que el Banco contribuyó a la cooperación internacional en 2003/04. A ellas se añaden varias reuniones organizadas a lo largo del año sobre asuntos de interés para la banca central, que contaron en muchas ocasiones con la participación de un amplio elenco de altos cargos de bancos comerciales asì como autoridades del sector financiero privado.

Además de ofrecer análisis de apoyo para dichas reuniones, los estudios del Banco abarcaron una amplia gama de asuntos muy pertinentes para los bancos centrales. Asimismo, se amplió el ámbito que cubren las estadìsticas financieras, monetarias y económicas compiladas por el Banco, no sólo en cuanto a las materias abarcadas, sino también en lo que respecta al número de paìses.

El Banco continuó auspiciando y prestando apoyo a las secretarìas del Comité de Supervisión Bancaria de Basilea, el Comité sobre el Sistema Financiero Global y el Comité de Sistemas de Pago y Liquidación. Al mismo tiempo, prosiguió sus tareas de apoyo a una serie de organizaciones independientes que tienen su sede en él: el Foro sobre la Estabilidad Financiera, la Asociación Internacional de Supervisores de Seguros y la Asociación Internacional de Aseguradores de Depósitos.

A lo largo del periodo examinado, se avanzó considerablemente en el desarrollo del nuevo marco para la suficiencia del capital ("Basilea II"), cuyo texto completo se publicará el 26 de junio. Buena parte de las actividades del Instituto para la Estabilidad Financiera del Banco seguirán estando consagradas a preparar a las autoridades de supervisión para la futura aplicación del Basilea II. A este respecto, el Instituto lanzará a mediados de 2004 el FSI Connect, una herramienta de información y aprendizaje dedicada especìficamente a prestar apoyo a un gran número de supervisores bancarios.

El Banco también siguió actuando en calidad de contraparte en las operaciones financieras de los bancos centrales, al tiempo que desempeñó funciones de agente y fideicomisario en diversas transacciones financieras. Con el fin de ampliar la gama de su oferta de inversión, el Banco ha lanzado un instrumento a medio plazo negociable que incluye una opción de vencimiento anticipado.

Durante el pasado ejercicio financiero, el balance de situación creció con fuerza, más del 12% en términos de DEG (la nueva unidad de cuenta del Banco). Debido en gran medida a los bajos tipos de interés durante el año, que redujeron los ingresos procedentes de tìtulos valores financiados mediante los fondos propios del Banco, el beneficio neto se redujo en algo menos del 10% con respecto al ejercicio financiero anterior.